贵金属市场黄金领涨，而铜铝表现出较强的抗跌性，镍锌则面临压力，新能源金属价格呈现下跌趋势……进入年中，回顾上半年的国际及国内大宗商品市场，用“波动”与“差异化”这两个词来概括其特点，再合适不过。
国际市场多空并存
2025年的上半年，国际大宗商品市场显现出一种复杂的态势，具体表现为能源领域相对疲软，贵金属市场则表现强劲，金属品种间出现分化，而农产品市场则保持了一种温和的走势。在这种宏观经济增长速度放缓以及地缘政治风险日益凸显的背景下，“供给端”的因素在价格形成过程中扮演了越来越重要的角色。
按不同品种分析，去年自愿减产的部分原油被“欧佩克+”组织（包括欧佩克成员国及非欧佩克产油国）所解除，与此同时，美国、巴西、圭亚那等国家亦同步提升了原油供应量，导致布伦特原油价格在年中时下跌至约70美元的水平。世界银行预计，受全球经济增长放缓及贸易保护主义抬头影响，2025年能源价格有望出现下跌；同时，地缘政治风险加剧、全球债务负担加重以及各国央行资产配置多样化，共同推动了黄金价格创下新高，并在技术性超买后转为横盘整理；铜价得益于巴拿马、刚果（金）等地区矿业波动以及新能源产业发展带来的需求增长，上半年涨幅超过一成；铁矿石价格因国内货币政策放松和基础设施建设加速而攀升，但受港口库存增加和房地产市场相对低迷等因素制约，上涨空间受限；而在新能源电池产业链中，锂、镍等原材料持续去库存，价格呈现下降趋势。大宗商品期货与美元指数紧密相连。在上半年，美元的贬值幅度并不大，加之对冲基金的平仓操作，导致油铜比和金油比接连创下新高，这反映出资金开始倾向于投资避险和绿色金属。
在上半年，大宗商品市场频繁呈现出涨跌同步的现象，这一现象背后的主要推手并非市场基本面的变动，而是受到了美国关税政策所引发的冲击。中金研究部的大宗商品首席分析师兼执行总经理郭朝辉指出，通过观察市场资金的剧烈波动，我们可以发现，此次美国关税政策对商品市场风险偏好的影响，其程度丝毫不逊色于2020年全球疫情爆发以及2022年俄乌冲突期间。
崔嵘，中信证券海外研究首席分析师，指出，关税波动与美国中长期国债市场的稳定共同推动了黄金价格的上涨，同时，俄乌冲突等地区政治事件也引发了国际油价的短期波动。
国内市场需求分化
上半年，我国期货市场各板块走势分化，整体跌多涨少。
2025年的上半年，大宗商品市场经历了显著的波动，波动范围较广。到了6月底，南华商品指数与年初的点位相差无几。然而，这一过程充满了曲折和变化。南华期货的首席经济学家朱斌指出，在4月初，各类资产普遍出现了下跌趋势。与此同时，由于美国国债违约的风险，黄金因避险需求增加而价格持续攀升。五月外贸环境好转，市场重新启动了“争夺出口”和“争夺进口”的机制，众多以出口为导向的大宗商品开始逐步恢复其前期价值。以有色金属板块为例，随着全球精炼铜的库存向美国转移，各大经济体之间掀起了“抢购铜”的热潮，以精炼铜为代表的有色金属，目前正经历一轮以美国为主导的积极补库存周期。
在能源行业，我国能源化工、黑色金属以及新能源产业链中的大宗商品价格呈现下降趋势并趋于稳定。由于国内煤炭产量持续增加，再加上进口煤炭的大量涌入，煤炭价格持续下降。与此同时，风电、光伏和水电的发电量也在不断增加，导致发电用煤的需求持续减少。在第二季度的多数时间里，能源化工相关产品、黑色金属产业链以及整个新能源产业链都经历了震荡和下跌的过程。尽管在六月底，中东地区的局势以及以色列与伊朗之间的紧张关系发生了变化，这在一开始使得大宗商品，尤其是能源化工类大宗商品的风险溢价在短期内有所上升，进而导致原油价格出现上涨。然而，这一影响并未持续太久，随后的时间里，相关大宗商品的价格又逐渐回落。
朱斌指出，上半年的大宗商品市场定价逻辑在宏观、产业以及地缘局势这三者之间频繁变换，这样的变化对投资者的交易技巧和风险管控能力提出了更高的挑战。
格林大华期货公司副总经理王骏指出，在上半年，大宗商品期货市场的核心问题主要聚焦于供需关系。
具体分析，在贵金属领域，黄金和白银期货价格分别攀升至24.7%和24.5%，金价更是达到了历史性的最高点。而在农畜产品板块，蛋白粕和玉米价格波动中呈现偏强态势，油脂市场则出现了分化现象，生猪价格经历了先下跌后上涨的走势，玉米价格则持续向上移动。总体来看，有色金属和新能源金属的表现呈现出明显的差异。铜铝价格在供应紧张和电力投资推动下保持稳定，铜矿供应不足持续推动铜价攀升，铝锭因大幅削减产量而引发市场流通紧张，镍和锌则因产能过剩及需求不振而持续承受压力。全球锂资源供应量的提升以及新项目的集中投产，使得产能压力加剧，产业链库存水平居高不下，碳酸锂市场出现供大于求的状况。与此同时，工业硅和多晶硅也面临着供应过剩和需求不振的双重挑战，导致价格持续走低。进入2025年上半年，黑色金属板块表现出供需双方均显疲软、产品种类出现差异化的特点。在这一阶段，钢材价格经历了震荡下跌，其中螺纹钢和热卷的最大跌幅超过了15%。上半年铁矿石供应量有所下降，而需求量却有所上升，消费量达到了新的高峰，整体走势相较于成材市场更为强劲。
或延续动荡主基调
下半年来临，大宗商品的走势将呈现何种态势？专家们指出，原油市场或许会在“供过于求”与“减产”之间来回摇摆；而铜等所谓的“绿色金属”依旧占据着结构性牛市的主导地位。总体而言，大宗商品正步入“分化加剧、波动性增强”的后期景气阶段，因此在交易策略上，应着重把握市场结构和节奏。
崔嵘指出，宏观因素仍旧是决定大宗商品市场价格的关键。目前，全球经济周期已进入分化的后期阶段，美国经济正经历“软着陆”，而欧洲经济则展现出“企稳回升”的趋势。海外财政周期正启动新一轮的扩张期，货币周期预计将持续缓慢降息，尽管库存周期在底部出现震荡，但仍有正向的支撑力量。在接下来的一年里，世界经济将遭遇“新周期共振前的阻碍”，这一现象主要表现在美国通货膨胀的顽固性、贸易争端的长期性以及美欧债务扩张的可行性等方面。
从通货膨胀的视角分析，“海外滞胀型”的交易策略对商品市场，尤其是黄金与铜，具有积极影响。中信证券的海外研究分析师贾天楚指出，相较于国际市场，投资者对我国的“稳定增长”政策抱有较高的期待，预计那些受国内经济波动影响较大的商品将会展现出更强的抗跌性。
下半年展望中，贸易政策与地缘政治对大宗商品市场的冲击可能从预期变为实际，这一转变本身便是对不确定性从验证到调整的体现，大宗商品市场或许将遭遇两大转折点。郭朝辉指出，首先，基本面上的诸多不确定性因素可能孕育出预期差的投资机会，尤其是那些尚未得到充分估价的供给侧变动，比如尚未解决的工业金属“232关税”问题、持续的地缘政治紧张局势以及即将到来的新季美豆供应等。其次，受需求端普遍压力的影响，今年多数商品可能面临供过于求的局面，在这种背景下，价格调整后的成本反馈和溢价重新评估或许能带来交易上的良机。从不同品种来看，在下半年，有色金属以及石油的价格或许会维持一定的增值空间；特别是铜，由于长期短缺的预期，可能会使得“补库溢价”进一步扩大。与此同时，铁矿石的价格以及国内生猪现货或许将持续向成本底线迈进。
7月1日，中央财经委员会第六次会议着重指出，要深化全国统一大市场的构建，依照法律法规对企业的低价无序竞争行为进行整治，并促使产能过剩的企业有序淘汰。据中信证券的研究报告预测，随着限产措施的逐步实施，第三季度的钢铁产量预计将比去年同期减少5%，这将有助于钢铁行业的整体基本面得到改善。锂和硅等物资尽管其基本面状况依旧偏弱，然而，在强劲的政策预期与当前市场弱势的现实之间进行博弈，加之价格持续处于低位所引发的行业亏损，或许会在第三季度展现出较为显著的回升势头。
朱斌指出，在下半年，市场可能会持续保持“动荡”的基本态势。同时，在我国的宏观政策领域，也迫切需要采取更为主动和积极的逆周期调节措施来应对挑战。
