王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
本文根据王涵博士9月15日下午电话会议内容整理。
本年度的宏观总报告命名为《星火燎原式再评估》，蕴含星星之火可以燎原的寓意，其中心论断是市场价值正在经历向上修正。回顾最近一段时期的情形，市场的演变过程与我们的先前预测大体相符。
这次通话主要和各位讨论三个议题：首先是如何从全局角度认识当前资本市场运行态势，其次是如何看待市场后续发展变化，最后是判断当前市场运行究竟处于哪个具体时期。
一、怎么理解本轮行情的宏观逻辑——三大核心支柱
简而言之，当前市场走势的内在机理主要由三个关键要素构成——全球格局的重大调整、金融领域的革新举措以及针对美国的战略部署。未来，判断市场走向的演变趋势，或是评估其是否会转向，关键要看这三个要素是否出现了本质性的转变。
支柱一：中国经济基本面——百年变局下的全球化破局
对于中国国内经济状况，近些年我的看法始终如一，中国的根本性问题并非源自内部，而是来自外部诸多困境，能否突破这些困境，关键在于全球一体化的发展进程。
中国以往的工业制造能力增长，主要得益于工业化、城镇化及全球化的共同作用。中国拥有全球大概六分之一的人口，却贡献了全球约三分之一左右的工业制造总量。这种人均工业制造能力如此之高的状况，关键在于中国过去经济进程中的工业化、城镇化与全球化这三大因素。工业发展，要求公司增加资本投入并扩大生产规模；城市扩张，促进了公共建设和房产市场的需求；世界范围的经济往来，造成中国为全球制造了众多商品。在过去的数年里，这些需求，支持了国内工业制造能力的提升。
不过现在“三化”发展正迈入新阶段，对工业的促进效果逐渐减弱。首先，城镇化水平达到67%之后，虽然还有增长潜力，但增速放缓已成定局；其次，中国已变为世界头号工业国家，工业投资从过去的“增加规模”转为“提升质量”，相应地，生产能力扩张的步伐也慢了下来；再次，近些年西方推行的反全球化动向，给海外市场带来一定挑战。生产规模超出合理限度，反映出工业化、城镇化等需求增长已进入后期阶段，这是客观存在的事实情况。
怎样处理工业化、城镇化发展到后期的供需失衡问题呢？英美两国都选用了“参与全球一体化”的路径。英国在1830年前后工业化基本结束时，也曾试图用扩大国内消费来消化工业化、城镇化期间产生的相关生产能力，但收效甚微，最后决定转向开拓全球外部市场来达成生产与需求的平衡。美国在1890年实现了工业化和城镇化，不再坚持只关注美洲的“门罗主义”，而是开始面向世界市场。
促进世界范围的经济融合，有助于打破工业发展、城市扩张以及国内需求增长的局限。具体表现在以下三个方面：
通过全球化促进中国房产价值的重新评估，现阶段中国房地产市场受到城镇化速度减慢、人口数量减少的现实制约，并且人口状况的改善需要耗费很长时间，要使房地产需求保持稳定，可以参考英美市场的做法，英美房产的购买者并非仅限于国内居民，而是面向全球大约八十亿人，这一现象源于它们在全球一体化进程中（过去）发挥的主导作用所形成的需求增长因此，要是中国持续深化参与全球活动，就表示我们得从世界市场的角度去研究中国房地产的价值决定方式。
其次，借助中国的生产能力促进“南南合作”双方获利。早先中国为城市化和工业化所形成的生产能力，同全球南方潜在的工业化、城市化需求非常吻合。倘若能够继续推动全球一体化发展，那么中国的高效工业生产能力既能辅助这些国家的进步，同时也能减轻国内城市化、工业化进程放缓所造成的负担。
三是借助国内品牌发展来增强民众购买力。国内诸多品牌在汽车制造、电子产品制造等产业展现出不断增强的国际市场竞争力。若能促进全球市场更加开放，那么中国品牌产品的增值效应会扩大，进而使相关产业工作者的报酬增加。最终，依靠快递、运输、餐饮等服务业的收益，会带动更广泛人群的收入提高，从而促进国内需求的有效扩大。
整体而言，全球一体化能否持续深入，关乎中国城市扩张（不动产）、产业升级，以及国内市场活跃度，影响极为关键。
美国和西方国家宣扬“中国生产过剩说”，实际上是违背市场发展规律的。按照经济学的观点，一旦某个领域生产过剩，市场机制一般会使效率低下的企业首先被淘汰出局，这样就能促使市场供需关系形成新的平衡点，生产过剩的难题也会慢慢消除。然而当前西方指摘中国“生产过剩”的领域，多数是中国企业在产品质量和生产效能方面全面超越西方同类企业的行业。显而易见，西方针对中国的诸多批评，其实是为了维护自身落后制造业的利益而设立的贸易障碍。他们企图借助这些措施，促使中国高效的生产能力退出竞争，这种做法显然违背了市场发展的方向。
全球政经秩序的掌控权，决定了是走向全球化还是逆全球化。我们所说的“百年变局”，之所以成为当前资本市场的重要依据，核心原因在于未来国际政经话语权的归属，这会直接影响到市场对中国经济基本面的关键看法。回望三百年到五百年间的全球发展历程，世界范围内的政治经济主导权长期被规模最大的工业体所掌控，这种格局延续至今，因此，中国作为当前全球制造业实力最强的国家，所倡导的构建一个更加开放包容的国际经济政治体系，从长远角度分析，其成功实施具有必然性，这一趋势为当前中国股市的上涨提供了重要的基本面支撑依据。
支柱二：金融改革红利——资本市场枢纽地位的历史性提升
金融改革深化以来，资本市场核心作用更加凸显，构成当前市场运行的关键动力之一。根据政策走向分析，2022年党的二十大胜利结束后，2023年3月国务院公布的《党和国家机构改革方案》（第九号公告）已清楚表明“加强金融工作”的施政方向——在该次改革里，党中央所属的5个部门中，有2个与金融相关、有1个与科技有关，国务院下辖的11个部门里，有6个与金融挂钩、有3个与科技相联，这些调整充分显示出政策对金融行业的关注程度。在金融领域的改革进程中，资本市场的地位显著提高，证监会完成了从“国务院直属事业单位”到“国务院直属机构”的转变，这一变化看似只是行政级别的调整，实际上反映出资本市场在国家金融体系中的角色得到进一步巩固，从制度上确立了资本市场的重要作用，为接下来一系列扶持政策的实施创造了条件。2023年岁末的中央金融大会着重强调了“资本市场关键作用”，此后的各次最高层会议亦多次对资本市场给予积极评价，这些均彰显了资本市场地位得到显著提高。
所以，有看法指出所谓“资本市场角色转换以924为起点”的说法并不确切。根据国家与政党机构调整的宏观规划，二十大之后资本市场的地位已经被推向了空前的层级；紧接着中央金融大会对“关键节点”的确认、高层会议对资本市场的不断重视，都是这一宏观规划的持续执行和具体实施。
支柱三：风险偏好上升——对美战略调整带来的信心提振
投资人的风险接受程度，除了受经济状况和政策导向的影响，还受到其他变量的作用，这些变量主要源于中国对美国的策略转变，从2024年第四个季度开始，中国对美国的策略变得更为积极，这一转变有助于市场风险接受程度的提高。
在涉及“特朗普1.0”阶段中美贸易争端时，中国的应对措施较为谨慎。针对美国方面对于“中国制造2025”计划产生的误读以及无理的非难，我国一方面主动与对方进行沟通说明，另一方面在相关产业规划的实施以及创新成就的推广方面采取了不张扬的态度。这种比较含蓄的审美方针，实际上造成外界对中国诸多“正面信息”、“创新进展”认识不够充分，从而在某个层面减缓了市场参与者的冒险意愿。
2024年11月特朗普当选后，中国的对美政策表现出显著更为积极的态度。军队现代化建设方面，包括六代机的研究进展、四川舰的公开亮相以及九三阅兵时展现的军事力量，都显示了这种变化。同时，针对美国提出所谓“对等关税”的反制行动，也反映出中国在此阶段采取了更强硬的应对方式。这种策略调整意味着中国在美国“特朗普2.0”执政期间，为应对其不合理施压，展现出更为主动的外交姿态。另外，新闻界对于国内行业层面的积极信号，例如关键技术难题的解决，正展开更为详尽、公开的报道。在这种情形下，金融市场的参与者可以更明确、更迅速地了解中国行业的发展长处与最新成就。
这一策略方向的调整，有助于市场风险承受能力的增强。虽然行业进展与科技革新是确实存在的现象，不过市场能从公开途径更快地掌握这些行业趋势，许多投资人对中国经济发展前景、对美竞争局势的信念也慢慢提升。从市场运作的角度看，这体现在投资人的冒险意愿增强。
整体来看，当前市场表现源于基本状况、政策导向以及中美国际博弈这三个方面共同影响的结果。根据这一判断，我们对于资本市场的长期发展可以抱有积极预期。只要这些关键因素的基本形态没有出现显著转变，就不应该对市场持有过于消极的观点。
二、对本轮行情演绎进程的判断：两个阶段、三条主线
若要推测当前市场走势的发展路径，大致可分为两个步骤，先是评估价值，再关注收益。
第一阶段：估值驱动，持续时间较长，三条主线
中国引领的全球政治经济格局能否成功，是决定长期经济走势的关键要素，而这一问题的确认过程需要漫长的岁月。所以，在这个确认期间，市场表现将主要受预期左右，呈现为“价值牵引”的初期阶段，这构成了当前行情的开端。
在价值评估时期，市场运作的关键思路在于怎样判定政治经济领域话语权较量的胜负，由此会形成三个主要方向：
硬实力层面，国际政治经济领域的权力博弈根本上是实际力量的较量。国防工业、尖端设备生产等反映中国硬实力的领域，是国家参与全球体系建设的根本支撑。所以，对这些产业的重视程度将长期维持在高水准，相关领域也会成为初期市场走势的主要脉络之一。
科技摆脱外部制约的着力点，中美较量中的关键环节在于科技领域的竞争，所谓“卡脖子”技术的攻关成效，诸如光刻机、尖端工艺芯片等，是评估中国科技自立程度、判定中美竞争优劣的重要参照。该领域能否取得进展，将直接关系到外界对中国竞争态势、发展步调的评估，所以这些相关企业，也是初期市场波动中的另一个关键方向。
中国制造业领先企业迈向国际市场的发展路径，中国在诸多制造行业已达到世界顶尖的技术水平与生产规模，例如新能源汽车、光伏产业、动力电池制造以及家用电器等，尽管目前遭遇欧美企业设置的贸易障碍，例如欧美对中国新能源汽车实施额外关税，但中国相关产业已掌握全球最顶尖的生产能力，并且美国、日本、欧洲等发达国家的相关企业并非完全团结一致若能充分运用诸多有利因素，商业领域的游刃有余并非不存在余地。所以，制造业领军企业这类“迈向海外”的自下而上的机遇，是第一阶段市场行情展开的第三条脉络。
第二阶段：基本面驱动，热点扩散
当大众意见趋于一致，认为中国对全球化进一步深入发展的作用值得期待时，行情的推动因素会从“价值提升”转变为“实际表现”。在这个时期，市场的投资思路会聚焦于“全球化怎样促使中国各个领域的发展状况变好”这个议题，市场关注点会变得非常多样化。
这个时期里，市场会对诸多领域的根本性要素进行重新审视，例如，针对房地产领域，投资界对购买力的评估将不再仅着眼于国内十四亿居民的动向，还会分析世界范围内对中国高端住宅的需求状况，此外，在金融行业，涉及跨境人民币清算以及货币全球化进程中的相关金融服务，将转变为该行业新的收入提升途径。现在市场将进入一个“基本面分化”的时期，不再单纯依靠几个关键领域，而是要重新评估不同行业在当前条件下的盈利预期，从而发掘新的投资切入点。
从三个或四个不同角度审视当前市场所处的发展阶段：初始阶段尚未完成，整体性的重大调整可能性较低
当前整体估值较为公允，并未出现普遍性高估现象。考察全球主要市场的市净率（PB）状况，A股主要指数（创业板指、沪深 300）与恒生指数的PB均位于各自历史中位区间。对比来看，A股估值水平与美国标普 500、道琼斯工业指数等发达市场指数相比较，也显现出相对合理的定位。
