杨德龙是前海开源基金的首席经济学家，同时也是中国首席经济学家论坛的理事。
美联储于去年 9 月开启本轮降息周期。去年年末，美联储进行了三次降息，总共降息 100 个基点。当下，美国联邦基准利率已降至 4.25%至 5.5%。今年，因特朗普发动的关税战使美国经济陷入衰退的风险提升，美联储或许会延续降息周期。特朗普的关税战引发了美国物价飞涨，很多超市商品价格大幅提升，这让美国居民十分痛苦。美联储最重要的货币政策目标之一是维持通胀稳定，所以在关税战结束之前，美联储不敢轻易降息，因为降息有可能会让物价进一步升高，带来较大的通胀压力。
如果关税战能尽快回到谈判桌且达成结果，从而改变当前高关税的状况，那么美国国内物价有望回落，美联储或许会开启降息闸门。不然的话，美联储当前不敢随意降息。从当前的情况来讲，美联储在年底之前降息两次的可能性比较大。倘若按每次降息 25 个基点来计算，降息 50 个基点的可能性是比较高的。当前美国的基准利率处于较高水平，这给美国企业和居民带来了较重的负担。在此情况下，再降 50 个基点或许是较为合理的降息幅度。然而，如果关税战能够迅速结束，并且美国物价能够回落，那么美联储也并非没有可能降息三次。今年美联储的货币政策有极大不确定性。其根源是特朗普的关税战。目前解决路径不清晰。最终解决方案也存在较大不确定性。这给美联储主席带来了难题。
当前，A股 市场已经遭受到了关税战的第一轮冲击。“黑色星期一”过后，由于国家队大力入市以及投资者有着为国护盘的决心，市场逐渐呈现出回升的态势。不过，关税战后续依然存在着不确定性，这有可能会引发市场的震荡，但是可以相信再次出现像“黑色星期一”那样的情况的可能性已经比较小了。大家对此次关税战更具信心。大家相信我们处于主动地位。大家相信特朗普最终会寻求通过谈判达成一致。大家相信通过谈判能解决贸易争端。大家相信贸易争端解决后中美贸易能回归正常化。A股的优质资产处于历史低位水平。A股的估值较低。A股对全球资本具有较大投资吸引力。因此，A股进一步下跌的空间可能十分有限。
当前，我们正处于居民储蓄大转移的态势之中。楼市投资机会显著减少，于是，许多居民将会提升在 A 股市场的配置比例，借助购买股票或者基金进入市场，以此来寻找资产增值的契机。楼市的黄金时代结束之后，资本市场的黄金时代有希望拉开帷幕。目前，我国居民的存款数量达到了五十多亿。随着资本市场逐渐回暖，并且产生了赚钱的效应，会吸引越来越多的居民储蓄向 A 股市场进行转移。这会给 A 股市场带来估值回升的机遇。所以，大家应该坚定自己的信心，相信国家的运势。在低位的时候布局优质的 A 股股票或者基金，把握住居民储蓄大转移的机会，这就是当前最为合适的投资策略。
关键数据表明，海外资金正在从美股流出，以寻找估值较低的区域。A股和港股属于全球资本市场中估值较低的区域。自去年起，资金已逐渐从美股流出，转而进入 A 股和港股去寻找机会，今年以来这种趋势越发显著。此次关税摩擦没有让海外资金改变对 A 股和港股的看法，资金流入的趋势依然在持续。国内出台了一系列政策，这些政策能够提振消费并且拉动经济，从而提高了经济增长的预期。同时，中国在科技创新领域有着较大的领先优势，这种优势提升了全球资金对于 A 股和港股优质资产的看法。
在当前存在不确定性的情形下，从进攻的角度来讲，投资者能够把重点放在布局以人形机器人为代表的那些板块上，紧紧抓住科技股所带来的机会，国产替代以及自主可控将会成为非常重要的投资主线。从防守的角度来看，投资者可以调配相当一部分比例的高股息红利股，还有那些具有稳定分红特性的消费股和医药股，以此来获得稳定的回报。由于投资者的风险偏好存在差异，所以他们的选择也会各不相同。建议投资者可按一定比例进行配置。比如，将一半配置于科技成长股，另一半配置于高股息和消费等稳定增长板块。如此一来，进可攻，退可守，在市场波动时能够获取更稳定的回报。
黄金是投资者能够在其组合中进行配置的资产。美元出现超发的情况后，黄金的长期走势呈现出向上的态势。当下，国内的金价已经突破了 1000 美元每克，而国际金价也突破了 3200 美元每盎司。短期内黄金价格已有较大涨幅，可能会面临获利回吐以及波动加大的压力。然而从长期角度来讲，国际局势动荡，美国政策存在较大不确定性，美元指数出现回落，同时国际避险需求有所提升等因素，都会促使黄金价格上涨。像中国央行这样的各国央行增加黄金的配置比例，也有希望进一步使黄金价格升高。所以，黄金的长期趋势依旧是向上的。
近年来，我一直向投资者提议，让他们在投资组合里配置一定比例的黄金类资产，目前这一策略依旧是有效的。投资者能够依据自身的偏好以及投资习惯，去选择实物黄金、纸黄金或者黄金 ETF 等多种形式来进行投资，还可以同时投资多种类别，如此一来，既便捷又能够实现保值增值。黄金资产总体来看，相对于其他资产是具有一定的对冲风险功能的，并且能够让投资组合的夏普比率得以增加。
在关税战的背景之下，美欧的股市出现了比较大的回落情况。其中，美股首当其冲，这体现了特朗普“搬起石头砸自己的脚”。美股自身存在着较大的泡沫，巴菲特曾经幽默地表示，任何一个大的泡沫都有一根针在等待着它。DeepSeek 毫无疑问是刺破美股科技股泡沫的第一根针，而特朗普的关税战又给这根针加了力。美股出现了大幅的回落。国际资本从美股流出，以寻找新的机会。这一情况给 A 股带来了更多的增量资金。同时，也给港股带来了更多的资金流入。
A股与欧美股市所处位置存在差异。欧美股市多数处在历史新高的位置。A股历经三年下跌，自去年 9 月 24 日之后才开始一波上涨。在估值方面，A股仍处于历史低位区域。在关税战的背景下，我们拥有足够的应对措施，并且在未来的关税谈判中也将占据主动位置。我们可能会推出更多政策来拉动投资，带动消费，提升国内需求。这会显著增强全球资本以及国内资金对 A 股市场的信心。我们相信 A 股市场今年有希望呈现出与海外市场不同的行情。A 股走出独立行情的条件是具备的，尤其在居民储蓄大规模转移的背景之下，未来会有更多资金流入 A 股市场去寻找机会。
近期，美国单方面挑起关税战，这对国际汇率市场产生了影响，导致国际汇率市场出现大幅波动。美元指数大起大落，人民币等非美货币汇率也出现较大幅度的波动。当前，维持人民币汇率稳定整体上对我们的长期发展有利。虽然人民币主动贬值或许有利于减轻加征关税的影响，但可能会影响到人民币国际化的进程。如果贬值幅度较大，会对人民币的国际性产生影响。如果人民币过快升值，会给出口企业带来更大压力。所以当下保持人民币汇率稳定，一方面能够支持我国对外贸易企业的发展，另一方面能够树立国际信用，使国际上更多国家选择将人民币作为储备货币，让更多贸易伙伴选择用人民币进行结算，从而减少国际贸易对美元的依赖。
美国常以美元是世界货币的优势当作武器，这已引发众多国家的反感。我们应顺应天道、契合人心，把人民币汇率保持在一个合理的范围。在关税政策大概率会长期持续的情形下，发挥更重要的作用。因为受到美国关税战的影响，全球资本市场曾一度大幅下跌，出现了“黑色星期一”。A股和港股曾一度大幅回落，然而国家队果断进场。汇金作为中国版平准基金，加大了对各类 ETF 的买入力度。仅在 4 月 8 号这一天，ETF 的买入量就超过了 1100 亿元，创出了历史新高。上一次超过 1000 亿元的日申购量是在去年 10 月 8 号市场放量暴涨之时。这充分表明国家队托市的意愿极为强烈，入市的规模是前所未有的。
中央汇金等国家队资金加入到稳定市场的队列，并且买入各类 ETF 以及大型银行等股份。我国几大国有银行增持和回购自己的股份，同时表示会为更多上市公司提供再贷款支持，以帮助这些企业回购和增持自家股票来稳定市场。国家金融监管总局提高了险资投资权益的配置比例上限 5%。到 24 年末的时候，国内的险资能够进行投资的资金达到了 33 万亿。如果提高 5%，这就意味着释放出了最多 1.6 万亿的新增资金。另外，社保基金等机构投资者表示将大力增持股票等资产，这极大地扭转了市场预期。资本市场出现了“V”型反弹。今年以来涨幅较大的一些科技股，一方面受关税战影响，另一方面获利回吐压力大，所以前期出现较大幅度调整。在各方加大救市力度后，市场趋势得以逆转，很多科技板块大幅回升，极大提升了投资者信心。
人形机器人是新质生产力的代表，也是我国制造业优势的新兴产业。今年以来，它出现大幅上涨。经过短期调整后，有望重拾升势。投资者可以关注机器人板块的机会以及相关主题投资基金。相信人形机器人有望成为继家电、手机、新能源汽车之后，我国的第四大产业赛道，从而带来一系列投资机会。DeepSeek 横空出世，我国企业在上海展览会上展出了最新芯片设备，这让我们看到中国在科技创新方面有着足够多的优势，我们在硬科技方面能实现突破，在软科技方面也能实现突破。这是全球投资者对中国资本市场信心上升的重要推动力。
相信经过这轮调整后，许多优质资产已跌出了其价值，或许会吸引更多资金流入。无论是 A 股还是港股，今年都有希望出现牛市行情。去年年底，我发布了 2025 年的十大预言，明确指出今年美国经济增速会放缓，美联储会延续降息周期，美元指数会回落，而美股见顶的风险会加大，这些现在已经得到了初步的验证。A股有望展开一轮牛市行情，港股也有望如此。科技股会率先行动，进而带动消费板块上涨，新能源板块上涨，红利板块上涨，券商板块上涨等各个板块依次轮动上涨，这将成为全年的一个特征。
现在国家队进行大规模托底，这给市场吃了定心丸。这使得市场后市的走势有望变得更加平稳。同时，资本市场的投资机会也必定会更多。现在市场上存在这样的观点，即特朗普可能是有意制造一场美国衰退，并且美国经济确实走向衰退的可能性有了很大的提升。耶伦表示美国经济自身运行状况良好。在此情形下，特朗普发起关税战，这就如同给全世界掀桌子，是自毁长城的行为，这种行为可能会致使美国经济真的陷入衰退。在经济学领域，自我实现往往是一种历史规律。很多人预期美国经济可能陷入衰退，这会促使很多资本流出。很多消费者因经济形势而不敢花钱消费。特朗普的关税战政策朝令夕改，资本对政策不确定性最为害怕。这些因素可能会大幅增加美国经济陷入衰退的可能性。美国资本市场历经十几年的上涨，现已呈现出显著的泡沫化特征。“股神”巴菲特在去年大幅削减了对美股的持仓，尤其是美国科技股的龙头苹果。这在一定程度上是他对美国股市泡沫破裂所做的提前准备，同时也暗示着美国经济可能会陷入衰退。
过去九年，我有六次前往美国参加巴菲特的股东大会。在那里，我能够现场聆听股神巴菲特的真实且深刻的见解。同时，我也接触到了许多美国的投资者以及机构代表。今年五一假期，我将再次带领部分企业家前往美国参加巴菲特股东大会。在那期间，我们会了解美国的投资者情况，也会了解全球的投资者情况。我们会了解到美国以及全球的投资者对于美国经济是否会陷入衰退的观点。如果没有这场关税战，美国经济不一定会陷入衰退，尽管有很多经济学家对此表示担心。但是现在特朗普开启了关税战，将贸易壁垒人为地提高了，这使得美国居民的生活成本大幅度提升了。这种与趋势背道而驰的行为，在客观上确实增大了美国经济陷入衰退的可能性。说特朗普有意去制造一场美国的衰退或许不太恰当，不过特朗普确实在客观层面上加快了美国经济陷入衰退的进程。
关税战之后，美元指数出现了大跌的情况。很多人持有这样的观点，即美元在短期内会贬值，而从长期来看则会升值。然而，我认为这种看法存在偏差。美元在短期内贬值的速度相对较快，其主要原因是特朗普发起的关税战不得人心，这使得资本的避险情绪有所增加。众多资本纷纷选择抛售美元，所以美元在短期内出现贬值是难以避免的。长期来看，美元是否会升值，取决于两个方面。一是全球资本对美元的信心；二是美国经济未来的走势。如果美国能够摒弃特朗普那种违反经济规律的做法，尊重全球贸易秩序，与世界各国和平相处并进行自由贸易，那么美元的信用会逐步恢复，在此情况下，美元可能会出现升值。如果美国经济进入到收缩状态，美国政府的负债持续增加，这或许会致使国际资本对美元的信心降低，美元指数有可能会呈现出长期下降的态势。
所以美国未来的发展情况是这样的：一方面取决于国际形势的变化，另一方面取决于美国人自己的选择。当下，特朗普使得美元具有了更大的不确定性，同时也提升了资本市场的避险情绪。国际金价不断创造新高，现在已经突破 3200 美元/盎司，这本身就是一个信号。通常情况下，美元指数的走势与国际金价是负相关的。黄金价格持续上涨，这反映出投资者的避险情绪在不断提升。投资者因对美元不信任，所以增加了对黄金的储备。从长期来看，国际金价有进一步上涨的可能。因为美元的数量在不断增多，而国际黄金的产量却非常有限。所以我们认为，美元长期的走势能否升值，在很大程度上取决于美国人自己的选择。
特朗普的关税战使得资本产生了避险情绪，美国国债遭到各方抛售，美国国债市场全线暴跌，遭遇了自 2023 年 3 月银行危机以来较为严重的流动性事件之一。十年期美债收益率号称是全球资产定价之锚，其最高上升到 4.5%，创造了近二十多年来的最大单周涨幅。一定程度上表明特朗普的行为已让全球资本保持警惕，甚至有传言称美国的盟友日本也决定抛售美国国债。这是否意味着日本背叛了美国呢？因为日本为讨好美国，第一时间宣称不会对美国加征关税以作为报复手段。然而，其言语与行动并不一致，嘴上说不要，实际行动却很诚实。美国媒体报道称，日本抛售了大量美国国债。日本政府虽予以否认，但这在一定程度上体现出特朗普的关税战确实引发了各国的担忧。同时，美国政府债台高筑。现在美国政府的债务已达 36 万亿美元。增加 1 万亿美元债务所需的时间在不断缩短。未来或许会有那么一天，美国政府的财政收入无法按时偿付利息。美国国债或许会出现无法发行出去的情况，或者其发行收益率会越来越高。从现在的情况来看，这些都是有可能发生的。所以现在美国需在政策上及时做出转向，特朗普不能只按照自己的想法行事，要避免特里芬拐点的出现，只有这样，才能提升全球资本对美国经济以及美债美元的信心。
也不符合全球贸易格局的客观要求。
美国是世界上最大的债务国。长期以来，它依靠向世界借款来维持自身的经济运行。其他国家在向美国出口商品并获得美元后，通常会选择购买美国国债。这种模式已经持续了几十年。目前，美国政府的负债总额已经突破到 36 万亿美元。2024 年美国的 GDP 约为 29 万亿美元。这表明美国政府债台高筑。去年，美国支付的国债利息接近 9000 亿美元，给美国政府带来了巨大的压力。
特朗普以美国贸易逆差为名义发起了关税战。其本质原因在于美国政府负债累累。美国政府希望借助关税战当作借口，进而逼迫主要贸易伙伴购买美国国债。这体现出美国大量向世界借款来维持政府运转的模式或许已经临近临界点。
经济学家特里芬在上世纪 60 年代提出了一个理论，即特里芬难题。此理论表明，美元既是美国的货币，也是全世界的货币。基于此，美元需要以美国进口大于出口的方式被输出到全世界，而其他国家则会用美元去购买美国国债或者对美国股票等资产进行投资。这意味着美国在商品贸易方面出现逆差是不可避免的。这是美元作为世界支付货币所导致的一种必然现象。也就是说，美国相当于通过发行国债的方式向世界借钱，以此来维持其经济的运转。
然而，美国政府的负债在不断增加。这使得其他国家对美国政府的信用产生了质疑。尤其是特朗普那种出尔反尔的行为，引发了众多投资者的担忧。一些海外投资者开始采取抛售美国国债的方式来表达他们的不满。近期，美国国债的收益率出现了飙升的情况。其中，十年期美国国债的收益率最高达到了 4.52%，而 30 年期美国国债的收益率上升到了 5%左右。这表明美国所主导的世界货币秩序即将到达一个关键的节点，特里芬拐点有出现的可能。
特朗普在此时发动关税战，一方面与他个人急于求成、渴望获取政治遗产有关；另一方面也和美国当下所处的经济阶段紧密相连。美国发动关税战，仅仅看到了商品项目下存在的巨额逆差，然而却忽略了美国在金融资本项目下的巨额顺差。特朗普的贸易战反倒引发了更多资本对美国政府信用的忧虑，导致了美债抛售的热潮。
近期美国出现了股债汇“三杀”的局面，这反映出特朗普在此时发起关税战是一个很糟糕的举动。美国有许多知名人士公开对特朗普的政策进行了批评。比如，“股神”巴菲特表明，关税战就像一场战争，有可能让很多外贸企业面临经营困难，甚至会使它们破产，并且会给美国人民带来物价大幅上涨的情况，还会进一步提升美国的通胀水平，导致美联储虽然担心美国经济增速放缓，但却不敢进行降息操作。美国前财政部长耶伦指出，特朗普在美国经济正常运行时发起关税战，这是极为错误的决策，有可能让美国经济陷入衰退。支持特朗普上台的马斯克也公开表明了对关税战的反对态度，他转发了一篇以铅笔为例来阐释自由贸易好处的文章，该文章显示全球经济是一个不可分割的产业链，而不是单独的某一环，这体现出马斯克支持自由贸易的立场。
当前，美国所主导的货币秩序或许会迎来一个拐点。我们应当从更广阔的格局来审视特朗普发动的关税战，以此来制订出更为优良的应对策略。在应对美国关税战的过程中，我国一直秉持着坚定的反制态度，并且采取了对等的反制措施。特朗普以关税战作为讹诈手段以达到目的，我国是世界第二大经济体，还是 150 多个国家的主要贸易伙伴。我国完全没必要畏惧特朗普的威胁，要坚持原则，保障合法权益，以谈促和，以打促和。时间站在我们这边，我们全国齐心协力，14 亿人坚定支持党中央的决定。在美国，特朗普几乎是独自在进行战斗。美国居民几乎都反对贸易战，政客们也几乎都反对贸易战，商人同样几乎都反对贸易战。所以，在巨大的压力之下，特朗普有可能会主动寻找一个可以下台的机会，去寻求与我们进行谈判。
美国主导的货币秩序或许需要进行重建。我们正在推动人民币的国际化进程，并且在贸易领域持续进行多元化的布局。从 2018 年特朗普发起贸易战开始，我国对美国出口的占比已从 19%下降到 14%左右，这使得我国大大降低了对美国市场的依赖程度，与此同时，我国增加了对“一带一路”国家、欧洲以及日韩等其他国家和地区的出口。我们推动人民币逐步国际化，和越来越多的贸易伙伴进行人民币结算，降低对美元支付的依存度。当美元受到世界各国的质疑时，我们能够在全球经济再平衡的过程中获取战略主动。我们应当坚持改革开放，而非像特朗普那样实施加征关税的行为，以此赢得更多的主动权。我们能够努力加入环太平洋贸易协定，以此来进一步拓展自由贸易区。我们要和更多的国家达成自由贸易的局面，同时推动更多的国际贸易直接以人民币进行结算，进而提升人民币在国际支付当中所占的比例，最终达成能够与美元相抗衡的状态。当美元的信用遭遇质疑的时候，我们需要抓住这样的机遇，去实现更为宏大的战略目标。
特朗普发起的关税战对我们而言既是挑战，也是机遇，且这是百年一遇的。特朗普再次入主白宫后发起了贸易摩擦，我们的策略与 2018 年有很大差别。其一，我们坚决进行反制，对美国所有进口商品加征对等关税，绝不退让。其二，我们将精力集中在办好自己的事上，出台一系列政策提升国内需求，专注于国内经济的增长。经济稳定了，我们在与美国的关税谈判中才能够占据有利地位。商务部会与美国企业代表进行会谈，也会与欧洲、东盟等国进行会谈，通过这些行动向全世界释放出我们坚持多边主义的信号，并且坚定地推进改革开放。这表明中国作为一个负责任的大国，在维护全球多边贸易以及各国一律平等的原则方面树立了大国责任，此次我们展现出了更加成熟的姿态。
我们针对特朗普的弱点采取了相应举措。特朗普明年要承受中期选举的压力，并且美国国内反对关税战的呼声持续增强，每天几乎都有上千场游行示威活动。这些情况让我们在战略层面占据了主动。我们一直将对美国谈判的大门敞开着，不过谈判必须基于美国具备诚意、公平以及平等的原则来开展。我们要等待时机。我们相信特朗普最终会选择以谈判的方式来解决中美贸易争端。我们希望中美关系能够回到正轨。我们期望中美贸易能够顺利进行。我们期待这一天能够早日到来。
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