国金证券：2025H2周期或触底回升，牧业投资机会受重视

智通财经 APP 得知，国金证券发布研报表明，2025 年下半年周期有触底回升的可能，要重视牧业的投资机会。牧业公司的股价表现与奶价走势的相关性比较高，并且弹性更为充足。而且在学习效应的作用下，投资启动的时间逐渐提前，去化加速期已经成为进行投资布局的重要阶段。从历史估值位置以及牧业公司的盈利能力方面来看，当下板块的估值水平依然远远低于处于景气上行阶段的估值中枢。随着板块去产能的速度不断加快，同时奶价的拐点也已经到来，板块依然拥有足够多的上行空间。建议对头部牧业集团予以关注。

国金证券主要观点如下：

周期复盘：原奶价格下行近4年，本轮周期拐点可期

供需错配使得奶价产生波动，生产周期对周期长度有着影响。原奶价格的波动主要是由供需错配所引起的。回顾过去将近 20 年的奶价情况，从平均角度来看，原奶周期长度大约在 5 年上下。每一轮周期的长度会受到去产能速度以及终端需求变化等因素的影响。每轮原奶周期的上行年份大概是 3 年。因为奶牛从出生到产奶至少需要 23 个月。同时，还要考虑奶牛配种以及固定资产的修建等因素。所以，从决定扩大生产到产量提升，至少需要 2 年的时间。去产能的速度受疫病、行业亏损程度、行业政策、需求变化等诸多因素影响。上一轮周期，在需求增速放缓以及生产效率快速提升的背景之下，奶价进入下行周期，此周期持续了约 4 年。

本轮原奶价格下跌持续了接近 4 年，产能去化有希望推动周期稳定回升。本轮奶价从 21 年开始下跌到现在已经超过 3.5 年，本轮奶价下跌的时间比此前几轮周期都要长很多。该行认为本轮下跌时间拉长主要有以下几个原因：一是规模化提升让行业的抗压能力变强了；二是成本中枢向下移动，2023 年行业才开始大面积出现亏损；三是肉牛价格低迷干扰了去化的意愿。终端需求的表现不如预期。奶价一直在持续下跌，这使得整个行业都出现了普遍的亏损情况。在 2024 年中期，我国的奶牛养殖行业亏损面已经超过了 80%。由于处于亏损状态，2024 年全年的奶牛存栏同比下降了约 4.5%。目前，该行业仍然处于亏损状态，预计产能去化有加快的可能。

供需推演：国内产能去化持续进行，海外价格倒挂压缩进口量

奶价处于低迷状态且持续亏损，奶牛的存栏数量有望加快去化。从产能和奶价的季节性趋势方面来看，该行预估 2025 年上半年的原奶价格仍有下跌的可能，当下的奶价已经低于行业的完全成本水平。随着奶价持续变弱，上游牧业的经营压力在不断增加。而在牛肉价格上涨以及饲料储备面临资金压力的驱使下，行业去产能的速度有希望加快。从奶牛的生产特性方面来看，2019 年到 2022 年出生的奶牛，其淘汰高峰期在 2023 年到 2026 年。在亏损的前期，快速增长的奶牛面临着快速淘汰的情况。从 2023 年开始亏损，行业已经连续 2 年淘汰低效奶牛。从生产效率角度来看，预计边际增加的幅度有限。2024 年第四季度，我国牛奶产量同比下滑约 9%，奶牛存栏量下降会驱动产量下滑。

海外奶价企稳回升，进口端或仍有下降空间

国内奶价持续走弱，进口大包粉比价提升，这使得进口乳制品持续减少。在还原原奶数量后，我国 2022 年原奶进口量同比-15%，2023 年同比-10%，2024 年同比-8%，进口量占比从 33%下降到了 28%。目前海外大包粉的价格经过折算后比国内的生产成本要高。根据 USDA 的预测数据，2025 年全球奶价会相对保持平稳。近期海外奶价在不断提升。预计在倒挂的这种背景下，进口端还有下降的空间。

供给下降叠加消费好转预期，年底奶价有望企稳回升

该行预计在 2025 年，产能和进口端会一直呈现缩减的态势。从奶牛存栏的数据来看，到 2024 年底，奶牛存栏同比下降了 4.5%。与前三季度平均奶牛存栏相比，大约下降了 2.5%。综合各种因素考虑，该行假设到 2024 年底，整体供需端大约有双位数的供给过剩。国内生产方面，该行觉得随着亏损持续进行，预计奶牛存栏单月去化速度平均有希望超过 0.5%；进口方面，该行预计 2025 年进口总量仍会呈现下降态势，不过总体下降幅度或许难以提升，该行预计总量下滑处于中高个位数到双位数的区间。需求端整体较为平稳。该行测算后预计，到年底时原奶的供需情况有望达到基本平衡。同时，考虑到政策端对牛奶需求有提振作用，所以预计下半年牛奶需求有望逐渐好转，奶价也有望稳定并开始回升。

风险提示

产能去化的情况未达到预期，终端消费的恢复也未达到预期，存在政策方面的风险，还有动物疫病方面的风险。