市场不缺钱！
广发策略刘晨明、郑恺等
06/29 19:26
广发策略分析指出，在国内资金层面，存款向其他渠道转移、广谱利率下降环境下的美国例外论不成立、美元贬值以及美联储降息预期的资金流出，这些因素已共同构成了A股市场的资金池。此外，场外资金进入市场需满足三个条件：资产估值必须足够低廉、当前及未来基本面预期均需具备强劲的上涨势头。
上周末，市场笼罩在即将破位的恐慌氛围中，然而本周市场却迎来了一波连续大涨，指数突破的预期愈发强烈。短短一周内，市场发生了巨大的转变，增量资金的涌入更是使得两市成交额迅速攀升，达到了约1.5万亿的规模。
这再次印证了市场资金充裕的事实。在国内广泛利率下降的背景下，存款大量转移，以及美国特例论据的失效、美元贬值趋势、美联储降息预期的资金外流，均已成为A股市场的资金聚集地。
从积极的角度审视，A股市场在资金方面已经准备充分，只待一股东风。那么，吸引场外资金进入市场，究竟需要什么样的触发因素呢？
一、本周话题：如何理解流动性和股市的关系
（一）市场不缺钱
在多数情形下，A股市场的场外资金充足度较高。市场并非资金短缺，所缺乏的仅是吸引资金流入的合理动机。
今年上半年的情况更是如此。
一方面，我国广泛适用的利率水平持续下降，大型银行的一年期定期存款利率已跌破1%的门槛，与此同时，各类理财及固定收益产品的收益也在持续走低，因此，居民存款转向投资市场的预期引起了广泛的关注。
另一方面，自年初至今，美元指数的跌幅已超过10%，美国国债的信用风险也在加剧。在此背景下，“美国例外论”的假设受到质疑，投资者们开始探讨全球资金可能从美元资产撤出，并转向非美资产，特别是大中华区资产的动向。
遗憾的是，尽管这两方面的变化已经发生，但它们并未为上半年的A股市场带来显著的增量资金。
其中，国内资金来看：
观察上交所的开户数据，可以发现，其新增账户数与历史规律相仿，通常与指数的变动趋势或市场的盈利效应相吻合，并未出现异常的显著增长。
自年初至今，融资规模持续呈现下降趋势；进入四月，尽管指数有所回升，但融资规模并未随之增加；最终，上半年杠杆资金在交易中的比例也不断下降。
今年公募基金中，尽管6月份因浮动管理费率基金的大量发行而显得较为活跃，但主动股票型公募基金的发行情况总体上仍然较为平淡。
海外资金来看：
确实，从年初至今，尽管美元出现了贬值，且美国例外论在某种程度上被证实不成立，但流向美国股市的资金量与去年同期相比，已经明显减少。
然而，观察下方的图表可知，那些未能进入美国市场的资金，首先大规模涌入的是欧洲市场；在连续降息的环境下，欧洲的制造业采购经理人指数（PMI）显现出底部稳定迹象，加之财政扩张的预期；紧接着，这些资金也流向了黄金以及日本市场；然而，并未流入大中华区的市场。
（二）场外资金入市需要怎样的Trigger？
下半年展望来看，首先，我国广泛利率预计将持续保持在较低水平，存款转移的现象依旧在积聚力量；其次，美联储降息的预期以及美元长期走弱的预期，均表明全球资金流动将更加有利于非美元资产。
故而，若从积极的角度审视，A股市场在资金方面已经准备妥当，只待一股东风。那么，外部资金流入市场所需的触发因素有哪些呢？或许关键之处在于以下三个方面：
该估值相当低廉，尤其是在全球范围内进行横向对比时，其吸引力显得尤为显著。
以全A非金融石油石化指数为参照，其当前市净率约为2.2倍，位于27%的分位数区间，相较于历史估值来看，确实不算高昂。
然而，评估其价值是否偏高，关键还需关注其与基本面之间的匹配度，这实际上是指与当前ROE水平的相对对比（第一季度的TTM ROE大约为6.5%）。
外资尤其需要关注全球主要资本市场的PB与ROE的匹配关系，以此判断A股市场是否呈现出显著的低估现象。
依据海外案例的观察，我们可以发现，一个企业的稳定净资产收益率（ROE）与市净率（PB）的核心值之间，存在着一种持续且稳固的关联性。
ROE处于16%至20%的区间，相应的PB值介于2.5倍至4.0倍之间。这一群体主要由美国各行业的公司构成，它们拥有技术壁垒、品牌增值、国际化经营以及回购分红等多重优势。
ROE介于10%至14%之间，相应的PB值在1.5倍至2.5倍。这一层级涵盖欧洲众多行业，它们倾向于精益求精、不盲目追求速度，且具备若干全球领先的服务业及奢侈品品牌。
最终，该区域的ROE介于6%至8%之间，相应的PB值在1.0倍至2.0倍之间。这一区域涵盖东亚地区的众多行业，其中内卷现象和制造业尤为突出，成为该地区的主要特征。
回到当前形势，全A非金融石油石化板块的Q1净资产收益率（ROE）位于6%至8%的区间，而其市净率（PB）为2.2倍，这一水平在这个区间内与全球市场稳定中枢相比并不算低廉。具体来看，如图所示，若将这一PB-ROE组合与全球主要国家的最新PB-ROE数据进行横向对比，除了少数红利行业外，整体上并未显示出明显的低估现象。这也在一定程度上说明了，为何在全球资金上半年减少对美元资产的投资之后，并未大规模涌入中国市场。
当前市场基本面展现出强烈的上涨预期，其中ROE指标在下半年呈现出上升趋势。
就A股整体来看，ROE波动的关键因素依然是PPI，其背后主要由经济周期性资产所引领，无论是ROE还是指数的表现。在过去20年间，我国PPI经历的四次上涨周期均是由四次财政扩张推动的，而且广义财政在名义GDP中的扩张比例必须超过5%，分别对应2007年、2009年、2015至2016年以及2020年。
重返现实，两会结束之后，我们经过计算发现，2025年的广义财政与之前三年相比，发生了显著的变化，其占GDP的比重较去年大约增加了1.5个百分点（若将AI领域的资本投入纳入考量，总量还会更高），尽管这样的增长幅度不足以推动PPI和ROE进入上升周期，但或许能在一定程度上为PPI和ROE提供支撑。
上半年观察，债券发行及净融资增长速度显著提升，然而，其中相当一部分或许依旧以防范风险为核心目标，诸如化解债务和保障日常运营，对实体经济的倍增效应相对较弱，同时，中长期贷款的增长势头也显得较为缓慢。
鉴于三季度地方债偿债压力较大，若地方债与国债的净融资力度保持在一至五月份的水平，那么八月份很可能会触及资金额度上限，从而使得启动新一轮政策窗口期的迫切性显著增强。然而，鉴于跨周期调控的政策导向，预计下半年PPI和ROE的显著回升可能性较小，更多的是采取稳定措施。
远期基本面展现出强烈的上涨预期，这其中包括了诸如一些难以验证的宏观故事，它们将推动未来的净资产收益率（ROE）持续上升。
当前市场基本面表现平平、净资产收益率持续下降之际，若能呈现一些短期内难以验证的宏伟故事，使投资者对未来的基本面和净资产收益率回升抱有强烈信心，同时也能吸引更多场外资金进入市场，进而推动股市指数进入牛市行情。
2014年下半年至2015年上半年，这一时期堪称典范。金融创新、伞形信托、场外杠杆，这些词汇成为了那个时代的标志性用语。然而，这些场外资金之所以能够持续涌入A股市场，并非仅仅因为当时的基本面状况（14-15年间A股的ROE持续下降），而是因为一些新的故事，它们为未来ROE的反弹带来了期待。
在2014年下半年，首批国有企业改革试点项目的名单正式公布，这一改革举措预计将显著提高企业运作效率，从而使得投资者对国有企业以及中央企业未来收益率的提升抱有信心，预期它们的净资产收益率（ROE）将迎来明显好转。
当时，一带一路的推进被誉为中国版的马歇尔计划，它有助于将11至14年间产能过剩的传统行业中的产能输出到国外，进而改善未来的净资产收益率。
推动全民创新和创业活动，助力我国经济结构的优化升级，从而提高我国资产未来的投资回报率。
（三）写在最后：
从上周末市场要破位的恐慌，到本周连续大涨后指数要突破的预期，市场在一周时间内经历了翻天覆地的变化，增量资金的入场使得两市成交额也放大到了1.5万亿左右。
这也再一次证明，市场不缺钱。国内广谱利率下行背景下的存款搬家和美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的资金外溢，都已经成为A股市场的蓄水池。
从积极的角度审视A股市场，资金条件已经相当完备，只待有利时机。至于场外资金进入市场所需的启动因素，或许关键因素不外乎以下三点：
（1）估值足够便宜，尤其是全球横向比较而言，具备很强的吸引力。
（2）当期基本面有很强的上行预期，比如ROE在下半年趋势回升。
（3）远期基本面有很强的上行预期，比如一些不可证伪的宏观叙事推动未来ROE上行。
第一点，我们需要更多时间去吸收和评估各种估值，第二点，财政政策需要进一步加强支持，看起来在短期内实现的可能性并不大。然而，第三点，即下半年的重点关注对象，例如四中全会和十五五规划的提出，它们有可能对未来的基本面预期产生关键性的影响。
在此阶段，市场对于至少破位下跌的预期已被遏制，这有利于：首先，那些当前基本面良好的细分市场，如海外算力领域（包括光模块、PCB）、游戏产业、军工行业以及对欧洲的出口（涉及摩托车、风电等行业），其持续性得到增强；其次，那些预示着未来趋势的领域，例如固态电池、国内算力发展、创新药物研发、机器人技术以及稳定币等，可能展现出更高的风险偏好。
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