总量观察
近期中美经济数据以及科技成长产业取得进步，推动了中国资产价值的重新评估。然而，市场情绪逐渐降温，万得全 A 的日均成交额从 2 万亿减少到 1.2 万亿。港股也出现了降温的情况，增量资金保持谨慎，北向资金反复拉锯。增量资金的担忧体现在顺周期经济修复存在分歧、对政策连贯性存在担忧、对地缘政治风险存在担忧以及企业治理效率会影响政策效果等方面。股市对经济转好的预期已有计价，债市对经济转好的预期已有计价。市场在等待资金面的驱动，同时也在等待政策的驱动。
展望二季度，一季度发债进展较为迅速。这有望对二季度以及经济起到拉动作用。地缘政治方面的扰动以及关税，可能会导致市场波动率增大。然而，按照之前的应对情况来看，在极端情况下，有望形成较强的政策拉动预期。弱复苏以及政策边际改善，仍然是二季度的主要基调。预期市场会维持震荡且向上的方向。
上周从短期来看，A股市场出现了缩量回调的情况。主要宽基指数呈现下跌态势。科创板、创业板以及中小盘的跌幅处于领先位置。而红利相对较为稳定。在财报季，公司业绩承受着压力，市场的风险偏好也有所下降。同时，对于关税政策落地的担忧也在增加。这些因素成为了本周市场的主要矛盾。此次回调实际上是在内外风险共振的情况下进行的估值修正。本周我们主要需要关注关税政策的落地情况以及 A/H 股重点公司的财报。
结构观点
从结构方面来看，由于对宏观经济周期以及产业周期作出了判断，我们觉得当前国内的权益市场必须要重点去关注接下来的四个方面所具有的趋势性机会：一是……；二是……；三是……；四是……。
国产算力产业链
本周 DeepSeek 发布了 V3 模型的更新小版本。其编程能力有了明显提升，已经接近海外的领先水平。同时，数学能力、情感理解能力以及知识整理能力也都有所提升。这表明国内开源大模型的能力在持续增强，这对应用和算力需求的爆发是有利的。中国电信明确了 2025 年算力资本开支的指引，且该指引呈现出高增长的态势，其智算资源在行业中处于领先地位。2025 年中国电信在算力方面的投资相较于上一年同比增长了 22%。当下，其智算的规模达到了 35EFLOPS，并且智算的使用率超过了 90%。同时，数据中心的机架数量达到了 57.1 万架，其中高功率机架的利用率超过了 80%。
AI端侧产业链
大模型促使 AI 眼镜成为集眼镜、耳机、相机于一身的智能助手。在未来的一段时期里，AI 眼镜的出货量有希望从 150 万副增加到上亿副。多场景的通用性和实用性将会带动其渗透率不断提升，相关端侧硬件产业链的成长空间十分巨大。
悦已消费产业链
社会在发展，人们的观念发生了变化。从传统的储蓄型消费转变为更注重自我体验的消费，从传统的实用型消费转变为更注重情感满足的消费。“悦己消费”是一种新兴的消费模式，它的长期发展逻辑源于三重结构性变革。在经济层面，当人均 GDP 突破 1.2 万美元后，消费重心加快从物质满足向精神富足转变，情感价值成为核心的购买驱动力。在社会层面，新生代消费者的自我意识开始觉醒，更多的 Z 世代把“取悦自己”当作消费决策的首要因素，促使 IP 衍生品、宠物消费等细分市场保持两位数的增长。在技术层面，个性化定制、沉浸式体验等新的消费形态不断突破服务的边界，持续创造出增量需求。人口结构发生变化，消费代际也在更迭，二者产生共振。悦己型消费既具有情感溢价，又有品质升级的属性，这种消费将在共振的影响下，持续引领中国消费市场进入新周期。
创新药产业链
投融资方面，近半年来，海外投融资呈现出明显的回暖态势。国内月度投融资与上月相比持续向好。国内创新药的管线 BD 交易十分活跃。各个地方政府也先后设立了生物医药产业基金，以此为生物医药产业的发展提供支持。我们预计，全产业链支持创新药发展政策会逐步落地，国内外创新药投融资也会逐步回暖。国内创新药进入了质变的新阶段，短期海外 AACR、ASCO 大会数据会起到催化作用。创新药产业链上下游或许会持续受益，我们要长期关注创新药产业链的投资机会。
周度跟踪
国产算力产业链
本周DeepSeek发布V3模型更新小版本，编程能力提升明显，接近海外领先水平；数学、情感、知识整理能力也有所提升，国内开源大模型能力持续提升，利好应用、算力需求爆发。中国电信指引2025年算力资本开支指引高增，智算资源行业领先。2025年中国电信算力投资同比增长22%，目前智算规模35EFLOPS，智算使用率超90%，数据中心机架达57.1万架，高功率机架利用率超80%。
图：阿里、腾讯、百度季度资本开支高增
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