银行股票在过去两年中持续攀升，其最显著的动力来源于丰厚的股息回报。从市净率对股本回报率的分析视角出发，我们分析认为，银行股价的上涨主要得益于2021至2023年间，银行股的市净率下降速度明显超过了股本回报率，这表明其估值有较大的提升潜力。类似的情况在2014年也曾出现过，当时也经历了估值的显著修复。我们注意到非银领域同样存在被低估的现象，自2010年起，非银企业的市净率（PB）与净资产收益率（ROE）之间的波动关联性显著，然而在2021至2023年间，非银企业的市净率下降的速度和程度明显超过了净资产收益率。我们觉得第四季度或许是非银行业估值调整的关键时期：首先，第四季度的市场风格通常与前三个季度存在一定差异；其次，公募基金考核的新规定在第四季度的影响可能比其他时期更为显著；再者，当前指数正处于震荡状态，第四季度宏观经济政策发生变动的可能性较高，指数有向上突破的潜力；最后，在量化资金等持续寻找动力机会的过程中，它们可能会在某个阶段关注到金融板块，尤其是银行股，因为其动力已经相对强劲。若未来增长和消费的内在动力逐步减弱，那么金融板块或许会出现增强的趋势。
银行行情的核心在于，即便在景气度未明显好转的情况下，股价仍能实现上涨。过去两年，银行股的稳步攀升，其最根本的推动力来自于高股息回报。随着房地产行业的萎缩，风险资产领域内，与房地产融资相关的高收益资产显著减少，同时，国债利率也出现了大幅下调。在此背景下，配置资金（尤其是保险资金）迫切需要寻找新的高收益投资渠道，而银行股恰好满足了这一需求。
股息率作为估值手段之一，较为稳健，但主要针对那些对股息收益有较高期望的投资者。然而，从更为全面的角度出发，我们坚信银行板块的估值尚有上升空间。具体到PB-ROE这一估值模型，自2011年起，银行股的PB和ROE大多呈现下降趋势。我们对此现象持认可态度，因为ROE水平较低时，相应的估值也应相对较低。然而，在2021至2023年间，银行股的市净率PB的下降速度显著超过了净资产收益率ROE的降幅。这一现象使得至2024年初，银行股的价值被严重低估。这成为过去两年银行股估值得到修复的更为关键的因素。类似的情况曾在2014年出现过。
从这个视角出发，其他领域或许亦蕴藏着相似的机遇，我们向投资者推荐关注非银行业。观察图3可知，自2010年起，非银行业的PB与ROE波动间关联性显著，然而在2021至2023年间，非银行业的PB降幅及幅度均显著超越了ROE，这暗示其估值可能存在被过度低估的风险。尽管如此，由于非银行业缺乏高股息的特性，其估值并未如银行股那样实现稳定的修复。我们需关注非银估值修复的两个关键时机：一是指数震荡结束后再度攀升的时刻；二是游资量化等资金在持续寻找动能机会时，可能会在特定阶段将目光转向金融股，鉴于银行动能已相对强劲。
考虑到量化资金规模较大，以及公募基金的新考核规定，银行股的上涨趋势有可能蔓延至整个金融板块。多数板块的估值修复多发生在景气度转折点附近，然而，根据银行股的历史经验，资金流动行为也可能扮演着关键角色。我们坚信，银行股若要向整个金融板块扩散，从资金角度出发，必须关注量化投资和公募基金的发展动态。在持续探寻动量投资机会的过程中，资金有时会转向关注金融板块，尤其是银行股，因其动量表现强劲。若未来成长性和消费领域的动量有所减弱，金融股有望进一步走强。此外，公募基金的新考核规定亦不容忽视，其中银行股在公募基金持仓中的占比普遍低于其在指数中的权重，非银行业紧随其后。
本次牛市中，非银类资产的收益潜力可能超过2019至2021年间的情况，而今年的第四季度构成了一个关键的时间节点。在众多投资者的看法里，非银行业（尤其是券商）被视为一个Beta属性较强的领域，在市场行情上涨时，非银类资产的表现往往更为突出。然而，我们必须认识到，并非所有的牛市都适合非银类资产进行波段操作，有的牛市则更适合进行长期超配。以2005至2007年以及2014年的牛市为例，非银类资产的超额收益表现尤为显著。然而，在2009年以及2019至2021年的牛市期间，非银类资产仅在指数涨幅最高的那个阶段实现了超额回报，而在整个牛市行情中并未获得额外收益。
考虑到本次非银类资产估值偏低、居民及配置资金可投资的资产规模有限，非银金融领域在当前牛市周期内有望实现显著的超额回报。在时间维度上，我们特别强调Q4的重要性，原因在于：（1）Q4的行情风格通常与前三个季度存在一定差异；（2）公募考核新规在Q4可能产生的影响较其他时期更为显著；（3）当前指数正处于波动区间，Q4期间宏观政策发生调整的可能性较大，指数向上突破的可能性也随之增加。
对于短期A股市场的总体判断，认为6月至7月份期间，市场难以超越3月份所达到的高点。而在第三季度末或第四季度，指数有可能会实现突破并持续上涨。然而，在此过程中，我们仍需关注以下挑战：首先，经济前景的改善速度可能不会很快。关税谈判尚在进行，诸多不确定性犹存；与此同时，经济高频指标显示，房地产销售已步入季节性减弱阶段；4月份市场的波动，对民众投资盈利的积极性产生了负面影响，融资规模和市场交易活跃度显著下滑，其恢复过程将耗费一定时日；在关税关系缓和之后，指数全面上涨还需有力的行业主线来推动，此前由DeepSeek引领的AI与机器人板块曾起到关键作用，而当前的新主线则是新兴消费领域，其势头尚可，但影响力或许不及DeepSeek。我们预计，6月至7月期间，市场或许仍将经历波动和回调，但波动范围可被限制。到了第三季度末或第四季度，只要盈利、政策或居民资金这三个要素中的任何一个向积极方向发展，市场就有可能重返牛市态势。
近期投资策略倾向于价值投资，预计在第三季度将逐步提升对具有弹性的行业板块的配置比重。
7月季报期间，市场风格往往会出现短期的高低切换。在新消费投资策略与AI投资策略中，存在共通之处：即少数公司的业绩与产业逻辑相融合，而多数二三线股票则主要进行估值修复。据此推测，在季报发布前后，新消费领域可能会经历一次调整，调整过后，仍存在第二波上涨的机会。与此同时，AI科技领域正处于季度休整的尾声。过去一个季度我们进行了休整，这主要是因为AI领域的业绩并未广泛传播。借鉴2013年至2015年的经验，我们预计在休整1至2个季度之后，AI领域将再次展现出良好的表现。在金融周期中，银行板块可以持续获得超配的机会，而其他金融周期板块可能在第四季度出现类似于2014年第四季度的行情。此外，新的经济政策和居民新增的资金流入可能会产生共鸣效应。
行业配置前景展望：首先，从基层消费角度来看，业绩增长趋势与产业发展逻辑相互吻合；其次，从宏观层面分析，尽管外部需求存在不确定性，但国内需求相对稳定，未来可能出台更多稳定内需的政策措施，这也将为新消费领域带来积极影响。新消费领域细分市场迅速扩张，AI与机器人技术传播的速度下，中报发布前后的时段将迎来月度调整期；传媒行业AI技术的季度调整接近尾声，当前传媒板块的估值已具备相对合理的性价比，投资者接下来应关注AI技术的应用层面变化；军工产业则拥有独立的需求周期，在内外部环境均较为特殊的情况下，军工板块可能持续出现主题性事件以推动股价上涨。（4）无论是进攻还是防守，银行和非银领域均具备优势；它们对海外经济变化反应不敏感，而对国内政策变动则非常敏感；在指数中的权重远超投资者实际配置比例；长期股价低于净资产的个股比例较高，市值管理带来的好处明显。（5）在有色金属行业，产能结构稳固，经济波动对其影响较小，经济繁荣或政策利好时更能获益；内部如黄金、稀土等细分行业，若地缘政治格局有利，可能会有所表现。房地产领域左侧布局正迎来新一轮政策调整，其估值水平相对较低；同时，为了稳定经济增长，相关部门可能还会推出新的政策措施，而股价的走势则可能需等待政策的具体变动。
