智通财经 APP 得知，海通证券发布研报表示，临近 4 月之时，伴随宏观经济数据逐渐公布，上市公司的一季报集中披露期即将来临，市场即将迈入基本面验证期。从宏观高频数据来看，Q1 经济运行较为平稳，在消费、汽车以及资源品领域存在结构上的亮点。从工业企业利润方面来看，整体增速的降幅有所收窄，但行业之间存在较大差异，汽车、船舶等装备制造领域以及有色行业表现较为良好。从盈利的一致预期来看，自年初起，全 A 的预期基本上保持平稳。在非银、有色以及部分科技和制造领域，业绩的预期有所上调。短期来看，市场行情的波动或许会增多。在震荡期间，可以关注红利。要重视那些存在预期差异的消费医药领域。而科技则是在中期维度上的主线。
海通证券观点如下：
4 月在 A 股市场中是重要的时间节点，市场对基本面的关注度有所提升。在 A 股市场里，4 月通常是业绩验证的重要时期。因为 1 至 3 月基本面数据披露较少，市场常受政策或事件影响。而 4 月之后，基本面趋势逐渐清晰，关注焦点又回到了基本面。历史上 A 股 4 月行情走向与基本面关系紧密：若基本面明显变好，市场会延续升势，像 13 年那样；要是基本面数据变弱，短期行情可能会转向调整，如同 19 年。虽然现在披露一季报预告的公司数量还比较少，不过我们可以从宏观高频数据、工业企业利润以及分析师业绩预期这三个方面入手，提前去探寻一季报的线索，从而为投资者提供一定的参考。
从宏观高频数据方面来看，Q1 经济的运行是平稳的。在消费领域、汽车领域以及资源品领域中，存在着结构方面的亮点。宏观高频数据给我们提供了一个视角，让我们能够从自上而下的角度对一季报的情况进行预判。去年宏观政策基调转向之后，整体来看，宏观经济有了回暖的迹象。比如 2 月的 PMI 达到 50.2%，和 1 月相比环比上升了 1.1 个百分点，重新回到了荣枯线之上。1 到 2 月工业增加值累计同比是 5.9%，比 wind 一致预测的 5.1%要高。从价格指标来看，物价水平处于低位且在徘徊。25 年 1 至 2 月的 PPI 累计同比为-2.2%，一直处于低位且为负值运行。综合起来看，一季度经济整体的情况是量在增加而价格在减少，这意味着一季度企业盈利的整体表现可能会比较平淡。
从结构方面来看，部分消费领域以及汽车、有色的数据较为突出。在消费领域中，服务消费和受到政策补贴的商品的表现相对较好。从服务消费这一角度来看，1 月到 2 月服务零售额同比增长了 4.9%，其中餐饮收入的增长率为 4.3%，相较于去年 12 月有明显的提升。远距离出行消费呈现出明显的回升态势，截至 3 月 27 日，境内航班数当周环比增长了 1.5%，国际航班数当周环比也增长了 1.5%，同比增速同样有所回升。从商品消费方面来看，因为消费补贴而受益。家电、手机等这些受国家补贴政策影响在各地陆续落地，补贴商品的表现较为良好。自年初补贴政策发布之后，一直到 3 月 18 日，全国已经有超过 4 千万的消费者申请了数码产品购新补贴，销售额达到了 669.5 亿元。在制造方面，汽车行业一直保持着高景气度。从生产角度来看，自春节以来，半钢胎的开工率迅速提升。到 24 年 3 月 29 日为止，汽车半钢胎的开工率达到了 83.0%，其绝对水平处于近年来同期的最高值。从销售端来看，汽车批发和零售销量的四周平均值出现了季节性的回升。在 3 月 23 日，四周平均值同比分别为 9.6%和 11.5%。资源品方面，一季度全球地缘政治不确定性增大，同时受到美国贸易政策的影响。部分大宗商品价格有了明显的上涨。截至 3 月 27 日，从年初开始，COMEX 铜价的涨幅达到了 30.9%，COMEX 金价格上涨了近 15%。大宗商品的涨价或许能够提升相关板块的业绩。
从工业企业利润方面来看，增速的降幅有所收窄。在装备制造领域，汽车和船舶等表现较好，有色行业也较为突出。工业企业数据的统计范围涵盖了全国规模以上的所有企业，并且仅仅针对工业企业。不过，即便如此，我们依然能够从这些数据中大致了解到国民经济中各行业企业的盈利状况，并且能够自上而下地映射至上市公司。从整体来看，25 年 1 至 2 月规上工业企业利润累计同比增速为-0.3%。24 年全年的增速为-3.3%，25 年 1 至 2 月的增速较 24 年全年的增速跌幅收窄了 3 个百分点。工业企业整体的盈利情况修复得相对平稳。
然而，黑色系表现相对一般。其中，钢铁行业延续亏损，煤炭开采和建材行业同比跌幅继续扩大。中游行业方面，1 至 2 月整体利润同比增速是 5%。此增速比去年 12 月有所下滑。板块内部盈利存在差异。在中高端制造领域，汽车、船舶等运输设备制造的利润增速由负转为正。其中，汽车制造的利润增速为 11.7%。船舶等运输装备制造同比大幅增长 93%，其利润增速表现较为亮眼。然而，其他多数行业的利润增速出现边际回落。比如，电力热力的利润增速回落幅度较大，从去年 12 月的 161.4%回落至 13.5%。电气机械、电子设备行业的利润增速由正转为负。下游行业方面，整体利润的同比增速与去年 12 月大致相同。在细分行业中，表现各不相同。纺服行业和饮料行业的增速都有所回升。酒饮料茶行业的利润增速从负转正，达到了 3.0%。然而，食品行业和医药行业的利润增速出现了回落。
从盈利的一致预期来看，非银领域、有色领域以及部分科技领域和制造领域的业绩预期有所上修。分析师的一致预期是依据行业分析师对公司业绩进行的调研和分析而得出的结果，这些预期包含了前瞻信息，具有一定的准确性和领先性。我们能够通过观察近期业绩预期的变化，去发掘正被定价的积极因素，进而探知上市公司一季报的相关情况。值得注意的是，分析师预期数据需要进行季节性调整。我们把每个时点的预测数据减去该时点的历史高估幅度，这样就能得到季调后的盈利预测数据。从整体方面来看，近一个月以来，尽管分析师对全 A 的业绩预期有所下调，但是年初以来，分析师对市场 25 年盈利预期的边际基本保持持平，其变化幅度为-0.5 个百分点，全 A 25 年的业绩预期较为平稳。
从行业方面来看，通信行业和电子等科技行业，非银行业、军工行业、有色行业以及汽车等行业，它们的业绩预期都有所上修。汽车、家电的业绩也有边际上修，分别上调了 1.2 个百分点和 0.5 个百分点，这显示在政策发力的情况下，部分政策补贴领域的预期有所改善。地产行业分析师下修幅度较大，达到-30.6 个百分点；传媒行业分析师下修幅度为-12.3 个百分点；钢铁行业分析师下修幅度是-8.3 个百分点。
春季行情已到了下半场。后续市场可能会震荡波动增多。近期市场交易热度表明，A股整体情绪有所下降。截至 03/28 这一天，全部 A 股的成交额从本轮春季行情的高点 2.2 万亿元降低到了 1.2 万亿元。周换手率（年化）从 507%回落到了 376%。这些变化在指数走势上体现为逐渐进入震荡状态。我们在《有多少外资参与本轮中国资产重估-20250308》里提出，本轮春季行情或许已经到了后半程。接着，市场的震荡波动可能会增多。对比春季行情的时空规律可以发现，从 05 年开始，历次行情中全 A 指数平均最大涨幅为 23%，平均上涨 42 天，而当前本轮行情的上涨时空已经接近历史均值水平。
市场短期的向上动能或许已经变弱。其一，从年初开始，在 Deepseek 主题的催化作用下，中国资产的重估叙事点燃了市场情绪。然而，随着业绩披露的窗口期逐渐临近，市场的关注焦点或许会重新回到基本面的验证上。科技领域在短期内或许已经进入了催化的空窗期，近期科技交易的热度也已经明显下降，比如计算机行业的日成交额占比以及自由流动市值占比，从高点 11%明显回落至当前的 4%。第二，本轮 A 股春季行情的开启得到了港股走强的助力。近期港股上涨是因为南向资金持续流入。不过，当前南向资金流入的动能已经达到了非常高的程度。截至 25/03/28 这个时间点，南向资金滚动 30 日的净流入规模已经上升到了明显高于均值向上两倍标准差的位置。后续南向资金流入的动能有可能会回归均值。如果增量资金退潮，港股可能会出现波折，进而影响 A 股的情绪。详见《港股定价权在谁手上？》-20250322。第三，回顾历史可以发现，中美关系的边际变化常常会对市场情绪产生较大的影响。随着 4 月 2 日特朗普对全球征收对等关税的时间逐渐临近，市场对中美关系的敏感度也在不断提升。后续我们需要密切关注特朗普对华的贸易政策以及科技政策的动态，同时也要留意中美关系缓和的进展情况。
中期时基本面开始回暖，市场会进入到由基本面驱动的阶段。25 年政府工作报告表明政策会进一步加大力度并提高效率，25 年的预算赤字率提升到 4%左右。在政策加大力度的情况下，稳增长的信号十分明确，随着政策发挥作用推动宏观和微观的基本面逐渐修复，股市行情有希望步入一个由基本面驱动的新的阶段。
政策发力时需关注消费医药，因其存在较大预期差。AI 概念的催化使得短期科技、机械等相关板块的投资热情高涨，但长期行情需要基本面预期兑现来支撑。相比之下，我们觉得当前消费医药等板块仍处于被低估且低配的状态，或许存在明显的预期差。25 年两会将“大力提振消费”设定为今年政府工作的首要任务。3/16 时，中共中央国务院印发了《提振消费专项行动方案》。该方案细化部署了 8 个方面共 30 项重点任务，涵盖了城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动以及限制措施清理优化行动等。
我们认为，在政策发力的影响下，消费医药的基本面有出现积极变化的可能。目前从估值方面来看，消费医药的预期较低。从配置角度来看，消费医药的预期也较低。截至 25 年 3 月 28 日，医药的 PE（TTM，下同）为 31.3 倍，处于 13 年以来的 27.9%位置。食品饮料的 PE 为 21.1 倍，处于 19.1%位置。从基金配置方面来看，24 年第四季度基金重仓股中，中医药行业的持仓占比相对于沪深 300 的超配比例是 4.4 个百分点，处于 13 年以来的 15%分位。食品饮料的超配比例为-0.6 个百分点，处在 9%分位。对未来进行展望，随着政策发力促使内需得到修复，消费的基本面有希望逐渐稳定下来，板块的估值或许会逐步向中枢回归。
在市场震荡波动的背景下，红利资产或许值得关注。从相对收益的角度来看，我们在《近三年红利策略与历史的异同-20240114》等报告中曾提到，红利策略的超额收益与市场行情呈现出明显的负相关性。以三个月持有期为例，自从红利指数有数据开始，当市场处于大涨、小涨、小跌、大跌等不同状态时，中证红利全收益获得正超额收益的概率会逐步上升。当前春季行情已进入后程，后续市场内外的风险扰动可能会加大。在这种背景下，红利资产获得超额收益的可能性或许会提升。从绝对收益的角度来看，在政策加强分红监管以及低利率的环境中，当前红利资产的股息率与国债利率相比，其配置的性价比持续显现出来。到 25 年 3 月 26 日为止，中证红利指数的股息率与 10 年期国债收益率的差值处于 12 年底以来从低到高的 99%分位。此外，政策引导中长期资金加快入市。近年来，险资保费收入持续增长。险资更追求绝对收益，对于高股息类资产的配置需求有望提升。
中期维度下，在 AI 浪潮的引领下，产业周期呈现向上态势的科技成为了本轮行情的主线。近期，Deepseek 大模型取得了突破性的进展，这折射出了中国科技创新所展现出的强劲势头。在政策和技术这双重利好的作用下，我国的科技企业正处于加速崛起的过程之中。政策端方面，25 年两会的政府工作报告明确地指出了“激发数字经济创新活力”，并且还提出了“持续推进‘人工智能+’行动”。技术端来看，当下的科技产业正处于新一轮向上的大周期之中，近期腾讯、阿里等科技企业都纷纷加大了对 AI 领域的资本开支，这些举动或许会为科技行业带来增长的动力。在多种有利因素的作用下，科技板块整体的涨幅比较可观。春节之后，人工智能指数的最大涨幅达到了 45%。科技板块曾经出现过阶段性交易热度过高的状况。从短期来看，行情的演绎或许已经达到了较为极致的程度，阶段性的休整是不可避免的。从中期的角度来看，科技板块依然是主线，尤其是那些拥有技术优势的龙头企业正在加速崛起。从美股科技“七姐妹”的崛起经验来分析，它们涵盖了硬件设备、软件服务、半导体、人工智能、云计算等这些前沿科技领域。未来，在 AI 应用、半导体、高端制造等领域，也有希望出现中国科技的“七姐妹”。具体内容可详见《策略专题-中国科技“七姐妹”正待“出阁”-20250217》。
风险提示：稳增长政策的落地进度没有达到预期，国内经济的修复情况也没有达到预期。
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