当前货币供给与物价变动背离的表现、原因与政策建议

当前货币供给与物价变动背离的表现、原因与政策建议

自2006年起，我国货币供应量与名义国内生产总值以及价格波动之间展现出了明显的关联性。从长远趋势分析，两者呈现一致性；而在短期内，这种关联则呈现出相反的趋势。此外，货币供应量与经济增长和价格变动之间也存在着周期性的波动。在各类经济活动中，相较于M2，M1作为变动更为频繁的货币指标，与名义GDP和价格变动形成了紧密联系的W型模式。然而，自新冠疫情爆发尤其是进入2022年后，这一变化趋势发生了转变。作为既体现供应又体现需求的物价指标，居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）以及企业购进价格指数均长时间处于低位运行。同时，GDP平减指数更是连续八个季度呈现负增长态势。与此形成鲜明对比的是，货币供应总量却呈现持续上升的趋势。目前，我国货币供应量持续上升，却未导致物价普遍上涨。这体现在M2与M1之间的差距持续扩大，处于非活跃状态的定期存款规模持续增加，与此同时，处于活跃状态的M1增长速度放缓，甚至出现了缩减的趋势。这种与常规不符的现象，主要归因于外部需求乏力，国内投资和消费需求疲弱，产品与服务供给过剩，以及流动性陷阱风险不断上升。在此特定情境中，消费者及企业对M1的需求持续减弱，同时，CPI、PPI以及企业购进价格指数普遍呈现下降趋势。为增强货币投放的实效，宏观政策的目标在于迅速调整居民与企业的预期，促使经济持续向好的方向发展。为此，重点实施定向结构性政策，力求将更多M2转化为M1，并促使M1的增长率超越M2，进而推动物价水平回升至合理区间。

货币供应量、居民消费价格指数、工业品出厂价格指数以及企业购进价格指数，这些指标都是宏观政策制定时需要重点关注的。

近期，全球经济局势充满变数，我国经济亦遭遇不寻常的起伏。尤其是居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）以及企业购进价格指数，这些既是供给端又是需求端的价格走势指标，长时间处于较低水平，引发了社会各界的广泛关注。到2025年3月为止，我国PPI已连续30个月呈现下降趋势，企业采购价格指数也连续29个月出现负增长，而且GDP平减指数已经连续八个季度保持负增长，这一现象与货币供应量持续上升的趋势形成了鲜明对比。中国人民银行发布的数据表明，在2022年10月至2024年12月期间，我国的M2货币供应量从261.29万亿元上升至313.53万亿元，增幅达到了20%。自2022年10月起，我国M2的增长率持续维持在6%以上水平，与此同时，PPI以及企业购进价格指数的增长率却处于负值区域，波动不定。此外，CPI在大多数月份的变动幅度仅在零点附近小幅波动。为何货币供应量不断上升，物价却未普遍攀升，反而呈现连续下跌的趋势？这些问题亟待我们进行深入探究。

一、货币供给与通货膨胀的一般理论关系

为了深入探讨这一议题，我们需先对货币供应量的变化与产出、服务价格波动之间的基本联系进行理论上的阐述。

货币供应量与经济增长以及物价水平之间存在一定的关联，这一关系可以用以下公式来表述：货币量乘以货币流通速度等于总产出乘以物价水平（即MV=PY）。从这个公式中可以明显看出，货币供应量的变化对经济增长和各类商品的价格都会产生显著影响；同样，经济增长和商品价格的波动也会对货币供应量造成影响。在此情境下，若我们假设货币流通速率保持恒定，那么货币的供应量将直接影响到经济领域内所有产出的名义价值。再者，考虑到经济领域的实际产出（Y）是由要素投入和技术革新所决定的，当产出（Y）的实际增长比率既定后，货币供应量的增加便主导了经济产出的名义价格水平。因此，仅从货币供给量与产出名义价格变动的数学关系式来分析，货币与物价之间必然存在一种稳定的联系，这是因为商品的价格必须与所支付的货币相匹配。在此关系式中，若货币供给量增加，所有产出的价格水平将迅速攀升；反之，若货币供给量减少，经济产出的名义价格水平也将相应地按比例下降。

但需留意，货币供应量的变化对经济的作用在短期内与长期内存在差异。在长期视角下，货币供应量的变动会作用于产出的名义价值，却不会对产出的实际价值产生影响。换句话说，从长期趋势来看，得益于货币的中性特性和价格的弹性，货币供应量的变动会导致所有价格以相同比例发生变化。短期内，价格表现出一定的粘性，尤其是工资的粘性相较于消费品物价的粘性更为显著。因此，价格无法对货币供应量的变化做出迅速和全面的调整。这导致在价格粘性持续期间，名义变量会对实际产出产生影响。价格一旦表现出粘性，产出的形成便与人们对产品和服务的需求紧密相关，而这些需求本身则受到众多因素的制约，包括消费者对未来经济形势的预估、企业对投资回报的信心、货币政策的变动以及财政政策的调整等。

除了受到货币供应量的影响，通货膨胀还受到包括市场供需状况、经济增速、国际贸易、生产效能以及消费者预期在内的诸多因素的作用。由此看来，货币供应量与通货膨胀之间的联系呈现出一种错综复杂的动态变化趋势。以市场供需关系为例，即便货币供应量保持稳定，市场供需关系的变化也可能导致价格波动。在货币供应量保持稳定且需求未提升的情况下，由于商品与服务供应量的增加，价格水平亦会下降。反之，若货币供应量维持不变，商品与服务供应量未增，而需求却有所上升，价格必然会出现上涨趋势。此外，消费者预期的变动同样能引发价格的波动。在货币供应量稳定的前提下，若消费者预计食品和大宗商品将变得稀缺，可能会引发提前采购和商品囤积的行为，进而造成短期内需求量急剧上升，促使产品和服务的价格上扬；相反，如果消费者预期经济将步入衰退，他们可能会削减消费支出，这会导致需求量减少和物价水平的下降。

货币供应量的变化会对价格水平产生影响，同时也要考虑经济周期性阶段的需求波动。在日常生活中，对经济活动影响显著的朱格拉周期，可以被划分为四个阶段：繁荣、衰退、萧条和复苏。在这不同的阶段，经济活动对货币的需求呈现出差异性。在经济衰退与萧条阶段，社会对信贷的需求普遍不高，企业和个人对贷款的需求量较少。即便央行大量注入货币，也仅能导致货币供应过剩，无法刺激物价上涨。而在经济复苏迈向繁荣的过程中，需求旺盛且经济过热，导致人们对货币的需求超过了货币供应的增长速度，物价因此迅速攀升。

二、我国货币供给与经济增长、价格实际变动之间的关系

自2006年起，我国对货币供应量与经济增长及物价变动的关系进行了深入研究，结果揭示出以下显著特征：，

我国货币供应量与名义国内生产总值以及物价水平之间存在密切联系：从长期趋势来看，三者呈现同步增长的趋势；而在短期内，偶尔会出现货币供应量与名义GDP或物价水平反向变动的现象。

我国货币供应量（M2）的增长速度与国内生产总值（GDP）的名义增长率以及消费者价格指数（CPI）的增长速度之间存在一致性，并且这种关系呈现出明显的正相关。运用CORREL函数计算得出的皮尔逊相关系数r值为0.4058，其绝对值大于等于0.4。

货币供应量与经济增长及价格波动之间存在周期性的阶段性变动，其中M1对经济增长和价格波动的影响尤为显著，其变动趋势呈现出明显的W型特征。

在经济领域，M1这一处于“活动阶段”的货币指标，其变动与名义GDP及价格水平紧密相连。观察2006年至2024年间的季度数据，尽管M1的增长速度与名义GDP的增长趋势在长时间内保持一致，但在短期内，M1与名义GDP之间的反向差异却更为显著。为了探究货币变动对名义GDP增长的影响，我们选取了半年为时间滞后进行考察，以分析货币与经济增长之间的联系。研究发现，每当M1的增长速度超过M2时，名义GDP便进入高速增长阶段。在此期间，名义GDP的增长与M1增速的加快同步，同时，M1增速的减慢也会导致名义GDP增长速度的减缓。M1增速一旦出现下滑并低于M2增速，名义GDP便会步入低速增长阶段，其增长速度会随着M1增速的降低而逐渐减慢。在我国，M2、M1与名义GDP之间的这种变动模式已经持续多年，二者之间呈现出一种不断交替的动态关系。在此过程中，M1的波动与名义GDP紧密相连，共同绘制出一条相关性极高的W型曲线。在2009年的第三季度至2016年的第三季度期间，M1的变动轨迹以及从2010年的第二季度到2017年的第二季度期间名义GDP的波动，都显现出了W型变化的特征。这两者的变动存在差异，M1的波动先于名义GDP，且M1的W型特征更为明显。从经济学的角度来分析，M1的波动对名义GDP的影响更为显著。

无需赘述，从名义GDP中减去实际GDP的变动，即可得出价格。通过深入剖析货币供应量与价格波动的关联，我们发现M1对PPI的波动具有更为显著和直接的作用。在2005至2024年期间，对M1与CPI、PPI的月度变动进行分析，我们发现货币供应对经济活动的影响存在一定的滞后性。具体来看，M1与PPI的变动趋势呈现出高度的一致性，这意味着当M1的增长率出现下降时，PPI的增长率也会相应减少；反之，当M1的增长率上升时，PPI的增长率也会同步增加。M1与PPI的变动呈现出明显的周期性特征，在GDP呈现上升趋势且处于较高增长阶段时，M1和PPI亦同步上升，其增长率亦相对较高；而在GDP下降并处于较低增长阶段时，M1和PPI亦同步下降，其增长率亦相对较低。这种周期性的阶段变化表明，货币供应量需与经济周期的变化规律相匹配，否则货币政策的成效将会显著减弱。

沿着M1与PPI的变动轨迹持续观察，自2009年第3季度至2017年第2季度，两者先后呈现出W型波动曲线，并随经济周期波动绘制出另一条W型曲线。然而，自2022年下半年起，这种变动趋势发生了显著转变，M1并未遵循W型曲线上升的规律，而是持续下降；PPI同样在波动中呈现下滑态势。从理论层面分析，由于受到逆周期宏观经济政策的引导，在货币供应总量持续增加的背景下，M1理应实现由降转升的趋势，其预期增速最初应超过M2，随后再形成一个新的M1增长高峰，从而完整地构成另一个W形态。但实际情况是，M1在经历了三年的底部波动后，并未如预期般回升，反而持续下降，甚至到了2024年，M1的总量连续九个月都在减少。M2的供应量持续呈现较高增速，这一增速甚至超过了国内生产总值（GDP）的实际增长率，与此同时，M1则保持低增长甚至出现负增长。这导致M2与M1之间的差距逐渐拉大，其中，2024年9月份的差距达到了最大值。M2与M1差距的扩大在经济层面意味着，尽管货币总量供应持续增加，但处于流通状态的M1，包括现金和企业活期存款，却在不断减少。众所周知，M1的波动反映了市场资金的流转速度和经济活动的活跃度。当M1出现下降趋势时，这表明短期内资金的活跃程度相较于之前有所减弱。在这种M1下降的背景下，若M2持续上升，则说明居民和企业的储蓄存款以及定期存款的数额和规模均有所增加。

根据统计数据分析，2019年年末至2024年间，我国M2货币供应量从198.7万亿元上升至313.53万亿元，累计增长114.83万亿元；而M1货币供应量同期从57.6万亿元增至67.1万亿元，仅增长了9.5万亿元。在这两个指标中，M2的增长率达到了57.8%，而M1的增长率仅为16.5%。深入剖析后可见，在同期，居民及企业单位的定期存款总额从87.12万亿元攀升至167.05万亿元，增幅高达91.7%，这一增速显著超过了M2的增长速率。换言之，从2019年末至2024年末，我国M2的供应量每增加一个单位，其中就有69.6%被转化为居民和企业单位的定期存款。居民储蓄和企业单位定期存款持续增长，这表明越来越多的资金从“流通状态”转变为“闲置状态”。在这种背景下，即便提高货币供应量，也可能无法有效激发市场需求。

三、货币供给持续增长没有带来物价全面上涨的原因

自新冠病毒疫情爆发以来，我国受到一系列重大事件的接连影响，M2的增长动力逐渐增强，然而M1的生成力量却相对较弱。在我国货币锚定物转换阶段，从供应端分析，货币供应量上升的渠道众多，这包括央行现金投放、外汇储备增减、财政信贷资金投入、央行增持黄金储备以及购买国债（含地方债），此外，商业银行（及金融机构）对企业和个人货币支付服务的积极性显著增强。这些因素均直接或间接地推动了货币供应量的扩大，并加速了货币供应的增长速度。然而，鉴于诸多因素的作用，这些新增的货币并未流入居民和企业的即时投资与消费领域，未能转化为市场中的实际需求，对物价水平亦未产生显著的冲击。

（一）外部需求不足

在我国GDP的形成过程中，大约三分之一的GDP与外部需求紧密相连。然而，近年来，受到新冠疫情、乌克兰危机以及大国间的贸易摩擦等多重因素的影响，我国的进出口贸易增速明显放缓，甚至出现了下滑的趋势。以当前美元汇率换算，2024年我国的货物进出口总额虽实现了3.8%的增长，然而总额达到了61,622.9亿美元，仅相当于2022年的98.3%，这表明我国的贸易规模出现了明显的缩减趋势。进出口贸易增速放缓乃至出现下滑，无疑会对那些依赖出口的企业经济行为带来巨大冲击。这些企业通过进出口贸易赚取的外汇，兑换成人民币的金额相较于过去显著减少，而这部分资金原本主要用于支付员工工资、采购原材料及设备配件。显而易见，在进出口贸易增速放缓甚至出现下滑的背景下，外向型企业对M1的需求必然会有所降低。然而，若外部需求增长放缓，甚至出现缩减，那些原本面向出口的产能并未同步减少，反而将这部分未能实现的供应转向国内市场。若国内市场需求保持稳定或出现衰退，这无疑会导致国内供应过剩，进而引发PPI的下降，企业的采购成本也会相应降低，并沿着供应链影响，最终导致CPI的下降。

（二）国内投资消费需求疲软

观察消费领域，自2020年起的一系列事件造成了显著冲击，这对居民的收入和消费产生了显著的影响。自2010年起，我国居民的收入水平逐年上升，但进入中等偏高收入国家行列后，这种增长速度逐年放缓。随着收入增长速度的减缓，居民在消费上的年均支出增长也随之减缓。此外，就业压力的增大也导致居民的消费意愿出现下降趋势。2018年，我国居民的消费意愿高达70.3%，然而到了2024年，这一比例降至68.3%。显而易见，居民收入的增速、消费的增速均有所放缓，同时居民消费意愿也有所下降。这些现象共同指向一个结论：全社会在消费支出方面对M1货币需求的增长速度不会过于迅猛。若出现重大突发状况，居民的消费开支将显著下降；以2020年为例，尽管全国居民的人均可支配收入同比增长了2.2%，但居民的人均消费支出却同比减少了4%。这一变化导致，全国社会消费品零售总额从2019年的40.8万亿元降至2020年的39.2万亿元。即便在2020年货币供应量增长了超过10%，然而，投入到社会消费领域的货币支出却有可能呈现负增长。

观察投资领域，自2022年年初起，我国全国固定资产投资增速呈现持续下滑态势，从2022年1月至2月的12.2%降至2024年1月至12月的3.2%。在这一下降趋势中，民间投资和房地产开发投资降幅尤为显著。自2022年初起，民间投资增速急剧下降，从11.4%迅速降至2023年5月的-0.1%，随后连续八个月呈现负增长，接着又有六个月的增长率徘徊在0%至0.5%之间，紧接着又回到了负增长的状态，持续了五个月。在房地产开发投资方面，其增速下降更为迅猛，自2022年4月跌破零增长线后，连续33个月投资增长均为负值，且其下降幅度呈现出进一步加大的迹象。与房地产开发投资紧密相连的商品房销售市场呈现出显著萎缩态势，其规模从2021年的18.19万亿元锐减至2024年的9.68万亿元，降幅高达46.8%。

显而易见，居民消费需求的持续增长以及投资需求的不断减少，使得社会在消费和投资方面的资金需求难以上升。尤其是，如果产品与服务的供应增长速度保持不变，那么由于消费和投资需求的增长速度降低（降至低于供应增长的速度），必然会导致物价上涨失去动力。

（三）就业空间压缩，影响居民收入预期和消费信心

观察产业转型趋势，自2014年起我国工业劳动力规模达到最高点，随后因智能化与数字化变革、制造业外迁至海外、外部需求减弱等多重因素，我国工业劳动力规模持续缩减。具体来看，全国规模以上工业企业劳动力人数从2014年的9977.2万人降至2023年的7734.1万人，净减少2243万人。这一变化直接作用于居民对收入前景的预期和消费信心，进而引发M1需求降低，以及产品和服务价格的下滑。

（四）产品和服务供给能力超过需求，会直接导致物价下降

国内与国际市场需求均呈现下降趋势，而我国产品和服务的供应量却持续高于需求量。在这种需求状况下，企业难以提升产品或服务的售价，只能通过降价来达到市场平衡。在这种情形下，即便增加货币供应也无法刺激价格上涨。更甚者，持续大规模投资不仅可能直接或间接导致新的供应增长，还可能为下一轮供应过剩埋下隐患。

（五）面临流动性陷阱的风险不断增大，在这种情形下，即便货币供应量增加，也无法导致物价水平的上升。

市场利率已经触及极低点，继续下调利率无法有效激发经济活力，因为大众普遍预计利率还将继续下降，因此他们更愿意将财富以现金或储蓄的形式保存，期待更佳的投资时机。在这种背景下，若持续扩大货币供应，新增的货币将主要以闲置资金的形式存在，仿佛陷入了所谓的“流动性陷阱”，从而对整体需求与物价变动的影响微乎其微。

总体而言，目前由于多种因素的作用，名义产出价格的同比例变动出现滞后或阶段性受限，然而从长远的发展态势来看，货币供应量的增加终究会导致产品及服务名义价格的上升。由于市场预期一旦发生变动，社会需求便会由疲软转为强劲，居民及企业对M1的需求将迅速提升，M1的增长速度将加快，并迅速超越M2的增长速度，届时经济活动中流动资金将日益增多，分配到每一单位商品或服务的货币量也将相应增加，因此产品和服务的名义价格必将随之攀升，经济将出现过热现象，进而引发物价全面且大幅度的上涨。

四、结论与政策建议

目前，我国货币供应量持续上升，但并未导致物价普遍上涨。为了提升货币投放的实际效果，并促进经济持续向好的回升态势，我们应着重实施有针对性的结构性政策。这包括迅速调整居民及企业的预期，激发消费热情以及与之相关的投资需求。同时，应努力将更多的M2货币转化为M1，并促使M1的增长率超过M2，从而推动物价合理回升。以下是一些具体的政策建议：

（一）完善对外贸易投资政策，促进外需稳定增长

为了减轻外部需求短缺的问题，并刺激国际社会对我们国家产品和服务的购买欲望，我们必须对对外贸易和投资的相关政策进行优化。针对国际形势的最新发展，我们需要在制度层面的开放以及核心市场的准入等方面实施更加灵活和适应性的调整。观察贸易结构，政策应着重于扶持高价值产业、核心战略产品和资源领域；审视贸易空间布局，政策应聚焦于强化对“一带一路”贸易投资的支撑；从不同经济体的视角出发，政策应致力于优化对发达经济体的贸易投资策略，并更加关注欧洲市场环境的优化。需进一步强化对发展中国家，尤其是金砖国家的市场拓展力度，并致力于推动我国对外需求的持续稳定与健康发展。

（二）加大财政补贴力度，支持居民增收减负

在提升货币供应总量的背景下，为促使M2更高效地转变为M1，应将更多的公共政策资源投入到提高居民收入上，以减轻他们的生活开支压力，从而增强居民的消费能力。针对这一目标，可以设立专门的就业增收基金，以扶持企业拓展就业岗位，提升员工收入水平。可以设立消费信贷扶持专项基金，向消费者提供低利率的消费贷款，持续拓宽“两新”领域，将更多养老、育儿产品纳入“两新”领域。同时，从地方专项债券和长期特别国债中划拨一部分资金，用于提升中低收入群体的社保补贴水平。例如，从2025年起，用五年的时间，将农村60岁及以上老年人的基础养老金最低标准从现行的100多元提升至200元以上。同步提升各地区的最低工资水平，加大对低收入家庭的扶持力度，向特定群体发放消费补贴；通过更优惠的房贷措施激发居民购房意愿，助力房地产企业缓解困境；设立劳动技能再教育基金，强化对低收入家庭子女的教育援助。

（三）改善消费环境，为促进消费结构升级投资

积极培育那些既能提升民众收入又能促进消费的新兴产业形态。例如，《哪吒2》这部动画电影不仅创造了众多就业岗位，还带动了超过150亿元的消费（票房收入）。核心在于确保消费供给的有效性，开发出民众乐于消费、愿意购买的商品和服务。因此，我们既要关注居民的基本消费需求，又要大力扶持那些具有市场潜力、能满足居民需求的消费新业态和新模式。此外，还需对提升消费公共环境的举措进行资金投入，消除消费链条中的障碍，确保消费途径的顺畅，并优化市场公共服务的设施和功能。政府财政部门可以通过提供利息补贴和资金补贴的形式，扶持消费领域的新兴业态和新型模式的发展，并且对消费市场的投资建设提供专项的资金援助。

（四）通过改革推动民营企业积极投资，创造更多就业岗位

民营企业凭借其在创新驱动和促进就业方面的显著市场优势，成为推动M1需求增长的关键力量。在制定财税信贷政策时，应当对民营企业的科技创新、新兴业态发展等方面给予优惠政策，并对其稳定和扩大就业岗位提供专项贷款支持，同时，对于实施一次性扩岗就业的企业，应实施相应的补贴措施。

（五）控制过剩产能行业的供给规模，平衡产品和服务的供求

2024年12月1日，我国对某些产品出口退税进行了调整，包括取消出口退税或降低部分商品的退税税率，这一举措为遏制产能过剩指明了正确的政策路径。未来，我们应继续实施严格的产能过剩限制措施，在明确过剩产能行业的基础上，撤销地方政府的相关保护性支持政策，并对那些破坏市场竞争秩序的恶意行为实施必要的惩戒。

（本文原载于《经济纵横》2025年第5期，编发时有删减）

马晓河在其文章《当前货币供给与物价变动背离的表现、原因与政策建议》中，对货币供应与物价波动之间的不一致现象进行了深入分析，探讨了其背后的成因，并提出了相应的政策建议。

初审：刘维刚

复审：张佳睿

终审：李琪