科网行情对当前有以下启示意义：科技引领国扩大资本开支时，追赶国的科技股能在广阔增长前景的推动下，走出对映射行情；而科技引领国缩减资本开支时，即便追赶国的资本开支仍在增长，科技股也难以持续上涨，并且市场中会出现其他的结构性亮点。当前，A股与美股的科技方面存在映射关系，且这种映射和 30 年前的科网行情有不少相似之处。眼下，美国在 AI 领域持续加大资本开支的前景遭遇挑战。未来，中国国内对算力基础设施的投资本身并非 A 股科技行情走势的关键因素，关键在于美国 AI 资本开支能否得到修复。
一、科网行情的缘起：美国引领的互联网议题。
1969 年首次实现电脑连网后，美国在互联网领域一直处于科技引领的地位。20 世纪 90 年代中期，光纤传输领域取得科技突破，美国政府大力支持互联网发展。这使互联网在美国居民中的渗透率从 1995 年开始快速上升，并且领先于其他发达国家。与此同时，美股在信息技术板块的推动下一直处于上涨态势，从而拉开了科网行情的开端。从英法德等非美国家的角度去看，在 1995 年到 1998 年这段时间里，尽管在互联网发展方面的进程比美国慢，但科技股的走势与美股科技股大致相同。
1998 年到 2000 年期间，美国的信息业资本开支呈现出加速扩张的态势，这种加速扩张推动了科技股以泡沫式的方式上涨。
1998 年下半年，科网行情开始逐步走向泡沫化。美股的科技股上涨斜率变得越来越陡峭，并且科技股与非科技股的分化也越来越明显。纳斯达克相对标普 500 的超额收益曾经一度接近 400%。美股科技股呈现泡沫式上涨，这与美国信息技术行业资本开支的加速扩张是同步的。1997 年，美国信息技术业固定资产投资同比增速还不到 8%，而到了 2000 年，该增速已超过 20%。风险投资基金是美国互联网公司进行大规模资本开支的重要资金来源，其在信息技术业全部资本开支中所占比重最高曾超过 40%。从全球视角而言，美股科技股在这一时期对海外有着明显的映射效应：英国、法国、德国的科技股，其自身的走势以及超额收益的变化情况，大体上和美国是一致的。这一现象表明：虽然非美国家在互联网领域的发展相较于美国较为落后，然而美国所引领的互联网议题所具有的想象空间，显然是更为重要的，这种情况在全球范围内推动了科技股的上涨，而本国股票的基本面并非是关键因素。
2000 年到 2002 年期间，美国信息业的资本开支难以继续维持。同时，全球的议题开始发生转换。
美股科技股在 2000 年第四季度开始快速下跌，一直到 2002 年年末才到底部并稳定下来。就像加速上涨时期的相反情况一样，美股科技股持续下跌的同时，美国信息技术行业的资本开支在收缩。美国信息技术行业的资本开支难以继续，最为重要的原因是没有让资本开支转化为盈利增长的正向循环得以形成，互联网技术应用本身所具有的通缩效应需要引起关注。此外，融资环境发生了变化，对垄断行为进行了打击，股票市场也有了变化，这些都不利于风投资金继续支持美国互联网公司的大规模资本开支。从全球视角来看，美国在信息技术领域缩减资本开支之后，非美国家即便继续增加投资，股票价格依然会下行。2001 年，英、法、德三国在信息技术领域的固定资产投资额有所扩张。然而，资本开支的增加并未促使科技股上涨。相反，上游资源和消费板块成为了市场的新亮点。
当下 A 股科技股的启示在于，关键或许仍在于美国资本开支的变化。
当前科技行情以人工智能为核心，它与 30 年前的科网行情有三点相似之处。其一，美国在科技领域仍处于引领地位；其二，本轮美股科技股获得超额收益的同时，资本开支也在扩张，且纳斯达克指数出现超额收益的时间点与美股科技七巨头加大资本开支的时间点是同步的；其三，美国科技股对非美市场的映射已经显现，从 2023 年开始，英伟达股价的走势与 A 股国产芯片、光模块龙头的股价走势基本保持一致。30 年前科网行情的经验，对于当前 A 股具有借鉴意义。当科技引领国扩大资本开支时，因为有广阔的增长前景，所以这构成了赶超国科技股上涨的核心驱动，进而在股票市场中形成了对美股科技股的映射；当科技引领国开始缩减资本开支时，即便追赶国在相关领域的资本开支仍在增长，然而相关科技股却可能难以继续上涨，并且在市场中会出现其他的结构性亮点。眼下美国在 AI 领域持续扩大资本开支的前景或许正遭遇挑战。从微观视角而言，微软公司因为担忧供给过剩的问题，在过去 6 个月里已经取消了 2GW 规模的数据中心建设资本开支。从宏观视角来看，历史经验显示，衰退预期的上升更有较大可能会对美国 AI 巨头资本开支的增长造成拖累。未来，中国国内对算力基础设施的投资本身并非是 A 股科技行情走势的关键所在。关键在于美国 AI 资本开支能否得到修复。
风险提示：人工智能领域科技进步超预期，海外经济大幅下行。
报告正文
1 科网行情的缘起：美国引领的互联网议题
从开始出现到走进千家万户这段时间，美国始终是互联网这一科技议题的引领者。在网络技术领域，1969 年美国军方组建了阿帕网（Advanced Research Projects Agency Network），此网首次实现了电脑间的信息联通；之后随着互联网科技不断发展，1978 年美国的贝尔实验室提出了 UUCP 协议；1983 年，美国军方把阿帕网划分为军用网络和民用网络，其中民用网络部分 NFSnet 在 1990 年成为 Internet 的主干网，并逐步扩展到今天的互联网。在互联网信息传输所依赖的硬件技术领域，即光纤通信领域，美国在很长时间内都一直保持着技术领先的地位。1977 年时，美国电话电报公司率先达成了 45Mb/s 的光纤传输速率，这个速率远远超过了同期英国邮政总局 8.4Mb/s 的水平。1990 年代初期，AT&T 通过对非零色散光纤以及色散管理技术的开发，成功地处理了四波混频和色散干扰的问题，促使单根光纤的信息传输量得以快速提升。1996 年，美国 Ciena 公司部署了采用 16 波长 2.5Gb/s 的传输方案。它由此成为全球首个实现波分复用技术商业化的公司。1990 年到 2000 年间，年新增部署的光纤网络长度以 30%的增速在快速增长。
Kaminow 等人担任编辑。Ivan 参与其中。Tingye Li 也在。Alan E. Willner 同样参与。他们编辑了《光纤电信卷 VIB：系统与网络》。该书由 Academic Press 在 2013 年出版。
美国政府从 90 年代起大力扶持民用互联网及其商业化发展。1993 年 9 月，克林顿政府正式推出《国家信息基础设施计划》，期望借助全民信息服务促使社会向信息时代转变。之后，通过修订《美国电信法》以及发布《全球电子商务框架》等举措，目的是打破电信垄断，推动网络基础设施建设，提升互联网普及率并促进电子商务发展。
互联网及其相关基础设施在美国的普及，在技术进步和政策支持的共同推动下，比其他发达国家更为领先。1993 年起美国互联网用户占总人口比重显著提升，到 1995 年时其渗透率接近 10%，而英国、法国、德国直到 1998 年互联网的渗透率才接近这一水平。固定电话曾是早期接入互联网的主要基础设施。90 年代初期，固定电话的渗透率比其他发达经济体要高一些。
美国股票市场开始上涨的时间节点，与光纤传输技术进步后互联网渗透率快速提升的时间点是同步的。1995 年起，互联网在美国居民中的渗透率开始快速提升。在 1995 至 2000 年间，美国新增互联网用户占总人口的比重持续稳定在 5%至 10%之间。1995 年到 1998 年的年化涨幅达到 27.9%。
从全球视角而言，英国、法国、德国等其他发达国家在互联网发展方面的进度相较于美国是落后的。然而，科技股的走势却与美股科技股基本保持一致。英法德三国的科技股上涨大致开始于 1995 年，其行情走势的节奏与美股科技股大体类似。从涨幅方面来看，1995 年到 1998 年期间，法国的科技股涨幅比美国稍高一些。德国和英国的科技股涨幅则比美国略微低一些。然而，整体上看，涨跌幅的差异并不是很大。
2 科网行情从加速到破灭，美国资本开支变化是关键
2.1 信息产业资本开支的加速扩张推动科技股泡沫式上涨
1998 年下半年起，科网行情开始逐步走向泡沫化。这种泡沫化表现为，一方面美股科技股上涨的斜率变得愈发陡峭；另一方面，科技股与非科技股的分化越发明显。在科网行情的前期，也就是 1995 年上半年至 1998 年上半年这段时间，成分股主要是科技股的纳斯达克指数，它相对于标普 500 指数的超额收益从未达到过 25%。并且在这三年半的时间里，纳斯达克指数并没有一直跑赢标普 500 指数。然而从 1998 年下半年开始，纳斯达克指数相对标普 500 指数的超额收益快速提升。在 2000 年 3 月中旬的时候，纳斯达克指数相对于标普 500 指数的超额收益甚至快要接近 400%。
这两者是同步的。1995 年到 1997 年期间，美国信息技术业固定资产投资的同比增速大概在 8%上下；1998 年，美国信息技术行业固定资产投资开始加快，这一年的同比增速达到了 13%；1999 年和 2000 年，美国信息技术业固定资产投资的同比增长幅度进一步提升到 20%左右。信息技术行业固定资产投资占美国全部固定资产投资的比重在 1995 年是 9.3%，到 2000 年上升到了 11.8%。
1998 年之后，风险投资基金大量涌入互联网初创公司。这些基金为美国信息技术行业持续进行资本开支提供了重要的资金来源。1996 年，风投基金在美国信息技术行业的单季度投资额约为 25 亿美元。到 2000 年，该投资额已超过 260 亿美元，增长幅度接近 10 倍。2000 年美国信息技术行业的总投资额是 2321.5 亿美元。在这当中，风投资金所占的比例超过了 40%。风投资金不断地涌入美国信息技术领域。其背后存在着这样一种原因，那就是股价上涨推动了风投资金获利的正反馈机制。具体表现为：风投资金进入后，会使得资本开支增加；资本开支增加会促使股票市场上涨；股票市场上涨又会让风投资金通过 IPO 退出而获利；而风投资金获利后，会有更多的风投资金进入。1999 年和 2000 年，美股中有风投资金背景的公司进行 IPO 上市，其募资额超过了 150 亿美元。这一募资额是此前 20 年间的最高值。而这种正反馈机制的逆转，最终成为了科网泡沫破灭的驱动因素之一。
美股科技股对海外有映射效应，在 1998 - 2000 年快速上涨时期这一效应依然明显。从行情节奏方面来讲，英国科技股、法国科技股和德国科技股基本是在同一时间，从 1998 年第四季度开始加快上涨速度，随后在 1999 年 11 月上涨的倾斜度进一步变陡。从超额收益的角度来看，英国、法国、德国的科技股相对宽基指数出现明显超额收益的时间点大概在 1998 年第四季度。科技股的超额收益急剧扩张发生在 1999 年末到 2000 年第一季度这个时期，并且与美国科技股超额收益的变化特征基本上是相同的。这一现象说明：非美国家在互联网领域的技术进步和发展程度与美国相比有差距。同时，美国引领的互联网议题的想象空间更为关键。这种情况在全球范围内驱动了科技股的上涨，而本国股票的基本面并非关键。
2.2美国信息业资本开支难以为继，科网行情盛极而衰
科网行情于 2000 年 3 月达到顶部。美国标普 500 信息技术指数在经历了一段震荡期之后，从 2000 年第四季度开始加速下跌。一直到 2002 年年末，才真正触底并开始企稳。就像加速上涨时期的镜像一样，美股科技股持续下行的时期也伴随着美国信息技术行业资本开支的转冷。美国信息技术行业的固定资产投资在 2001 年开始有显著收缩。2001 年，美国信息技术行业资本开支同比增速为-6.9%。2002 年，美国信息技术行业资本开支同比增速为-14.5%。信息技术行业固定资产投资占美国全部固定资产投资的比重，从 2000 年的 11.8%下降到了 2005 年的 8.2%。
2000 年之后，美国信息技术行业的资本开支难以持续下去。其最重要的原因在于，未能形成资本开支转化为盈利增长的正向循环。在 1997 年至 2001 年期间，标普 500 信息技术指数的每股投资性现金流出额有显著的增长态势，但盈利能力却并未同步提升。其中，毛利率从 42.8%逐步下降，最终降至 35.3%。标普 500 信息技术指数的 ROE 情况类似，它从 1997 年开始回落。2001 年后，ROE 出现大幅下行。并且，ROE 的下行幅度比同期标普 500 指数的下行幅度大很多。
美国互联网企业难以把资本开支转化为盈利。原因或许是互联网技术的应用本身带有通缩效应，这种通缩效应会压低企业的盈利。麻省理工斯隆管理学院教授 Erik Brynjolfsson 在 2000 年 4 月发表的论文[2]里，将线上及线下出售的图书和 CD 价格作为主要研究对象，得出了线上零售渠道的商品价格比线下零售渠道更低的结论。原因是线上零售商品的搜索成本和菜单成本更低。消费者在互联网上进行价格搜索与比较比在线下更便捷，这降低了搜索成本；并且线上零售商能够以更小的幅度、更频繁地调整商品价格，从而降低了菜单成本。从实证结果方面来讲，线上出售的 CD 比实体店便宜 16.1%，线上出售的图书比实体店便宜 15.5%。
Brynjolfsson 是 Erik 。他提到了“无摩擦商业”？并对互联网零售商和传统零售商进行了比较。
资金成本的上升进而限制了风投资金继续扩大投资的意愿。与此同时，反垄断的焦点对准了信息技术行业。2000 年 6 月，哥伦比亚特区地方法院作出裁定，微软公司在反垄断诉讼中败北。这一判决成为科网行情转入快速下行的直接引发因素。资金成本上升以及股票市场下行共同发挥作用，风投资金原本持续向信息技术行业涌入的正反馈被扭转了，这直接体现在 2001 年之后新增投资于信息技术领域的风投资金大幅度减少了。
2.3科网泡沫后，非美信息技术投资仍增长，但股价下行
从全球视角来看，美国作为互联网科技的引领国，在信息技术领域缩减资本开支之后，非美国家即便继续增加相关领域的投资，股票价格依然会下行。2001 年，美国在信息技术领域的资本开支开始收缩，然而英国、法国、德国等非美发达经济体的政府却仍在大力支持互联网的发展。2001 年，英、法、德三国在信息技术领域的固定资产投资额绝对值有所增加，其占比相较于 2000 年也有所提升。然而，非美发达国在信息技术领域资本开支增加了，但这并没有使股票上涨。2001 年，英、法、德三国科技股的超额收益与美股科技股超额收益的变化是一样的，并且英国、法国科技股的超额亏损幅度比美股科技股还要大。
与此同时，上游资源股和消费股成为了科网泡沫破灭之后非美国家股市的结构性亮点。2001 年，材料板块在英国股市中展现出较强韧性。2001 年，油气板块在法国股市中展现出较强韧性。德国股市中，消费板块涨幅居前，其中包括食品饮料、汽车制造、耐用品消费等。并且，德国股市中的资源股也逆势上涨。
3 当AI成为焦点，美国资本开支变化仍是关键
2022 年末 GPT 出现了，之后人工智能逐渐成为投资者关注的重点。当前以人工智能为核心的科技行情和近 30 年前的科网行情有以下三点相似的地方。
美国仍是科技引领国。美国公司 OpenAI 在大模型领域率先取得突破，还探索出了可行的商业模式。与此同时，微软、谷歌等科技巨头也在 AI 领域迅速投入大量资源。目前，中国在 AI 领域处于追赶状态，以 Deepseek 为代表的国内 AI 产品的优势或许更侧重于低成本，而非在绝对性能上领先。第二，本轮美股科技股的超额收益在扩张，同时资本开支也在扩张。在本轮以 AI 为核心的科技行情中，美股科技股大幅跑赢市场的情况从 2023 年初开始。有意思的是，美国科技巨头大幅扩张资本开支的情况也是从 2023 年开始的：在 2022 年末，美股科技七巨头资本开支占美国 GDP 的比重约为 0.5%，而到 2024 年末已达到 1.0%。第三，美国科技股对非美市场的映射情况已经显现。在 A 股市场里，那些与 AI 紧密相关的国产芯片以及光模块的龙头股的走势，和美股的 AI 芯片龙头英伟达的走势节奏从 2023 年开始基本上是相同的，它们之间的相关系数达到了 87.1%，并且上涨的幅度也极为相近。
当前美股科技股估值的位置与科网行情时期不一样。科网行情顶峰时期，纳斯达克 100 指数的 PE 估值倍数超过 200，处于历史极高水平。现在，纳斯达克 100 指数的 PE 倍数绝对值为 30.8，其历史分位数略高于 50%。近年来美国科技类上市公司大量进行股票回购，这导致了公司美股净收益被推高，同时 PE 估值倍数降低。基于这种情况，当前美股科技股估值的位置或许也并不便宜。
回顾全球市场科网行情的发展历程，有以下两点值得 A 股投资者借鉴。其一，美国作为科技引领国扩大资本开支时，科技进步的前景会与广阔的增长潜力一同扩散到其他国家，从而形成股票市场中，美股科技股对赶超国科技股的强映射效应。其二，美国作为科技引领国扩大资本开支时，科技进步的前景会与广阔的增长潜力一同扩散到其他国家，进而形成股票市场中，美股科技股对赶超国科技股的强映射效应。1998 年中期到 2000 年初这两年时间里，非美国家的科技股在美股的推动下都获得了显著的超额收益；有意思的是，从 2023 年初开始的两年内，A股市场中的 AI 龙头股在美股的映射行情影响下也取得了可观的超额收益。其次，当科技引领国开始减少资本开支时，即便追赶国仍在加大相关领域的资本开支，然而股票市场很可能不会持续上涨。2001 年美国在信息技术领域缩减资本开支。英国、法国、德国均仍在增加资本开支。但即便如此，其科技股仍未独善其身。上游资源板块和部分消费股成为了市场中的结构新亮点。所以，对于 A 股科技股投资者而言，目前更应持续关注美国 AI 领域资本开支的变化情况。
值得注意的是，眼下美国在 AI 领域持续扩大资本开支的前景或许正遭遇挑战。微观视角来看，路透社于 3 月 27 日报道称，鉴于可能存在供给过剩问题，微软公司在过去 6 个月里取消了部分在美国和欧洲的数据中心建设项目，这些相关数据中心项目预计的耗电量规模为 2GW。在 3 月 25 日的汇丰全球投资峰会上，无独有偶，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信在讲话时提出：当前美国在 AI 领域存在投资过剩的情况，泡沫或许正在显现。
从宏观角度来讲，倘若美国经济走弱的态势继续保持下去，那么美国 AI 领域的龙头企业进行大规模资本开支这件事或许就难以持续下去了。我们在之前的报告《“三月转换”，拉开帷幕》里指出：当前美股科技的七巨头，其资本开支占经营性现金流净额的比重已接近历史最高值；并且从以往的经验去看，美股七巨头的经营性现金流净额增速与美国国债收益率的倒挂幅度（2Y - 10Y）有着明显的负相关关系。2025 年初，由于存在美国经济增长放缓的担忧，美国国债收益率曲线呈现出由正挂向走平转变的态势。倘若美国衰退预期进一步增强，那么资本开支或许会因为经营性现金流增速的放缓而面临挑战。
科网行情的经验对于当前 A 股有借鉴意义，具体在于：追赶国家的科技股走势依赖于科技引领国家资本开支的变化。从科网泡沫破灭的经验来看，2001 年美国在信息技术领域减少资本开支，尽管英国、法国、德国都在增加资本开支，但它们的科技股都未能幸免。因此，A股 科技股投资者目前更需持续予以关注的是美国 AI 领域资本开支的变化状况。未来，中国国内对算力基础设施的投资本身并非是 A 股科技行情走势的关键所在，关键在于美国 AI 资本开支能否得以修复。
4 风险提示
人工智能领域的科技进步超出了预期。若人工智能领域出现了超出预期的科技突破，那么当前美国作为这一技术引领国的科技格局就会被打破，相关结论或许就不再成立了。
海外经济出现大幅下行的情况。倘若海外经济超出预期而下行，那么海外国家在经济和金融领域的政策转向，就有可能会成为市场的核心驱动因素，并且文中的相关结论也可能会因此而弱化。
研究报告信息
证券研究报告：策略专题研究：当灯塔渐灭：来自科网行情的指示
本文源自券商研报精选
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