银行负债端利率下行，市场利率中枢有望进一步下行？

银行负债端利率呈现下降趋势，市场利率水平有望进一步降低。一方面，国有银行的红利价值变得更加显著；另一方面，那些金融投资占比较大的银行，其营业收入有望超出预期实现恢复。从长期视角来看，随着长期存款集中进行重新定价，银行负债成本有望实现超过预期的下降。

本刊特约 文颐/文

从4月16日至5月23日，银行间资金流动趋势与2024年保持相似，但与2023年相比，其波动幅度更为显著。观察DR007-OMO利率走势，我们发现4月下旬，由于税收结算期的影响，资金利率出现了波动并呈上升趋势；进入5月，票据集中到期导致资金回流，使得资金利率有所下降；特别是5月15日，由于MLF和同业存单集中到期，银行可能面临一段时期的资金头寸管理压力，整体资金状况表现为震荡并趋于紧张。

观察银行间同业存单的发行利率，我们发现，在4月份，由于MLF操作和买断式综合净投放的作用，银行在长期负债方面的压力有所减轻，进而推动了同业存单发行利率的持续下降。然而，自5月份以来，受信贷需求恢复、政府债券供应增加以及降准降息等多重因素的共同作用，同业存单发行利率出现了波动上升的趋势。

从央行角度分析，自4月份起，OMO操作由之前的资金净回收转变为净投放，这一举措明显旨在维护流动性。具体来看，4月份OMO净投放资金达到3208亿元，其中4月25日MLF续作规模为6000亿元，净投放资金5000亿元；而同月末，买断式逆回购则实现了5000亿元的净回收。此外，央行持续暂停国债买卖操作。截至5月23日，OMO操作再次呈现资金净回收态势。

五月期间，由于贷款需求得到恢复而财政支出压力相对较大，降低存款准备金率以及较大规模的MLF操作共同注入了较多资金，而买断式逆回购操作可能导致资金小幅回流。随着五十年期国债发行活跃，指向银行及其他机构在一级市场的配置能力有所减弱，加之降准和MLF的大规模净投放，目前银行在面临资金成本压力的同时，或许还需应对银行账簿利率风险监管指标的管理压力。银行为了降低负债成本，可能会缩短存款的期限。在这种情况下，商业银行在资产端可能会选择将部分中长期国债出售至二级市场，以此来腾出更多的指标空间。

对公活期类存款修复有望超预期

由于信贷发放的步调和资金吸纳状况存在不同，全国性各银行在同行存款单额度使用上可能显现出显著的节奏性差异。我国国有银行的同业存单使用额度普遍超过了2024年同期水平，其中农业银行的负债同业存单使用额度尤为显著，这可能意味着其正在扩大规模并加快增长速度。与此同时，股份制银行的同业存单额度使用情况出现了明显差异，而在全国性城市商业银行中，江苏银行的使用额度比2024年同期有显著提高。自5月20日起，国有及股份制银行纷纷降低存款利率，这一举措预计将使得国有银行和股份制银行在发行同业存单时的净融资增长速度有所提升，或许还会加快其增长步伐。

在分析银行资产负债的实际操作中，同业存单的定价应参照公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）以及相关的一般存款利率。伴随着MLF政策利率性质的逐渐退出，预计未来国有银行及股份制银行在制定同业存单价格时，将可能形成一种新的区间，即OMO利率不高于同业存单利率，而同业存单利率则不高于存款的最高成本。鉴于5月20日国有及股份制银行普遍下调了存款挂牌利率，若继续以同业存单利率为基准来评估一般定期存款及负债缺口并制定价格，那么国有及股份制银行在发行1年期同业存单时可能难以超过1.75%的界限，预计未来合理的利率中枢可能位于1.5%至1.6%之间。

中邮证券经过计算，发现2025年4月的超储率仅为0.94%，这一比率较之过去两年的同期数据有所下降。分析超储率持续偏低的原因，主要有两点：首先，4月份财政存款的增长速度超过了预期，从而对超储率产生了消耗效应；其次，资金利率的核心水平与OMO利率相比，历史同期来看偏高，因此适当提高资金融出而非存放在央行，可能有助于提升收益。

在此期间，中邮证券监测到4月份大型银行的净稳定资金比率（NSFR）达到了107.4%，这一比率已连续四个月低于2023年及2024年同期水平。分析认为，资产端中长期贷款及长期限债券投资占比的提高可能是导致这一现象的原因，而在负债端，居民存款转向非银机构使得核心存款占比有所下降。NSFR作为季度评估标准，预计在5月份可能经历季度性的下降趋势，而到了6月份，NSFR或许会出现季节性的回升。鉴于指标所面临的压力，未来银行在发行同业存单时，一年期期限的比重可能会显著增加。

观察4月份银行系统活期资金的走势，可以发现税期对公活期类资金产生了一定影响，导致中小银行此类存款的增长速度与上个月相比有所下降。然而，整体上，这种趋势仍在向好的方向发展。进一步观察5月至6月的情况，随着经济状况的持续改善，高频指标显示的宏观经济基础也在好转，这有望激发银行存款的活力，预计对公活期类存款的恢复将超出预期。

5月15日，中共中央办公厅和国务院办公厅联合发布了《关于持续推进城市更新行动的意见》。紧接着，5月20日，国家发展改革委明确提出，力争在6月底前完成2025年所有“两重”建设项目的清单下达。在此背景下，发债和项目落地的速度有望得到提升，而财政资金的使用也将加快，这可能会在超季节性的基础上，为银行间市场提供资金补充。

那么，此次存款降息这个变量对银行负债会产生什么影响？

观察近三年存款挂牌利率的变动情况，大体上依照国有大型银行、股份制银行、核心城市商业银行和农村商业银行、以及其他中小银行的调整次序进行。鉴于调整步伐的不同，不同金融机构之间的存款利差在短期内可能扩大，甚至可能出现存款从国有大型银行流向其他银行的情形。然而，从存款的周期性规律来看，第二季度通常为存款的淡季，特别是居民储蓄到期存款的规模可能相对较小，居民存款的转移幅度或许不及以往各次。

观察存款、银行理财产品、货币市场基金以及保险产品的比价数据，可以发现，在某个阶段，存款与理财、货币基金、保险之间的收益差距有所拉大。参照近几年的存款挂牌利率变动趋势，当存款利率下降后，紧接着的季度末，居民的存款同比增幅有所减少。然而，鉴于理财、基金和保险的托管资金账户大多设立在国有及股份制银行，这对其负债端的影响或许会小于以往的情况。

银行主动推进存款降久期

短期内，存款利率下调导致银行在负债方面感到压力，然而从长期视角分析，银行的负债成本有下降趋势；并且，随着长期存款到期重新定价，银行的负债成本降低幅度可能超出预期。

鉴于5月份的税收截止日期即将到来、买断式逆回购操作（MDS）分散实施以及可用资金量受限等多种因素，预计在接下来的时间里，资金流出将较为集中，这会使公司的资金储备规模显著减少。具体到5月16日，净融资的减少量大约为8000亿元，因此资金供应一度显得紧张。

面向未来，预计隔夜资金价格将难以维持1.7%的高位。在降准之后，资金可能面临一段时间的紧缩，这主要是由MDS“错峰缩量”的操作、司库在扩表与缩表之间的剧烈切换等偶然性因素所引起的。鉴于二季度整体信贷状况依然偏弱，预计资金面将保持总体稳定，然而，在后续阶段，资金面可能会有小幅度的收紧趋势。

银行的负债期限较短，资金到期时间相对集中。面对预期存款利率的下降，银行通过调整负债期限来减少利率风险，然而这一做法却使得负债端的稳定性有所降低。同时，市场型负债（包括央行和同业）的期限也偏短，这也使得资金到期时间趋于集中。

具体来看，一方面，银行普遍采取缩短存款期限的措施来减轻利率风险。由于存款到期后必须续存，其重定价周期通常比贷款更长。面对息差缩小的压力日益增大，银行积极推动存款期限的缩短，以便更快地与较低的存款利率相匹配，从而减轻负债成本的压力。以11家样本银行为例，2024年的加权平均久期相较于2023年有显著下降；同时，新增的存款主要集中在了3个月至1年的期限范围内；而1至5年的长期限存款则呈现出大幅减少的趋势。

另一方面，市场中的负债结构呈现出短期资金与长期资金的不平衡状态。自2024年起，普通存款的增长面临较大压力，银行对同业负债的依赖性被动增强。然而，从2025年开始，这种负债类型便显现出短期资金与长期资金之间的显著失衡。在2025年的前四个月，央行实施的净投放操作主要是以OMO（公开市场操作）和买断式逆回购等短期资金形式进行，同时，银行间同业存单的净融资期限也主要集中在3个月至6个月的短期范围内。

从信贷投放的角度分析，4月份的信贷投放已创下同期历史最低水平。然而，随着中美之间关税争端的阶段性缓解，有望推动外贸依赖型企业信贷需求的显著恢复。这一变化预计将导致北京、上海、江苏、浙江、山东、重庆等出口关键省市的区域性银行信贷需求也出现超出预期的改善。

随着银行负债端利率的下行，市场利率中枢有望进一步下行。一方面，国有银行红利价值进一步凸显；另一方面，金融投资占比较高的银行其营收有望超预期修复。中长期来看，随着长期限存款的集中重定价，银行负债成本下降有望超预期。