2024 年 A 股市场的破产重整数量达到了新的高度。然而，重整的受理率却出现了大幅下降，降低到了 32.43%。有部分企业借助破产重整的方式来规避退市。同时，还存在着债权人的利益被严重地稀释以及重整投资人的收益过高的情况。其中，产业投资人的平均收益率达到了 188.61%。
【2025 并购“春醒”】
阳春三月，世间万物开始生长。“并购六条”所发出的惊雷，将并购市场唤到了“春醒时刻”。
2024 年 9 月底开始，A股 并购市场进入了一种“百花齐放”的大繁荣状态。产业整合的交易大量涌现，跨界并购的交易也不少，海外投资的交易不断出现，“A 吃 A/H”的交易频繁发生，“蛇吞象”的交易也有很多。敌意要约收购重新回到了市场中，同时，以“差异化定价”“一鱼两吃”“负商誉”等为代表的交易设计亮点也经常闪烁。
然而，喧嚣之中存在着暗流在涌动。估值、整合等这些掣肘性的因素依然存在。“浑水摸鱼式”的、“纾困式”的、“类借壳”的、“保壳式”的并购交易在暗夜中快速前行，它们成为了“并购黄金时代”的阻力。
在政策红利持续释放的情况下，我们从 2024 年的 A 股并购市场可以看到哪些新趋势？我们从 2024 年的 A 股并购市场可以看到哪些新特征？从这些新趋势和新特征中我们能得到哪些启示？
从并购视角预判2025年A股市场走势，有何新观点及新启发？
为了让并购市场能够长期繁荣，我们需要思考怎样去完善相关的政策建议，以此来为“黄金时代”的到来保驾护航。
21 资本与联储并购研究中心连续五年发布了《A股 年度并购报告》，该中心将针对这些问题展开深入的分析，以此为您展现 A 股并购市场的新景象。
21-联储并购研究中心研究员 杨坪 深圳报道
《A股并购市场 2024 年总结及 2025 年预判》（也就是《2025 年 A 股并购报告》，以下简称《报告》）的第一篇，我们把目光投向了近些年极为火爆的破产重整市场。
近年来，上市公司破产重整成为资本市场风险化解的重要工具，其数量一直处于上升态势。在 2020 年到 2024 年期间，A 股市场有 17 家企业向法院申请重整并发布相关公告，有 23 家企业被申请重整并发布相关公告；2021 年有 21 家企业向法院申请重整并发布相关公告，有 27 家企业被申请重整并发布相关公告；2022 年有 37 家企业向法院申请重整并发布相关公告。申请数量逐年呈现上升的趋势。
2024 年底，最高法和证监会共同发布了《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》。同时，证监会将《上市公司监管指引第 11 号——上市公司破产重整相关事项（征求意见稿）》向社会进行公开征求意见，以此为完善破产重整监管提供支持。
然而，21 - 联储并购研究中心进行梳理后发现，尽管政策导向变得更加清晰明确，但是在实践中，破产重整的功能与最初的设想仍在逐渐地偏离，并且呈现出了极为明显的“异化”趋势特征。
部分“动机不纯”的企业，一方面将破产重整当作规避退市的“避风港”。另一方面，由于除权制度执行不够严肃，以及债权人与股权人利益严重失衡等因素，使得破产重整中的利益倾斜趋势越发显著。
6家企业“卡点”完成重整
2024 年，申请或被申请破产重整的上市公司数量达到新高。然而，在 2024 年，仅有 12 家上市公司获得了证监会的“路条”。这些上市公司的重整计划得到了法院的最终批准。重整受理率仅为 32.43%。与 2023 年的 60%相比，有大幅下降。由此可见，“僧多粥少”的情况存在，上市公司破产重整的难度明显增大。
目前，上述 12 家被法院裁定受理重整的上市公司里，有 11 家已经执行完毕。21 资本 - 联储并购研究中心经过梳理发现，在这 11 家企业中，除了*ST 步高之外，其余的都在 2024 年第四季度执行完毕，并且超过一半都集中在 12 月的最后两个交易日完成执行。
*ST 步高的破产重整历经较长时间跨度。2023 年 10 月就已被法院裁定受理。2024 年 6 月重整计划获得批准。它成为 2024 年前三季度法院批准重整计划的唯一一家。
其余 10 家上市公司的重整申请。这些申请均是在 9 月之后被法院裁定受理。从受理申请开始，到重整执行完毕。整个过程的平均用时仅 64 天。
我们发现，上述 11 家上市公司中，有 7 家存在严重的资不抵债情况。这些公司需要通过破产重整来使净资产回正，以此挽救退市危机。*ST 合泰（002217），在 2023 年末时的归母净资产为-65.17 亿元。其重整计划在 2024 年 12 月 31 日执行完毕。依据上市公司近期发布的业绩预告，到 2024 年末，其归母净资产预计在 12 亿元到 18 亿元之间。
通过引入重整投资人，以现金补足等方式，成功将“窟窿”填补上。
*ST 通脉（603559）连续三年未实现盈利，2023 年审计报告显示其持续盈利能力存在不确定性，急需重整来补充流动性。同时，需引入产业投资人以调整经营策略，进而提升持续经营能力。*ST 步高也是连续三年未实现盈利，2023 年审计报告显示其持续盈利能力存在不确定性，同样急需重整补充流动性以及引入产业投资人调整经营策略来提升持续经营能力。
理论上而言，破产重整的用途是挽救那些有产业发展前景且暂时陷入流动性危机的上市公司。然而，从上述的实践案例去看，破产重整正逐渐成为部分上市公司躲避退市的一个“避风港”。那些严重资不抵债并且即将面临退市风险的上市公司能够“卡点”完成重组，这不得不让人对其动机产生怀疑。
债权人利益被严重稀释
从具体的重整方案去看，债权人在以往的年份中是以非常高的价格获得了上市公司的股份。
2024 年有 11 家上市公司被法院裁定受理重整且已执行完毕。其中，债权人以股抵债的价格，其与重整协议签署日收盘价的溢价率平均值为 114.62%。2023 年统计的平均值为 210.23%，2024 年的该平均值相较 2023 年有大幅下降。不过，即便如此，2024 年的溢价率平均值仍然远高于市场价。由此可见，债权人承担了破产重整的主要风险。
与之相反的是，重整投资人收益愈发丰厚。
2024 年在上市公司破产重整过程中，产业投资人受让上市公司转增股份的价格大多在 1 元/股上下。其较重整协议签署日收盘价的溢价率平均值为-66.14%。同时，财务投资人的平均溢价率为-55.84%。
2024 年产业投资人的平均溢价率比 2023 年统计的数值下降了 4 个百分点。2024 年财务投资人的平均溢价率比 2023 年统计的数值下降了 2 个百分点。这显示重整投资人受让转增股份的价格在进一步降低，利益倾斜的趋势越发明显。
更低的成本会带来更高的潜在收益。将重整投资人转增股份的受让价格与 2024 年最后一个交易日的收盘价进行比较。2024 年上市公司破产重整中，产业投资人的平均收益率达到了 188.61%，比 2023 年统计的平均值增加了 23 个百分点。2024 年财务投资人的平均收益率是 135.9%，相较于 2023 年统计的平均值也有很大的提升。
各方参与者的风险与收益为何如此悬殊？这或许和当前破产重整市场除权制度执行不够严肃存在关联。
上市公司在破产重整时普遍会采用大比例的资本公积转增股本方案。与上市公司分红、送股等情况不同，在这些情形下股票需要做强制除权处理，而在重整过程中，除权机制存在“特事特办”的空间。
2017 年重庆钢铁（601005）破产重整中，经深入研究发现，A股史上首次对除权参考价格计算公式进行了调整。当时重庆钢铁作为国内涉及资产及债务规模最大的国有控股上市公司（A+H 股）进行重整，交易所将此当作“特别重大无先例”的情况进行了特殊处理。不过，后续有不少公司效仿了该案例。
2024 年有 11 家上市公司被法院裁定受理重整且已执行完毕。其中 5 家上市公司未进行除权。这符合现行规定，即如权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格，可不对上市公司股票作除权（息）处理。但结合这 5 家的以股抵债价格可以看出，其实是通过大幅度虚增以股抵债价格的方式，让转增股份的平均价格高于该公司停牌前的股票价格，进而实现了资本公积转增但股价不除权的目标。
除权比例相对转增股数来说微不足道。
建议：严格实施除权制度
境外成熟市场方面，上市公司转增股本之后强制除权与否意义不大，因为上市公司总估值不会随股本的转增或合并而同步变动。而对于散户占比较大的 A 股市场而言，股本转增后强制除权对上市公司总估值的影响就大很多。
对比上述 11 家上市公司在 2024 年年初与年末破产重整前后的市值水平。可以发现，这些上市公司重整后的市值都呈现出翻倍式的增长。它们的平均涨幅达到了 167.28%，比 2023 年统计的数值还要高出 20 个百分点。
造成市值跃升有重要原因。除了市场追逐概念这一因素外，重要原因在于破产重整中除权不够充分。
简单测算，若所有上市公司都严格依照股份转增比例进行除权，那么在充分除权后，大部分公司的股价会低于 1 元，进而触发面值退市风险。例如*ST 中利（002309）、*ST 东园（002310）、*ST 合泰等公司，在除权前其股价约为 2 元/股，而充分除权后的股价更是令人不忍直视。
联储并购研究中心进行跟踪研究后发现，在上市公司的破产重整过程中，不合理的除权制度会衍生出诸多市场乱象。上市公司破产重整指标很难获得，耗时一年以上是很平常的事；对于上市公司现有股东而言，破产重整原本会是极其严重的灾难，如今却变成了二级市场备受追捧的炒作题材；许多股权投资机构都以能挤进上市公司破产重整的股权投资人队伍为“幸事”等。其根源都能追溯到不合理的除权制度设计。
多年来，对于破产重整上市公司是否需要除权，其论证逻辑以及除权价格的计算过程都较为混乱。很多中介机构随意进行操作，比如将严重虚高的以股抵债价格当作新增股份的市场价值，以此来论证不除权的“合理性”；还将严重资不抵债公司的债务减免视为股东的权益性投入，然后与上市公司原有的市值简单相加，以此来计算股份转增之后的“公允除权价格”。看似逻辑严密的数学计算公式，实则毫无内在逻辑。
为遏制上市公司破产重整制度的滥用，避免中小股东走入歧途，同时保持退市制度的严肃性，21 - 联储并购研究中心建议监管部门明确提出要求：上市公司在破产重整过程中若涉及转增股份，就必须一律按照转增比例对股价进行除权，且不接受任何例外的解释。
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