4月基本面修复态势下出口短期下降，预计二季度经济回落及大类资产走势分析

核心观点

我们认为，4月基本面展现出修复的态势，受到对等关税的影响，出口在短期内出现下降，这部分地拖累了市场供需，这表明经济景气度在关税冲击下出现了小幅下探。我们预计，二季度经济相比一季度会有所回落，全年可能呈现出前高中低后稳的U型走势。在大类资产方面，我们认为，短期内权益市场中以低波红利为代表的防御板块或许会相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率源于央行防止资金空转的指引结束，后续可能会通过降准降息应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。

出口扰动下工业生产或放缓

4月工业生产景气整体处于平稳状态，我们预估4月规模以上工业增加值同比增速可能是5.0%，在一季度开门红脉冲过后，再加上出口对工业生产产生扰动，工业生产或许会有所放慢，不过在工业稳增长的背景下，其仍有希望维持韧性 。一方面，工业稳增长政策不断发挥作用，强调要“坚决承担起工业稳增长的政治责任”；另一方面，大规模设备更新以及消费品以旧换新等政策加大力度并扩大实施范围，从内需方面带动相关行业生产朝着好的方向发展，不过因为关税战存在较大不确定性，出口可能会对工业生产造成干扰。4月份服务业景气程度相对稳定，生产性服务业表现积极。据统计局透露，4月服务业商务活动指数是50.1%，相较于上月降低了0.2个百分点，不过依旧高于临界点 。

预计4 月社零同比增速+4.8%

预计4月社会消费品零售总额同比增长4.8%，前值为增长5.9%。一方面，五一将至，受假期延长影响，出行数据提前预热，4月居民出行强度明显修复，且跨城出行优于城市内出行，预计出行类、聚集类等高社交属性消费具有韧性。另一方面，各厂商密集发布新技术和新车型，再加上政策驱动，对汽车零售构成有力支撑。其三，从房地产销售数据方面来看，30个大中城市商品房的销售面积出现了回落，预计这将会对地产后周期相关消费造成拖累。

我们预计，固定资产投资增速相对稳定，2025年1-4月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.4%。其中，制造业和广义基建挑大梁。分领域看，预计1-4月基础设施投资同比增长5.7%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.1%。值得关注的是，在政策端强化对设备更新的支持下，超长期特别国债发挥作用。设备类投资可能成为投资端增量弹性的来源。预计设备工器具购置会延续前期的涨势。今年以来，多家互联网科技企业公布了财报，还更新了未来的资本开支计划，这是更为重要的，预计在DeepSeek横空出世的背景下，各大龙头企业有望加大AI方面的投资，所以信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

CPI 偏弱运行，PPI 同比降幅相对稳定

我们预计，4月CPI同比增速是-0.3%，前值是-0.1%，4月环比增速是-0.1%，前值是-0.4%；在工业品价格方面，我们预计4月PPI同比增速为-2.5%，前值为-2.5%，环比增速为-0.3%，前值为-0.4%。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或许需要经历较长一段时间。从供需平衡的角度来看，目前的政策强度更多是指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍有待观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

就业是增量储备政策出台的关键，原因在于存在失业或季节性回落的情况。我们预计，4月份全国城镇调查失业率为5.1%，相比前值回落0.1个百分点。一方面，工业、服务业生产态势积极，有望增强就业吸纳能力，春节期间的摩擦性失业脉冲已经过去；另一方面，为有效应对外部环境与国内经济运行的变化，就业政策在重点领域持续发挥作用，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体的就业问题，加大力度在重点领域、重点行业、城乡基层以及中小微企业挖掘岗位并扩大容量 。

关税带来冲击，就业形势有不确定性，商务部在2022年披露，外贸带动一亿八千万人就业，为保障民生要大力保就业，增量储备政策可能会及时发挥作用保障就业形势稳定。

4 月金融数据回落，二季度存在降准窗口期

预计4月人民币贷款新增3300亿元，与去年同期相比少增加约4000亿元，相应增速回落0.1个百分点，降至7.3%。预计4月社会融资规模新增1.1万亿，比去年同期多增加1.2亿元，相应增速提升0.3个百分点，至8.7%。预计4月M2增速为8.1%，前值为7%，提升了1.1个百分点。

预计4月M1增速是3.7%，前值是1.6%，提升了1.1个百分点。

对于后续货币政策，4月政治局会议仍表述为“适时降准降息”。我们预计，降准的核心驱动因素是配合财政政策发力，不过央行会综合考虑买断式逆回购以及MLF到期量与投放量后再做决定。在降息方面，我们依旧提示，需关注DR007与7天逆回购操作利率走势，要是市场利率持续低于政策利率，那么降息窗口就会打开。若中美博弈出现升级情况，央行可能会将首要目标从国际收支与金融稳定转变为稳增长以及促进物价合理回升，到那个时候，央行有希望通过降低存款准备金率和降低利率来对冲外部冲击，保持流动性宽松状态以支持国内需求。从全年来看，预计在2025年货币政策会维持宽松的基调，与财政政策、产业政策一起形成政策合力，预计全年降低存款准备金率的幅度大约为100BP，降低利率大约为30BP。

风险提示

地缘冲突出现扩大化的情况，这驱动了我国产能过剩的化解，进而使得中国经济意外地实现了上行。

2） 政策落地不及预期。