中金：港股节后是震荡结构行情
中金公司刘刚、吴薇等
02/04 19:08
中金公司的刘刚等人表示，当前外部的扰动处于相对可控的状态，内部呈现出回暖的态势，不过这种态势存在分化。在两会之前，“足够力度”的财政政策能够得以兑现的可能性仍然是有限的。在这样的情形之下，政策处于真空期的时候，市场可能更多地会体现出一种阶段性波动之后的震荡结构行情，需要静静地等待企业的年报业绩以及两会的政策动向，以便为下一步的方向提供依据。
春节期间，特朗普对墨西哥与加拿大加征了 25%的关税，同时对华加征了 10%的额外关税，这些关税措施得以落实。不过，在 2 月 3 日晚，他宣布将暂缓加征墨关税 30 日。这再次证明了我们关于在通胀等“现实约束”下，关税更可能是温和且渐进的观点。此影响之下，节后开盘首日港股呈现震荡且微跌的态势。然而，到了次日，由于加墨关税被暂缓，港股便大幅上涨。这也与我们之前所做出的关于额外加征 10%关税对市场影响有限的判断相符合。
外部环境方面，特朗普采取渐进式加征关税的思路，这一思路基本符合预期，其在短期内所产生的影响相对是可以控制的。我们之前曾进行过测算，在 30%关税（即在 19%的基础上额外加征 10%）的情形下，市场的反应或许更类似于 2019 年 4 月第三轮关税加征之后。一方面是因为这基本符合预期，另一方面是因为实际影响是在可控范围之内的。但也正因为如此，在短期内，对于两会所可能出台的财政政策强刺激的预期，可能难以让人抱有过高的期待。
国内基本面上，春节假期整体消费呈现回暖态势。不过，表面看起来强劲的消费，存在一定的结构性差异，并且有量增价减的情况。同时，由于疫情后服务消费一直都是率先复苏，从体量方面来看，对整体经济的代表意义较为有限，后续的增长修复情况还需要进一步观察。另一方面，1 月制造业和服务业的 PMI 都明显下降，这表明在节前，经济修复还需要更多的政策支持。
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整体指数维持震荡，但依然能够做出符合当下产业趋势以及政策支持方向的结构性行情。春节期间，国内的人工智能初创企业发布了最新的模型 DeepSeek-R1，这一事件引发了全球的关注。我们预计，在节后可能会带动算力、芯片、数据服务以及通信等相关产业的需求，所以要关注科技及人工智能的结构性投资机会。
节后市场前景如何？
节前港股市场的情绪有所回暖。2025 年开年时曾出现回调，之后连续两周呈现反弹态势，恒生指数重新站回到 20,000 点。在春节期间，特朗普的关税政策得以落地。节后开盘的首日（2 月 3 日），港股出现震荡且微跌的情况。然而，到了次日，由于加墨关税被暂缓，市场便迎来了大涨。在指数方面，1 月 20 日到 2 月 3 日这段时间，恒生科技指数呈现上涨态势，涨幅为 5.5%。同时，MSCI 中国指数上涨了 4.1%，恒生国企指数上涨了 3.8%，恒生指数上涨了 3.3%。在板块层面，信息技术板块涨幅为 5.9%，它领涨；媒体和娱乐板块涨幅为 5.8%，它也领涨；可选消费板块涨幅为 5.1%，同样领涨。而能源板块涨幅为-1.2%，涨幅落后；原材料板块涨幅为-1.0%，涨幅落后；公用事业板块涨幅为-0.7%，涨幅落后。
特朗普上任后对华态度较预期温和，六部委联合发文推动中长期资金入市，这些因素产生了相关影响。在节前 1 月 20 日的那一周，恒指上涨了 2.5%，沪深 300 上涨了 0.5%。然而，在节前的最后一个交易日（1 月 27 日），乐观情绪有所降温。春节期间，国内的人工智能初创企业发布了最新模型 DeepSeek-R1，这引发了全球的关注。海外方面，美联储在 1 月的 FOMC 会议上决定暂停降息。特朗普对墨西哥加征了 25%的关税，对加拿大也加征了 25%的关税，同时对华加征了 10%的额外关税，这些关税措施都已落地。
此情况影响下，节后首个交易日开盘时港股曾走低，不过随后呈现低开高走态势，尾盘稳定下来。在 2 月 3 日晚上，特朗普宣布暂缓对加拿大和墨西哥两国的关税政策，紧接着次日市场就大幅反弹。这再次证明了我们关于在通胀等“现实约束”条件下关税更可能是温和且渐进的观点，以及之前对于额外加征 10%关税对市场影响有限的判断。
春节期间的外部环境方面，特朗普采取渐进式加征关税的思路，这一思路基本符合预期，并且在短期影响上是相对可控的。我们之前进行过测算，在 30%关税（即在 19%的基础上额外加征 10%）的情形下，市场的反应或许更类似于 2019 年 4 月第三轮关税之后。原因有两个，一是其基本符合预期，二是实际影响是可控的，只要赤字率抬升约 0.5%就能够进行应对。2018 年经历贸易摩擦后持续下行，2019 年初快速修复反弹。市场对关税已计入较多预期。政策持续宽松对冲，2019 年增长逐步企稳。4 月后第三轮 2000 亿美元 25%关税出炉，市场虽仍有扰动但维持震荡。
但正因如此，在短期内，对于两会财政政策进行强刺激的预期，可能难以抱有过高的期待。我们经过测算得知，要想解决当前累积的产出缺口以及信用收缩问题，或许需要“一次性”（并非多年规模的累加）并且是“新增”（并非在同一科目下已有的支出）7 至 8 万亿元的广义赤字。目前已知同口径下的规模大概是 3 万亿元。若赤字率提升到 4%，则对应约 1 万亿元。再加上当年 2 万亿元化债。考虑到存在杠杆水平限制、利率下行以及汇率贬值空间都相当受限等“现实约束”情况。增量刺激是会有的。但过高的期待可能并不符合实际情况。
但我们认为没必要因此次情况就认定美联储后续不能降息。从利率的反身性效果方面来看，当前如果不预期降息，反而对降息是有帮助的。就如同去年 9 月，越是担心衰退，反而越不会出现衰退。如今，高利率的反身性可能会导致未来一段时间内更多数据变弱，而这反而有助于压低利率和成本，推动部分降息预期回归。近期美债利率从高位已经回落了 30bp，这一点也得到了体现。总体来看，春节期间的海外环境，无论是关税方面，还是美联储暂停降息方面，都没有对原有的宏观路径进行大幅改变。
从国内基本面上来看，春节假期的整体消费呈现出回暖的态势。在旅游出行方面，根据交运部的统计，从 1 月 14 日春运的首日开始，一直到 2 月 2 日，全社会跨区域的人员流动量预计达到了 48 亿人次。与 2024 年的同期相比，总量增长了 7.2%，并且创造了历史同期的新高。中国电信文旅大数据进行了测算，到 1 月 31 日的时候，全国在春节期间接待的游客总人次达到了 4.9 亿，并且按照可比口径来计算，增长了 8%。
餐饮方面，根据商务部的数据，在春节假期的前 4 天（1 月 28 日至 31 日），全国重点的零售和餐饮企业的销售额相较于去年同期增长了 5.4%；重点被监测的餐饮企业的营业额同去年相比增长了 5.1%；美团的数据显示，截止到 1 月 16 日，年夜饭的线上预订量同去年相比增长了 305%。电影票房方面，灯塔数据表明，到 2 月 3 日 17 时为止，2025 年春节档的总票房（包含预售）已经突破 82 亿元人民币，创造了历史新高。
值得注意的是，消费表面强劲，但存在一定结构性差异和量增价减的情况。例如，春节期间超过 3 成国内目的地的机票价格有不同程度下降；非遗小城的预订订单量同比上涨 4 倍；小城市的观影需求大增等现象。这些都反映出一定的下沉消费和降级倾向。同时，考虑到疫情过后，服务消费通常是复苏先行的。从体量方面来看，它对整体经济的代表意义较为有限。后续的增长修复情况仍需要进行观察。
一方面，1 月制造业的 PMI 明显回落；另一方面，1 月服务业的 PMI 也明显回落。这表明在节前，经济的修复还需要更多的政策来给予支持。1 月制造业 PMI 的回落幅度超出季节性。它相较上月下降了 1 个百分点，而 2015 - 2019 年 1 月 PMI 平均环比回落 0.2 个百分点。制造业 PMI 再度降至收缩区间。在制造业中，供需两端的生产指数及新订单指数都有所回落。企业规模方面，大、中、小型企业均低于临界值。非制造业 PMI 相较上月下降了 2 个百分点。其中，服务业较上月下降 1.7 个百分点，建筑业较上月下降 3.9 个百分点。不过，受春节影响，与居民出行消费相关的航空运输、住宿、道路运输、餐饮业位于高景气区间，这与春节假期整体消费表现是一致的。
因此，当前外部扰动相对可控，内部呈现回暖态势但存在分化。我们认为，在两会前，“足够力度”的财政政策兑现的可能性仍然有限。在此情况下，政策真空期的市场，可能更多地体现为经过阶段波动后的震荡结构行情。市场需静待企业年报业绩以及两会政策的动向，以获取下一步的方向。我们建议投资者在市场处于低迷状态时进行介入。同时，在市场处于亢奋状态时，要适度获取利润。并且，要重视投资的结构，而不是仅仅关注指数的整体情况。
在当期秉持稳杠杆的思路时，即便整体指数处于震荡状态，也依然能够做出契合当下产业趋势以及政策支持方向的结构性行情。春节期间，国内的人工智能初创企业发布了最新的模型 DeepSeek-R1，这一事件引发了全球的关注。在此期间，中国市场的 AI 概念板块呈现领涨态势，而美股以及主要的算力龙头则出现了大幅下跌的情况。此情况会产生影响，我们预计在节后可能会带动算力、芯片、数据服务以及通信等相关产业的需求，要关注科技以及人工智能的结构性投资机会。
1 月 22 日，六部委联合发文以推动中长期资金入市。发文提出，要力争从 2025 年开始，大型国有保险公司每年新增的保费中有 30%用于投资 A 股等股市。同时，还推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，该试点将于 2025 年上半年落实，规模不低于 1000 亿元。当前的具体细节以及方案尚未明晰，是否会导致对港股南向资金的分流这一情况也有待进一步观察。要知道，从 2021 年开始算起，南向资金已经连续三年流入了港股市场，尤其在港股高分红板块，这里的股息率更高。
从配置方面来看，我们再次强调之前的观点：整个市场依然没有摆脱震荡的格局，在短期内应以谨慎为主。在政策起到托底作用，但过高预期不切实际的这种假设情况下，当市场处于低迷状态时可以更加积极地介入，然而当市场处于亢奋状态时则要适当获利。恒指在 19,000 点这个位置，对于日线、周线和月线来说是关键的支撑位。与 A 股相比，港股的优势体现在估值和行业结构上，其缺点在于流动性方面，所以只要在合适的位置介入，就能够提供更强的结构韧性。我们继续建议在结构方面，采用稳定回报（包括分红和回购，尤其对于净现金占比较高的增长性公司）与结构成长相结合的方式。例如，要关注那些具备自身产业趋势且受到政策支持的科技板块，像半导体、人工智能以及机器人等；同时，也要关注在政策支持下边际需求有所改善，并且行业自身出清更加充分的板块，比如在以旧换新政策推动下的家电、汽车，以及部分消费服务、家电、纺服等领域。相反，关注部分出口行业短期的可能扰动。
具体而言，支撑我们上述观点的主要逻辑有以下这些，并且本周需要关注的变化主要包含：
1 月制造业及服务业 PMI 均未达到预期水平。1 月制造业 PMI 为 49.1%，相较于上月降低了 1.0 个百分点，处在收缩区间内。从企业规模方面来看，大型企业 PMI 比上月下降 0.6 个百分点，中型企业下降 1.2 个百分点，小型企业下降 2.0 个百分点，且均低于临界点。从分类指数方面来看，在制造业 PMI 的 5 个分类指数里，供应商配送时间指数处在临界点之上，生产指数处在临界点之下，新订单指数处在临界点之下，原材料库存指数处在临界点之下，从业人员指数也处在临界点之下。1 月的非制造业 PMI 为 50.2%，相较于上月降低了 2.0 个百分点。其中，建筑业的商务活动指数是 49.3%，它比上个月降低了 3.9 个百分点；服务业的商务活动指数为 50.3%，比上月下降了 1.7 个百分点。
1 月美联储 FOMC 会议决定暂停降息。该会议决定按兵不动，将基准利率维持在 4.25 - 4.5%不变，这与市场预期相符。同时，会议声明进行了如下调整：其一，强调了劳动力市场的韧性，即劳动力市场保持稳定，失业率处于低位；其二，强调了通胀回落缺乏进展，且依然偏高。在后续的新闻发布会上，鲍威尔传递出了相关信息。鲍威尔指出，当下的利率限制作用并不强烈。美联储并不急于对货币政策进行调整，其前提是要看到通胀有所回落的实际进展，同时也要看到就业市场呈现出疲弱的态势。
美国四季度 GDP 环比年化的情况是略低于预期的。其中，美国四季度实际 GDP 环比年化为 2.3%，而预期是 2.7%，三季度则为 3.1%。从整体来看，四季度的增长呈现出继续“放缓”的态势，不过消费方面表现出了一定的韧性，非住宅投资和库存对增长起到了较大的拖累作用，同时政府支出的贡献也环比有所减少。从整体数据方面来看，它的表现并不差。消费依然是主要的支撑力量。降息的效果有部分传导到了住宅投资方面。然而，考虑到四季度利率再次上升，这种传导可能难以持续下去。与此同时，非住宅投资和政府投资的改善需要等到新政府到位后，更多政策得以兑现。不过，我们觉得库存的大幅减少应该只是暂时的，这与假期因素有一定的关联，在关税的影响下，进口的拖累有望减小。
海外主动资金的流出速度有所放缓，海外被动资金的流入规模在扩大，南向资金的流入规模也在扩大。根据 EPFR 数据显示，到 1 月 29 日的时候，海外主动型基金流出海外中资股市场的规模缩小到了 1.8 亿美元（与之前一周流出的 2.6 亿美元相比），并且已经连续 16 周出现流出的情况。海外被动型基金流入的规模扩大到了 5.4 亿美元（与之前一周流入的 1.9 亿美元相比）。与此同时，南向资金在上周一这一天流入了 90.8 亿港元。上周的日均成交金额是 18.2 亿港币。南向资金在上周一的流入金额比上周的日均成交金额大幅增多了。
本文的作者有刘刚（S0080512030003）、吴薇、张巍瀚以及王牧遥。本文的来源未提及。原文的标题为《中金 | 港股：节后市场前景如何？》
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