SUMMARY
当前内需平稳开始，外需受到的干扰较为有限。在稳增长的导向十分明确，地产正逐步摆脱需求的冰点，以及政策推动增量资金进入市场等因素的支撑下，中期市场将会继续保持震荡并且呈现上行的趋势，这一趋势不会改变。近期科技板块的涨幅比较可观。部分主题方向的短期交易指标有些过热。然而，对比 23 年的基本面逻辑来看，本轮科技行情的演绎预计还是有空间的。像港股科技巨头这样的一批代表性公司的估值中枢与上沿，有理由明显高于过去的两年。并且，具体演绎预计在科技主线内部可能会存在一定的轮动。此外，国内政策预期以及海外再通胀预期等结构辅线有可能会有表现，除了 AI+主线之外。需要关注的行业有互联网、电子、计算机、传媒、有色。在主题方面，要关注央国企改革与并购重组，新消费，以及供给侧政策（如钢铁、化工等）。
摘要
经济开局的表现总体上是平稳的。随着各地的开工和复工陆续开始启动，经济“开门红”的成色成为了投资者近期关注的重点。在 1 月，社融和信贷顺利地实现了“开门红”。从高频景气的情况来看，地产销售的同比以及房价保持稳定是一个很大的亮点，国内需求有了一定的改善；然而，生产和投资端的景气表现得比较平稳，工地的开工和复工率尚且比不上去年同期，但是考虑到 1 月专项债大量地发行，仍然将会为后续的投资增速提供支撑。
特朗普宣布要征收“对等关税”。这一举措对华的直接影响较为有限，而间接产生的扰动是可以控制的。根据智库彼得森国际经济研究所的测算，在 18 至 19 年的贸易战后，中美两国对对方征收关税的平均幅度大致相同。如果新的关税政策得以施行，对我国的直接影响不会很大，但有可能会使全球贸易摩擦的成本加剧。后续我们需要密切关注各国的谈判进展情况。
23 年上半年的情况较为类似，平稳的宏观环境以及积极的政策预期对市场风险偏好起到了支撑作用，产业热点促使结构性 TMT 行情具有弹性。节后开始，DeepSeek 引领了国内科技资产的重估行情。到目前为止，部分投资者对短期行情存在过热风险而感到担忧。在交易层面，我们把本轮 DeepSeek 行情和 23 年 Chat GPT 行情进行类比：其一，TMT 指数成交额占比确实达到了过热区间，不过还低于 23 年的高点；并且参照 23 年的情况来看，当成交额占比达到高点之后，TMT 行情并没有结束，只是内部出现了分化加剧的情况。其二，本轮行情的斜率比 23 年要快，但是涨幅空间以及持续性仍然达不到 23 年的一半。TMT 指数 PE（（TTM）的估值水平确实已经高于 23 年。然而，考虑到流动性环境以及基本面预期的差异，预计本轮行情对估值的容忍度能够有所提升。
AI 加中期行情还没结束，如果短期交易过热且出现内部切换，那么可以考虑哪些方向呢？节后到现在，DeepSeek 产业链中中下游的涨幅整体比上游要好。在其中，上游的是数据中心，中游的是云计算，还有下游的智慧医疗、To B 端软件应用等这些方面表现最为突出，并且这些也是与 DeepSeek 基本面联系最紧密的环节。后续不排除目前处于低位的端侧 C 端应用有轮动补涨机会，也不排除算力产业链有轮动补涨机会。从中期来看，业绩率先兑现的方向行情会更持久，尤其是那些具备数据壁垒且有应用优势的港股互联网龙头，它们有望充分受益。此外，除了大家普遍预期的 AI+主线方向之外，海外会出现再通胀的情况，国内的政策预期也有希望成为两条结构辅助线，轮流演绎。要关注有色、基建、新消费这些主题以及与供给侧政策预期相关的行业，比如新能源、化工、钢铁等。
美股市场的波动超出了预期。
经济平稳开局，关税扰动有限
节后复工陆续开启，“开门红”平稳推进
国内科技产业取得突破，人民币汇率得以回稳，并且微观流动性环境较为宽裕，这些因素带动了市场的交易情绪，推动了近期的躁动行情。随着 1 月金融数据的公布，各地的开工和复工陆续开始启动，经济基本面“开门红”的成色也成为了投资者近期关注的重点。从高频景气的情况来看，经济开局的表现整体是平稳的。我们认为，未来一阶段的市场情况可能是，会面临盈利的弱复苏以及政策预期之间的博弈。然而，在稳增长的导向依然明确的情况下，地产正逐步走出需求的冰点，关税的扰动已经初步落地并且其影响是可控的，还有政策在推动增量资金入市等这些因素的支撑下，中期市场仍将保持震荡上行的趋势，并且这个趋势不会改变。
本周 1 月金融数据予以公布。社融与信贷顺利达成“开门红”，然而其持续性还需进一步予以跟踪。2025 年 1 月新增的社融为 7.06 万亿，超出了预期（6.58 万亿），与去年同期相比多增加了 5866 亿；新增的人民币贷款是 5.13 万亿，超出了预期（4.32 万亿），与去年同期相比多增加了 2100 亿；存量社融的增速为 8.0%，预期是 7.9%；M2 的同比增速为 7.0%，预期是 7.4%。政府债、企业贷款及票据融资在结构上是社融的主要拉动项。居民端的情况是，无论是短贷还是中长贷都需要进一步修复。具体如下：1 月时，政府债券增加了 6933 亿，比去年同期多增加了 3986 亿，特殊再融资债和专项债的提前批发行速度加快了；1 月企业短贷同比多增加了 2800 亿，中长期贷款同比多增加了 1500 亿，这可能是因为春节时间错位、地方债置换的负面冲击逐渐减弱以及银行提前发力投放进行了拉动；票据融资同比减少的幅度少了 4584 亿元，这是受到银行年初贷款冲量的影响。1 月金融数据表现超预期，主要是由供给端拉动的。而对于需求端改善的持续性，还需要进一步去跟踪和观察。
从高频景气情况来看，货运量的修复比去年同期要强一些。地产销售的同比情况以及房价都已经企稳，这是一个很大的亮点，能够体现内需同比有所改善。而在生产和投资端的景气方面，表现得比较平稳，还需要加快速度。
货运量与去年同期相比有小幅的正增长。地产的销售以及房价开始显现出企稳的信号。在 2 月 9 日这一周，铁路货运量在 24 年农历同期约为 4.1%，在春节假期期间也保持着小幅的正增长。新房销售同比的降幅从 24 年 10 月开始持续地变窄；二手房销售一直保持着高景气的状态。CRIC 称，1 月的前 22 天，30 个重点城市整体成交面积为 745 万平方米。此成交量环比下降了 37%，同比增长了 26%。同时，33 个重点城市的二手房成交面积预计为 1346 万平方米，环比下降 19%，同比增长 19%。截至 2 月 14 日当周，以农历来计算。30 城的新房销售面积与去年同期相比，达到了约+10%，其修复速度比去年同期要快；14 城的二手房成交面积与去年同期相比，一直在大幅增长，达到了约 40%。
从价格指标方面来看，1 月之后城市二手房的出售挂牌价指数处于企稳并筑底的状态，与去年同期相比的降幅在 23H1 之后又一次有了改善；12 月 70 大中城市新建商品住宅价格指数与去年同期相比继续呈现出收窄的趋势。
2）工地开复工率与去年同期相比仍较低，工业开复工率保持平稳。根据百年建筑网的消息，到 2 月 13 日（农历正月十六）时，全国 13532 个工地的开复工率为 23.5%，在农历上比去年同期有所减少；劳务上工率为 27.5%，在农历上比去年同期减少；资金到位率为 35.0%，在农历上比去年同期减少。房建项目的开复工率比较缓慢；在非房建项目里，高速、高铁以及部分隧道、公路和水利项目的开复工率有了提升，而其他类型的项目整体开复工率仍然处于偏低的状态。
工业方面，从每日消耗的数据来看，用电的增量恢复得比较缓慢。江浙地区的织机开工情况以及纯碱开工的恢复程度，没有达到预期。主要钢厂的开工率基本上与去年同期保持持平。然而，石油沥青的开工情况比较良好。整体上印证了地产开工较为偏弱，而基建逐步加快速度的第三方调研观点。本周，钢铁、焦煤、水泥等周期品的采购需求比较弱，价格仍然处于承压运行的状态。
财政支持力度较强，1 月专项债放量发行，这仍会为后续投资增速提供支撑。21 世纪经济报道记者进行了梳理，其中有广东、江苏、浙江、湖北、内蒙古、重庆、辽宁等省份对外披露了财政部提前下达的 2025 年地方新增债务限额。这些省份都获得了约占 2024 年各省全年新增债券 60%的额度。由此可见，2025 年地方“提前批”新增债券额度有可能是顶格下达的。1 月各地开始大量发行新增专项债，总规模达到 2048 亿元，与去年同期相比增加了 261%。从募集资金的用途方面来看，基建领域依然是主要的发力之处。
特朗普宣布“对等关税”政策，但扰动可控
外需方面，本周美国的关税政策出现了新的变化。“对等关税”这一政策可能会对部分行业的转口贸易产生影响，然而，对中国的直接影响是有限的，所带来的扰动也是可以控制的。此前，美国总统特朗普在当地时间 2 月 1 日签署了行政令，对从中国进口的商品加征 10%的关税，加征的幅度并没有达到之前特朗普所提出的 60%的高关税威胁，这比市场的悲观预期要好，对市场的影响也较为有限。本周特朗普宣布决定征收“对等关税”，意味着美国要与贸易伙伴征收相等的关税税率。智库彼得森国际经济研究所（PIIE）进行了测算，在 18 至 19 年的贸易战后，美国对中国商品征收的平均关税达到了 19.3%，而中国对美国商品征收的平均关税约为 20.7%（19 年 6 月的版本）。所以，新的关税政策对我国的直接影响是有限的。对于其他对美贸易顺差大或者最惠国关税明显高于美国的国家，像印度、韩国、越南等；还有白宫在简报中特别提到的乙醇（涉及巴西）、农产品（涉及印度）、摩托车（涉及印度）、汽车（涉及欧盟）等行业，美国的关税水平仍存在提升的倾向。其一，会增加全球贸易摩擦；其二，对我国的转口贸易会有间接影响。2020 年起，产业出海因规避制裁而加快速度。这些产业包括新能源车、光伏、电子、家电等。后续要对各国谈判的进展进一步进行观察。
两会在即，稳增长政策预期明确
1 至 2 月处于政策真空期阶段，经济开局的情况较为平稳。由于美国对华关税加征在 2 月正式开始实施，那么后续企业盈利的上行趋势，还需要国内稳增长政策进一步加大力度来巩固。3 月的重大会议会从哪些方向采取行动呢？内需的增量可能会在哪些地方呢？
从地方两会的结果来看，预计到 25 年全国 GDP 的增速目标可能会保持不变。在节前，地方两会基本上都已经召开完毕，这些两会为全国两会提供了一定的指引。如果以 2023 年的名义 GDP 作为权重进行加总，那么 2025 年 31 个省份的 GDP 增速加权平均目标是 5.3%。其中，北京和上海都将目标设定在 5%左右。综合各种情况来看，我们预计 25 年全国 GDP 的增速目标也会在 5%左右的水平。在各省份里，只有天津上调了目标。有 15 个省份的目标保持不变，还有 15 个省份下调了目标，整体呈现出更为务实的态势。在消费方面，地方政府社会消费品零售总额增长目标值的平均数是 5.64%，这个数值低于去年公布目标值的省份的平均数 6.76%；固定资产投资增速目标加权平均为 6.2%，也稍微低于 2024 年。从地方两会所提出的重点工作任务方面来看，2025 年各地普遍将扩大内需与推动经济增长作为核心工作。各地也将产业体系的升级转型作为重点。同时，创新发展以及人才保障工作也被视为重要内容。此外，国家重大战略的推进工作也在各地的核心工作范畴之内。
政策层面，财政和货币双发力的预期依然明确。我们认为，在 2025 年的政府工作报告中，将会延续中央经济工作会议的基调，推行“更为积极的财政政策”以及“适度宽松的货币政策”。财政方面，政策层多次表明态度，会提高赤字率，增发超长期特别国债和专项债。据第一财经的相关报道，多位财税专家做出预计，明年的赤字率有可能处于 3.5%到 4%之间，超长期特别国债有希望达到 1.5 万亿元至 2 万亿元，专项债的额度有希望在 4.5 万亿元左右。央行货币政策委员会召开了 2024 年第四季度例会。在货币政策方面，建议加大调控强度。同时，提出可以择机进行降准降息操作。然而，由于海外再通胀预期重新启动，所以在节奏和空间方面，预计需要根据汇率情况来做出决策。
结构方面，扩大内需以及科技创新这两个方面预计依旧会是首要提及的方向，与此同时，还可以对供给侧层面可能出现的政策动作予以关注。2024 年中央经济工作会议针对次年经济工作的重点任务，将“提振消费”置于最高优先级。1 月已公布的“两新”资金支持规模会比 24 年大幅增加。参考 24 年末各地消费券对餐饮消费有良好的拉动效果，预计可选消费也将有相关补贴支持的动作。科技方面，“AI+”预计会成为重点支持对象。同时，低空经济等新质生产力方向也有希望被纳入政府工作报告。据通航委公众号的不完全统计，在 30 个省（区、市）中，已经有省份将“低空经济”的有关内容写入了 2025 年政府工作报告的重点工作之中。
2 月 10 日，李强总理主持召开了国务院常务会议。会议指出，需从供需两侧同时发力，通过标本兼治的方式来化解重点产业的结构性矛盾等问题，以此促进产业的健康发展以及提质升级。同时，要对产业布局进行优化，借助标准引领的作用，推进整合重组，促使落后低效产能退出市场，增加高端产能的供给。工业企业在 20 年到 22 年开展了大规模的资本开支。这部分产能在 23 年到 24 年集中进行投放。同时，地产周期处于下行阶段，需求也比较偏弱。这些因素导致了多个领域出现供需过剩的问题，并且 PPI 同比增速一直低于预期。从各行业最新的观察数据来看，包括产能利用率、价格以及库存等方面。煤炭、化工、钢铁、玻璃、工业硅、锂等这些周期资源品，还有光伏、传统乘用车、锂电材料、医药耗材等制造业，它们都面临着不同程度的供需过剩情况。所以，化解供需矛盾有希望成为后续政策发力的一个线索。
AI+主线，辅线轮动
当前市场环境与 2023 年初相似，平稳的宏观环境以及积极的政策预期对市场风险偏好起到了支撑作用，产业热点促使结构景气方向的弹性变得更强。节后到现在，DeepSeek 概念带动了科技板块有出色的表现，近两周 DeepSeek 概念指数的涨幅达到 48.3%，人工智能指数的涨幅为 18.7%，计算机引领了申万一级行业指数的行情，涨幅达到 22.3%。因为本轮行情和 23 年的情况相似，都是由爆款产品推动，在短期内更多地体现出主题性质，而业绩还需要验证。所以我们把覆盖更全面且样本一致的中信风格 TMT 指数当作研究对象，对两轮行情在交易维度上进行初步的类比，以此来判断后续的演绎节奏。
TMT 指数成交额占比达到了过热区间，不过比 23 年的高点要低。从 23 年的情况来看，成交额占比达到高点之后，TMT 整体的行情并没有结束，只是内部出现了分化加剧的情况。中信 TMT 风格指数的成交额占比本周超过了 45%，已经接近 23 年 4 月 50%的高点，这让投资者担心短期行情会出现过热的迹象。从历史经验来看，其一，交易指标像 TMT 指数成交额占比达到过热区间时，可能会使行情波动加剧，然而却不能决定行情的高度。在 2013 年到 2015 年的互联网+行情中，TMT 指数成交额占比曾在 13 年的 7 月到 9 月间触及大约 30%的过热区间，不过无论是指数的绝对收益，还是相对收益（相对 Wind 全 A），都依然处于行情的中期阶段。19 年 9 月，TMT 指数成交额占比达到约近 40%的高位。行情演绎到 2020 年初才结束。类似地，在 23 年初的 AI 行情中，TMT 指数成交额占比在 3 月再次创新高，超过了 40%的前期高位。但这也没有导致行情结束。一是成交额占比出现高点且整体 TMT 指数回调时，从 23 年情况来看，存在内部结构性行情。二是计算机指数在 23 年 4 月率先触顶。三是传媒指数行情在 23 年 5 月演绎。四是通信指数行情在 23 年 6 月演绎。
本轮行情的斜率比 2023 年快。然而，涨幅空间和持续性却不足 2023 年的一半。以 Chat GPT/DeepSeek 产品爆发为起点来计算，中信 TMT 风格指数现在的涨幅达到了 11.6%，并且仅仅持续了 8 个交易日。而在 2023 年，从行情初期到高点（23.04），涨幅空间达到了 30.4%，行情持续了 54 个交易日。
TMT 指数 PE（（TTM）的估值水平在 23 年确实是比较高的。然而，由于流动性环境、风险偏好以及盈利预期存在差异，预计本轮行情对估值的容忍度能够有所提升。截至 2 月 14 日，计算机指数的 PE（TTM）估值达到 2010 年以来的 94.3%分位，电子指数的 PE（TTM）估值达到 2010 年以来的 75.5%分位，这两个指数的估值均已高于 23 年。通信指数的估值基本与 23 年的高点持平，而传媒指数的估值分位仍低于 23 年的水平。
从基本面维度来看，需注意的是，AI 行情范式有望从主题转向国内产业景气投资，本轮或许能够走得更久。一是 DeepSeek 证明了海外对华的算力封锁并非无法跨越，而是能够借助高效训练方法予以部分弥补；二是它的高性价比特性能够重新平衡企业在 AI 投入与产出方面的性价比，到目前为止，华为云、腾讯云、阿里云、百度智能云等云厂商，以及计算机、金融、医药、汽车、机械等各个行业的多个实体企业都已陆续接入或融合 DeepSeek，腾讯的多个产品正在对接入 DeepSeek 进行探索；三是它强大的推理能力有望推动垂类模型应用的发展，促使 AI 应用以及端侧 AI 实现爆发。中期来看，如果 DeepSeek 的流量爆发能够成功传导到相关端侧和应用上，例如导致相关产品的流量爆发或者利润率提升（基本面验证期最早要关注一季报），并且成功带动国内 AI 的投入明显提升，那么行情的演绎就可以参考智能手机和电动车，从海外映射的主题转变为国内产业的景气。
后续如果进行内部切换，那么可以考虑哪些方向呢？我们觉得 AI 加上中期行情还没有结束，然而考虑到短期交易指过热以及内部存在从高切换到低的可能性，我们也梳理了本轮行情产业链上中下游各个环节的涨幅情况，以便给投资者提供参考。节后至今，DeepSeek 产业链中，中下游的涨幅比上游整体要好。其中，上游的是数据中心，中游有云计算和 SaaS，下游则有智慧医疗、To B 端软件应用等板块，这些板块表现最为突出，并且也是与 DeepSeek 关联最紧密的环节。后续如果出现高切低的行情，不能排除目前处于低位的 C 端应用以及算力产业链还有轮动补涨的机会。从中期的角度来看，业绩先兑现的方向，其行情会更持久，尤其是那些具备数据壁垒和应用优势的港股互联网龙头，有望充分获得收益。
除了被大家普遍预期的 AI+主线方向之外，海外方面的再通胀情况，以及国内的政策预期（包括扩大内需、进行供给侧改革等方面），有望分别作为两条结构辅助线，依次轮流演绎。
再通胀预期再次出现，需重点关注有色板块。当前美国经济的表现依然保持着韧性，1 月的非农就业数据依然较为积极，失业率达到了 4.0%，比预期的 4.1%要低，并且时薪的增速超出了预期而变得强劲。在 2 月 10 日，特朗普宣布对进口到美国的钢铁和铝产品征收 25%的关税，13 日又宣布决定征收“对等关税”，这进一步促使了全球再通胀预期的上升。本周美国公布了 1 月的通胀数据，这个数据全面大大超过了预期。其中 CPI 同比增长了 3.0%，而预期是 2.9%；核心 CPI 同比增长 3.3%，预期是 3.1%。海外再次出现的通胀逻辑使得金价和铜价受益，从另一方面来看，随着氧化铝出现下行的拐点，电解铝的供需处于偏紧的状态，从而对价格起到了支撑作用，铝企也迎来了利润的修复周期。
3月重大会议在即，关注扩内需、供给侧改革等政策增量线索。中央经济工作会议清晰地提出，2025 年需大力提升消费、提升投资效益，把“全方位扩大国内需求”列为九大重点任务中的首位，着重指出“要创新多种消费场景，使服务消费得以扩大，推动文化旅游业发展”，结合当下消费呈现出的新态势，我们觉得“首发经济”以及“谷子经济”等这类新的业态或许会有主题性的机遇。2 月 10 日，李强总理主持召开了国务院常务会议。会议指出，需要从供需两侧同时发力，通过标本兼治的方式来化解重点产业的结构性矛盾等问题，以此促进产业能够健康发展并且实现提质升级。后续推测将会有相关的政策措施得以落地，在部分供需过剩的领域，像新能源、化工、钢铁等，或许会有阶段性的估值修复机会。
风险分析
内需支持政策的效果没有达到预期。倘若后续国内的地产销售、投资等数据一直难以恢复，通货膨胀持续处于低迷状态，消费也没有明显地提升，企业的盈利增速持续下降，经济复苏最终被证明是错误的，那么整个市场的走势将会承受压力，那些过于乐观的定价预期将会需要进行修正。
A股快速拉升后出现剧烈调整。前期入场的投资者可能会因各种原因止损卖出所持有的股票和基金。同时，近期上市公司股东的减持规模有所增长，这些因素共同导致了股市抛压上升。
地缘政治存在风险。倘若中美关系未能妥善管理，那么就有可能致使中美在政治、军事、科技以及外交等领域的对抗态势进一步加剧。与此同时，像俄乌冲突、中东问题这类地缘热点，存在面临恶化的可能性。倘若这些热点地区发生危机，就有可能给市场带来不利的影响。
美股市场的波动超出了预期。倘若美国经济恶化的程度超过了预期，又或者美联储实施宽松政策的力度没有达到预期，那么就有可能引发美股市场产生较大的波动，在这种情况下，也会给国内市场的情绪以及风险偏好带来向外蔓延的影响。
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