中信证券研究：多因素推动黄金价格创新高，年内行情或未结束

文｜贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄 中信证券研究

近期黄金价格创新高，主要是由海外市场衰退交易以及关税恐慌交易导致的。从综合通胀、增长、关税、地缘等多个因素来分析，当前的黄金行情还不能说已经结束。在二季度到年中这段时间，海外市场或许会持续呈现类似滞胀交易的主线，这对黄金表现是有利的。而关税和地缘冲突对黄金的干扰还没有到达终点，在不确定性情绪不断积聚并且没有释放之前，这些因素对黄金的驱动作用也不能说已经结束。从资金方面来看，黄金多头对于黄金当前走向所产生的影响程度已经达到了历史上的最高水平。然而，交投的规模以及热度并没有达到历史上所谓的“最拥挤”区间。这意味着资金依然存在进一步加仓的可能性。综合当前的基本面数据和资金面数据来看，我们推测在今年之内，黄金行情或许仍然不会结束。

2025 年 3 月 28 日，国际金价创造了新的高度。盘中最高价达到了 3086.04 美元/盎司。这个价格已经达到并且超越了之前我们对黄金价格的预测区间。对此，我们进行了如下点评：

从基本面进行分析，近期的黄金行情主要是由衰退交易以及关税恐慌交易所引发的。对通胀、增长、关税、地缘等诸多因素进行综合考量，当下的黄金价格处于连续冲高的状态，然而，这一行情并不能说就已经结束了。

从通胀和增长的表现方面来看，“类滞胀”交易在二季度到年中这段时间可能会持续发酵，并且对黄金有利。另外，未来要是美国能够成功降低通胀，那将会是美元与黄金共振趋势结束的一个重要关键变量。美国通胀相对于经济增长上升的速度，依然是今年宏观交易的一个重要变量。从通胀的角度来看，2 月的 CPI 很难消除市场对于美国通胀前景的担忧。我们预计美国的总体 CPI 同比在 4 月之前会因基数效应而持续下降。不过，下半年可能会有反弹的隐忧。从经济增长的角度来看，近期市场对于今年四个季度美国实际 GDP 环比增速的一致预期分别为 2.1%、1.9%、1.9%和 2.0%（这是彭博的一致预期）。目前正处于市场持续交易且验证美国经济“软着陆”背景下经济读数下修的阶段。市场观测数据尚未逐渐形成“经济底”的预期和共识，还存在一定距离。所以，美国通胀上行的时点以及速度可能比增长要快，二季度至年中类滞胀的环境及趋势或许会在数据中得以体现。从大类资产配置的角度来看，相对而言商品市场是利好的。我们对全年商品市场的排序是金＞铜＞油。目前的趋势表明，“类滞胀”交易对黄金的驱动还处于初期阶段。近两年来，黄金与美元的表现与市场之前“黄金与美元呈负相关性”的共识不同，呈现出阶段性的“同升同降”正相关性。这主要是因为通胀具有黏性，带来了纸币贬值的压力，同时美国存在债务问题，以及“去美元化”趋势的影响。当前美国财政风格正逐渐从过去四年的财政扩张转变为“压降支出”。在此背景下，后续要重点关注美国成功降低通胀的时点，以及非美国家相对美国出现经济及债务问题的可能性等因素，以此来判断黄金与美元阶段性正相关的趋势是否结束。

从关税表现方面来看，近期市场正在对 4 月初的特朗普关税问题进行定价。本轮关税的定价并非该因素对黄金价格带动作用的终点，后续特朗普关税问题以及潜在的中美双边谈判要获得实质性成果还需要更多时间。近期，因为担忧 4 月初特朗普政府对中国潜在的普征关税政策会落地，所以黄金价格出现了较大涨幅。整体而言，特朗普政府或许仍会普遍征收关税，并且会对药品和芯片等特定行业征收关税。有部分投资者担忧，在本轮关税问题充分反映到资产价格之后，黄金价格会出现阶段性回调。我们觉得关税的干扰实际上并未结束，当前距离特朗普关税政策全部落实以及中美双边谈判达成阶段性共识，还有一定的距离，短期内的波动不会影响上述逻辑。后续应特别留意观察中美关系的变化，其从当前的“制裁 - 反制裁”朝着“管控分歧 - 防风险”的方向转变。在不确定性情绪不断积聚以及开始释放之前，这一因素对黄金的驱动作用难以说就此结束。

从地缘冲突的角度来看，俄乌冲突的谈判近期又一次陷入了分歧之中。在今年内，彻底实现停火仍然存在着比较大的不确定性。俄乌冲突逐渐走向结束的趋势是比较确定的，然而其过程依然会比较波折。近期的谈判进程再次陷入了比较大的分歧。通过军事行动来增加谈判筹码的这种方式或许仍然会时不时地发生。从实质方面来看，俄罗斯与美西方（其中包含乌克兰）在乌克兰加入北约这一问题以及北约东扩问题上有着实质性的差异。在年内，要彻底达成停火还存在较大的不确定性。阶段性的地缘冲突或许仍会对黄金价格产生一定程度的推动作用。此外，还应该关注伊以冲突以及美国针对什叶派组织所制定的政策而引发的区域冲突所带来的影响。

从资金方面来看，黄金的交投规模以及所呈现出的热度，并没有达到历史上被称作“最拥挤”的那个区间。并且可以预计，资金方面仍然还有进一步增加持仓的空间。

从资金面角度来看，一方面，当前黄金多头持仓的占比已经达到了历史上的绝对高位。这表明黄金多头对黄金当前走向所产生的影响程度已经达到了历史最高水平。同时，这也印证了近期市场对于黄金“涨幅过快”以及“是否会产生回调压力”的担忧。我们认为，在短期内，这种担忧主要体现在资产价格方面，表现为震荡以及阶段性的小幅回调。从黄金交投规模的数据来看，当前黄金交投热度处于一种状态，大约是位于平均线之上一个标准差的位置，并且与 2016 年和 2020 年的历史“最拥挤”区间相比，还存在一定的距离。

▍风险因素：

海外经济着陆的节奏比预期快（或慢）；海外的通胀读数超出了预期；我国稳增长政策出台的力度、节奏以及效果都低于预期；美联储的货币政策出现了超预期的变化；特朗普的政策带来的扰动超出了预期；中东和俄乌的局势演进超出了预期。