回顾：行情反弹，渐进“鱼尾”
8月4日到8日，权益市场出现明显回升，接着在高位来回波动。到2025年8月8日，万得全A的收盘结果是5667.68点，比8月1日增加了1.94个百分点。中证转债在那段时间里同样上涨了2.31个百分点，各个档次的估值都变得更高一些。
今年七月底到八月初的市场状况，和去年二月底至三月初的尾盘行情非常接近。在这两个阶段之前，市场都经历了持续一个月的上涨。根据行情的脉络分析，从时间点来看，两者之前都有一个月的牛市。从交易量和价格关联来看，七月底市场经历了大幅回调，接着出现明显回升，这与市场在二月底回调、三月初回升的形态相似，而且成交量的变化也遵循了“先萎缩后放大”的规律。
参照以往情况，当前这波行情呈现出某些“末班车”的迹象。首先，各个板块的走势迅速更迭，热门板块的表现往往难以持久。其次，国际上的一些不稳定因素开始暴露，可能成为影响市场前进的阻碍。再者，即便行情面临压力，融资盘依然选择继续进入市场，试图抓住“末班车”的机会获利。
策略：锁定收益，防守反击
行情呈现鱼尾形态，获取利润变得更为困难，市场不再处于轻松状态。海外方面，各种不稳定因素和基本面问题开始暴露，这与市场快速上涨的预期形成冲突，导致行情不久后可能出现阻力。
哪些情况可能是牛市快要到头的征兆？根据三月份前半月的经验，如果资金开始流向低价板块，并且交易量逐渐减少，就表示市场可能接近尾声。这种情况下，行情继续上涨，或许正是获利了结、调整仓位的好时机。
行情起伏不定时，可采取分批卖出部分头寸，等待合适时机再行建仓，或者将资金投向风险较低的领域，以增强整体抗风险能力，行情若持续向好，可逐步回笼部分资金，若市场出现明显回调，则底部区域或稳健型资金可能引发价格回升，此时也应预留适量仓位，事实上，牛市阶段的关键在于确保已有利润，而非继续追逐短期浮盈从这一角度来看，鱼尾行情下，多一分谨慎或是相对稳健的思路。
可转债当前市场中间价已经成功跨过130元门槛，这个现象应该这样看，首先，股票本身走势不断走强是关键原因，至于之后能否稳在某个水平，要看所谓的“尾行走势”会持续多久，其次，纯债回报率偏低依然是重要支撑，就算股票行情转为上下波动，只要不是彻底走下坡路，供不应求的局面很可能还会继续发展。第三点，从可转债的构造分析，这类债券的期限普遍不长，而且调整初始转股价格的倾向比较大，从而增强了偏债券类资产的投资可靠性。另外，与价格曾经达到的峰值相比，那些交易价格较高的具备较高弹性可转债的当前估值，依然存在着进一步下行的可能性。
风险提醒：股票市场板块快速转换，可转债交易准则发生意料之外的改变。
01
回顾：
行情反弹，渐进“鱼尾”
8月4日到8日，权益板块出现明显上涨，接着在高位来回波动。到2025年8月8日为止，万得全A的收盘点数是5667.68，比8月1日增加了1.94个百分点；中证转债在那段时间里也增长了2.31个百分点。如果看整年的话，万得全A从2025年年初到现在已经上涨了12.86个百分点，中证转债的涨幅则是12.84个百分点。
1.1 权益线索：似曾相识的反弹行情
7月底-8月初的行情，与2月底-3月初极为相似。
根据市场动态观察，此前两个阶段里，行情都持续了整整一个月的上涨过程。具体来说，二月份市场上涨主要受到科技板块的带动，到了七月，市场热点则转向了反对过度竞争和基础建设投资。不仅如此，无论是二月份的科技股表现，还是七月份的反内卷和基建主题行情，在下一个月的初期都出现了新的预期预期增强的现象。三月份，人工智能代理行业发展前景迅速升温，八月份，焦煤、硅材料、碳酸锂等商品减产消息再次受到重视，此外，新藏铁路公司宣告成立，公共工程建设重新吸引投资目光。
根据数量与价格的联系分析，七月份末行情急剧变化，接着明显回升，同市场在二月份末波动-三月初恢复的形态相仿，交易量也经历了“减少-增加”的循环。这表明，在持续一个月的上涨之后，资本的操作手法可能是类似的。
回顾当时情况，三月份的上涨实际只是一段短暂行情。市场在三月中旬起伏更加剧烈，操作变得十分困难。与此同时，科技板块上涨到顶峰后，资金开始流向价格较低的消费和顺周期板块，使得科技股走势减弱，市场承受压力。三月份十八日，行情达到最高点，接着市场便转为调整阶段。到4月7日，市场借助同等关税的契机，显著释放了悲观情绪，万得全A跌到了今年最差的点位。
以此类推，当前这波上涨同样带有某种“尾声”的迹象。首先，各个领域轮番表现，强势领域难以持久。比如8月4号到6号期间，国防工业和自动化设备领域表现突出，可能和庆典活动有关，不过到了7号和8号就明显转弱了人工智能同样遭遇了先上涨后大幅下跌的行情，分析其成因，强劲的上涨或许是因为市场提前消化了GPT-5的潜力，而剧烈的下跌则可能与GPT-5的表现未达市场预期有关。芯片行业在8月7日表现突出，但在8月8日出现了显著回调。就连相对抗跌的金融股，也经历了先反弹后承压的波动。板块涨跌转换频繁，表明投资在不同方向上寻找获利机会，然而实际获利情况并不稳固，反映出交易变得更加复杂。
海外局势出现波动，可能成为影响市场的阻碍因素。三月下半月的震荡，与即将实施的同等关税引发的规避心理有关。目前来看，美国财政部长贝森特透露“倘若中国持续采购俄罗斯石油，或将遭遇更重的关税”，我国也宣布要审视英伟达H20芯片存在的安全隐患，这些情况都表明中美关系正面临变数。目前中美关税暂停执行的期限能否延长九十天，仍然是一个未知数，8月12日临近之际，特朗普当局或许会随时宣布最终决定，或者就此问题发表声明。
第三点，行情面临压力时，杠杆资金依然不断进入，这也是行情走势呈波浪形态的一种表现。回看3月份融资账户数额的变动，市场走势在3月18日达到顶峰，但融资账户数额直到3月21日才逐渐减少。分析来看，杠杆资金属于风险承受能力较强的一类投资主体，为了获取“鱼尾”阶段的收益，其撤出资金的动作通常较为迟缓。结合目前的情况，融资账户数额持续创下新高，这与3月份的态势颇为相似。这表明，市场对上涨的依据期待更严苛，当中美互动、经济状况等不利条件慢慢暴露，同迅速增强的行情预测不一致时，行情或许很快会步入修正阶段。
1.2 转债估值：各价位中枢均来到历史高位
8月4日到8日，所有价位的可转债估值都出现上涨，其中偏股型可转债的涨幅更为明显。到8月8日，80元平价对应的估值核心为51.85%，比8月1日增加了1.54个百分点；100元平价对应的估值核心为32.16%，相比上月提升了1.92个百分点；130元平价对应的估值核心环比增长了2.25个百分点，达到了13.97%。另外，此次分析排除了纯债收益低于负五百分点的数据，原因是2024年5月以来市场对信用风险的担忧加剧，一些资质较差且价格偏低的个别债券估值发生异常波动，这对模型的准确性产生了显著干扰。
各个价位的可转债估值都达到了顶峰，根据反比关系计算得出的数据，从2017年开始统计的历史数据中，80元到130元之间的平价水平对应的可转债估值分位数，处在95%到100%的范围之内2020年之后，80至100元区间的平价估值中位数多在95%到100%之间波动，110至130元区间的平价估值中位数则常见于90%到95%附近。
1.3 海外主线：关税落地，美俄开启谈判
本周国际上的主要动向有：新的关税政策正式实施，税率平均值提高到了十五点二左右。美国决定对中转货物额外征收百分之四十的关税，但这一措施不针对任何特定国家。关税政策方面，8月6日，美国总统宣布将对进口药品首先实施“低额税负”，但未公布具体比例，计划在接下来的一年期间逐步提升税率，一年半后达到150%，最终将税率上调至250%。与此同时，针对芯片及半导体产品，将加征全额关税。
美俄启动了对话，美国对印度实施了补充性关税。8月7日，周四，俄罗斯表示，美俄两国希望举行最高领导人会面，商议相关事宜。8月9日凌晨，周六，美国透露，美俄最高领导人已确定于8月15日在阿拉斯加举行会晤，议题涉及俄乌等事项。美国针对印度从俄罗斯购买原油，于8月6日，星期三，决定实施额外25%的关税，这个新关税将在21天后开始执行，导致印度接下来需要支付的关税比率提高到50%。在经历了关税的增加之后，印度的首脑与巴西的领导人进行了沟通，并且计划在8月份访问中国，目的是为了提升金砖国家伙伴关系的紧密程度。美国对中国征收更多关税的可能性不大，贸易专家纳瓦罗指出，若在现有超过50%的税率上继续增加，可能会损害美国自身的经济利益。
新任美联储理事即将上任，投资者依然顾虑美联储自主权减弱。美国政府本周着手商议美联储理事Kugler的继任者。8月8日凌晨（周五），白宫经济顾问斯蒂芬·米兰获正式任命，暂代该职位，任职期限将持续到明年1月底。这透露出两个层面的信息，其一，米兰的参与，作为那些希望减少美联储自主权群体的代表，白宫对美联储货币政策的干预能力得到加强，美联储的立场可能变得更加温和，其二，下一任美联储主席的人选尚未最终确定，接下来的五个多月过渡阶段，也是观察潜在影响作用的时期，在评估效果之后，最终决定是选择市场更看好的Waller，还是更符合内部利益的候选人。
英国央行如约下调了利率，8月7日，周四这天，英国央行宣布将利率下调了25个基点，但各位委员之间存在显著差异，先后进行了两次投票，这种情况是自最近28年以来首次出现，英国央行认为物价上涨的压力依然很大，其立场较为强硬，市场因此下调了对于英国年内降息的预期，预计幅度将不足20个基点，英镑的汇率因此出现了上涨。
海外资产表现，美国股票市场出现回升，美国债券收益率略有上升。股票市场，在经历了前一周的下滑之后，美国股票市场实现反弹，重新达到前期高点，得益于出色的公司业绩、人工智能领域的热度以及苹果公司获得关税豁免等利好因素，纳斯达克指数本周上涨了3.9%，标普500指数上涨了2.4%，道琼斯指数上涨了1.3%。美元指数则下降了0.4%。美国债券收益率总体呈现上升趋势，2年期、10年期和30年期美国债券收益率分别增加了7个基点、4个基点和4个基点。美联储今年降息幅度预期为59个基点，比上周五的58个基点有所增加。在商品市场，伦敦金价格上涨了1.0%，Comex金价格则上涨了2.7%，曾一度创下新高，价格涨幅较大的原因是担心美国对黄金实施额外关税，但后来该消息被否认。本周有色金属价格略有上行，其中铜价上涨了1.0个百分点，铝价上涨了2.5个百分点；石油价格急剧下滑，由于美国总统与俄罗斯领导人会面以及OPEC+决定增加产量，布伦特原油价格下跌了4.6个百分点，WTI原油价格下跌了5.8个百分点。
从全局角度观察，海外关于混乱时期的讲述没有发生转变，美国推行的又一轮关税措施已经实施，其对世界经济可能造成的冲击或许会慢慢暴露出来。至于美俄在乌克兰问题上的商讨，乌克兰与欧盟或许不会接受，最终情形存在许多不确定性。下周需密切留意海外经济相关数据和事件，周二即8月12日，美国将公布居民消费价格指数，周四即8月14日，美国会公布生产者价格指数以及首次申请失业救济人数，周五即8月15日，美国会公布零售销售数据，同时公布工业产出数据，还会公布密歇根大学消费者信心指数。
02
策略：
锁定收益，防守反击
2.1 权益：牛市的胜负手，在于如何锁定收益
总结来说，当前市场这波上涨过程，很可能是接近尾声的阶段。主要趋势正在减弱，各个细分领域表现活跃，国际环境存在变数，加上融资盘在行情吃力时仍旧寻求获利机会，这些都与行情将尽的特征吻合。这告诫我们，在规划操作方案时，必须将行情接近尾声的特点纳入考量。
在鱼尾行情阶段，赚取利润变得更为困难，市场的“简单运行状态”已经终止。首先，市场对于行情变动的期待值并不高，这一点可以从市场隐含波动率依然维持在较低水平看出，同时上证指数位于3600点的顶峰位置，两融总金额已经超过2万亿元。其次，国际上的不稳定因素仍在不断加剧，PMI、PPI等关键经济指标依然承受着一定压力。当那些负担慢慢暴露，跟急剧高涨的行情预测不一致，那么行情或许很快就会显露吃力。
那么，哪些征兆可能是反弹走势接近尾声的标志？回望3月的前半段，行情显现出一些值得留意的“预警”迹象。成交与价格关联方面，市场整体活跃度有所减弱。以万得全A为例，在3月4日到18日的修复期间，每日平均交易额为1.68万亿元，这显著低于2月6日到26日时的1.86万亿元。这表明，如果市场行情持续向好，并且交易量出现萎缩，那么这一轮的上涨或许已经接近尾声。
板块整体走势变得复杂，主要趋势的操作难度提升，另外一些处于较低位置的板块开始出现上涨。那个阶段市场的主要趋势是科技股的强势，不过在这股上涨持续了一个月之后，科技股的表现逐渐减弱。我们选取了科创综合指数中前一个交易日涨幅排名前20%的股票进行持有，通过回测这种动量策略的收益情况，结果显示在2月底到3月初这段时间表现不佳，这表明科技股的趋势交易难度加大，获利空间缩小。此时此刻，资金正慢慢流向当时价值相对较小的消费与顺周期领域，这表明，倘若将来反内卷、基础建设以及海外计算能力链条的表现趋于疲软，并且那些处于低价位的资产开始崛起，那么或许预示着当前上涨趋势的竞争压力已经变得比较明显。
最近一个多月，股票类ETF的资金不断减少，传递出两种信号。首先，投资机构对风险的承受能力没有明显增强，依旧选择在高位时获利了结。其次，七月底的股价大幅下跌，并没有吸引大量资金进入股票型ETF，显示市场稳定资金暂时没有强烈的操作意愿。这也表明，市场稳定的预期以及稳定资金对行情恢复的推动作用，可能需要等到行情出现明显回落后才会发挥作用。
面对行情的波动，我们应如何应对？可以考虑逐步降低持有量，等待合适的时机再行出击，或者选择更为稳妥的方法。股债价值对比的参考数据已经跌破了正常范围的负一倍，即便市场继续上涨，其发展速度可能会超出预期。在逐步减少投资的过程中，即使行情持续向好，我们也不会失去获利的机会。如果市场出现明显回调，稳定的行情预期或稳定市场的资金可能会促使价格回升，届时我们需要留出一定的投资空间。实际上，牛市的关键不在于赚取利润，而在于确保利润。从这个角度来说，如果未来市场继续上涨，应当多一份小心，或者采取比较稳妥的策略。
板块选择上，红利板块值得留意。银行、交运、煤炭板块的当前热度不高，假如市场避险心理增强，这些板块有机会获得相对较好的表现。持有红利类资产有助于减少投资组合的波动性，在市场起伏时可以起到限制亏损深度的作用。此外，半导体板块的价值可能被市场低估。SW半导体指数自6月23日起攀升了9.75%，这个涨幅显著小于万得全A的11.41%表现，在中美关系存在变数的大背景下，半导体行业可能得益于自主可控的思路，迎来发展机遇。
2.2 转债：如何理解突破130元的转债市场？
转债市场整体价位最终超越了130元门槛。在连续数月的上涨态势后，整体价位在接近130元的历史点位上显现出迟疑，特别是在7月末整体价位急剧回落至127元，然而随着对应股票行情迅速反弹，平价基准进一步抬高，市场也加深了“回调即为买入良机”的看法，整体价位于8月6日成功跨越130元。如果130的界限迟早会被跨越，那么接下来要确认的是能否一直维持在高位，这是当前必须检验的关键点。回顾2022年8月的狂热时段，只有四个交易日价格高于130，而2022年1月的平稳时期，有十一个交易日达到了这个水平。更早些时候，要维持较长时间在130附近，就要回溯到2015年和2010年那个年代。
我们该怎么看待现在快要接近2017年最高点的可转债市场呢？首先，股票行情持续走强无疑是最关键的原因，至于之后能否继续稳在某个水平，要看所谓的“尾行情”有多持久。这个很难说准，不过行情突然停下的可能性也不大，更可能是从直线上涨转为有波动的强势行情。从投资机构运作层面分析，纯粹债券回报率偏低是关键因素，同时可转债发行量在短期内难以大幅增加，机构持有可转债的比例也不算太高，因此，即便普通股票市场走势转为波动，只要不是长期性走低，供给需求不平衡的状况很可能继续发展。
第三点，从可转债构造分析，这类债券的期限普遍不长，而且调整初始转股价格的倾向比较大，从而增强了偏债券类型产品的可靠性。久期（转债剩余期限）是一把有利有弊的标尺，时间跨度短会让转股机会减少，期权时间价值消耗得更快，临近到期时这种消耗还会加速，不过对于偏债类转债，这样反而提升了获得到期本金的可能，债底价格会明显上涨，对利率变动反应不大，更受正股走势的左右。当期限较短且正股表现突出的投资组合出现时，更容易促使部分可转债的发行方实施向下修正转股价格，借此达成促进转股的目标。
现阶段，相较于过去的峰值，高价弹性可转债的估值尚存上涨余地。我们考察了2020年至今平价在130元以上的可转债，记录了它们的绝对价格与平价中位数数据，数据显示，目前高股性可转债的绝对价格与平价中位数分别为160.27元和150.31元，这两个数值都处在历史比较靠后的位置。从价值评估角度分析，高股性可转债当前的价值定位仅属于历史一般位置，与2021至2022年的牛市阶段相比，未来仍有上涨潜力。
转债投资策略上，鉴于转债价格进入高位阶段，且正股价格波动性可能增强，再加上中报发布临近，建议逐步降低那些业绩预测存在较大不确定性的个券持仓比例，相应提高防御性品种的配置份额，同时也要注意寻找中高价位个券中潜在的反转机会，特别是那些被低估且不太可能触发赎回条款的标的。当前，根据可转债市场参与者的操作特点，即持仓量变化不大且债券市场购买意愿强烈，这种情形下可转债依然适合采取看涨策略，只要相关股票不呈现持续下跌态势，当发现可转债市场因部分投资者获利了结导致价格出现暂时性起伏时，这反而可能是个进行资产配置的良机。
针对普遍情况，我们更倾向于适应目前的市场状况，在整体环境稳定性增强之前，维持两端配置策略，持续看好核心资产类别（首选金融股，若其估值偏高或面临赎回/到期，最合适的替代选择是估值更低的金融股，再者是公共事业、环保、钢铁等领域的优质国有企业），并适度关注与内需政策预期相关的板块（例如消费、基础设施及周期性行业，这些板块的基础预期不高，部分个股具备一定的替代性储备，但它们又是下半年经济的关键支撑力量，因而常受到政策层面的关注），此外，对于能够承受短期价格波动的投资组合，应着重考虑前期跌幅显著的成长型科技板块，包括人工智能、自动化设备以及国防军工等。另外，留意反内卷所引发的系统性行情变化，在察觉到最高层级的强制性措施之前，重点捕捉短期交易时机，更佳的机遇在于未来一到两年内供需关系的明显优化。
03
附录
3.1 权益风格：小盘品种占优
8月4日到8日，小盘股比较占优势，上证50和沪深300分别增长了1.27%和1.23%，中证1000和中证2000分别增长了2.51%和3.54%。与此同时，上游资源也取得了不错的成绩。从行业角度来看，军工和周期板块的表现在前列，军工、有色、机械这几个行业的涨幅比较靠前。
中证红利近期表现优于万得全A指数。具体来看，8月4日到8日期间，该指数上涨了2.39个百分点。与此同时，股息回报与十年期国债收益率的差距，从8月1日的2.79个百分点缩小到了2.69个百分点。
3.2 中观产业：工业金属价格继续上涨
中观产业整体观察，焦煤期货结算价显著抬升，黄金价格略有增长，高炉开工率轻微增加，有色金属现货结算价略有上升，光伏级多晶硅现货平均价基本持平，30城商品房成交面积持续减少，SCFI出口指数继续下滑，石油沥青装置开工率略有降低，布伦特原油期货结算价大幅下挫，稀土价格轻微下降。
在整体行情向好的领域里，焦煤期货收盘价格显著攀升，较上一阶段增长9.37%；黄金价值略有上升，涨幅为2.69%；高炉开工程度轻微增加，同比提升0.35%；有色金属期货结算价格略有提高，铜和铝的增幅分别为0.96%和2.51%；太阳能级多晶硅现货均价基本稳定，环比变动为0%。
经济形势趋缓时，三十座城市的房产交易规模萎缩，较上期减少三成一点七九；上海出口集装箱运价指数持续走低，较上期下滑百分之三点九四；石油沥青生产线的运转程度略有降低，较上期减少百分之四点二三；布伦特原油的期货收盘价格急剧下挫，较上期跌去百分之八点四一；稀土产品的市场价位轻微回落，较上期下降百分之一点三七。
3.3 转债观察：周期转债表现出色
转债市场里面，周期类可转债特别抢眼。8月4日到8日这四天，转债所属的SW一级行业整体都上涨了。周期板块的可转债涨得特别多，像有色金属和机械类的可转债分别增长了4.29%和4.20%。此外，美容护理、军工和电子类的可转债也都有不错的涨幅，分别达到了4.18%、3.70%和3.52%。相比之下，医药和建材类的可转债涨得就比较少，分别只涨了0.86%和1.09%。
根据价格态势，整体可转债市场价位中点已攀升至130.25元，其中120元到130元区间的数量最为丰富。到2025年8月8日为止，该市场价位中点为130.25元，其加权平均数是128.66元，算术平均数则为145.49元，这三项数据较上一阶段分别增长了2.06%、2.22%和2.89%。120元到130元的可转债占所有可转债的30.55%，这个价格区间的可转债在可转债市场中数量最多；然后是110元到120元的可转债，它们占所有可转债的17.36%。
供应端，8月4日至8日微导转债（11.70亿元）发售。到8月8日，可转债市场2025年累计发行总额达313.97亿元，在近些年里属于偏低状况。关于即将发行的新券，本周没有新获得批准文件。
8月4日至8日，可转债交易活跃度有所增强。整体交易金额方面，市场每日成交总额从前一周的822点89亿元增加至895点45亿元。在交易频率指标上，以成交数量与债券总量的比例为计算基准，本周市场整体日均交易频率为8点41%，较上一周期增长了0点80个百分点；而那些非投机性品种，其日均交易频率则为5点14%，相较之下减少了0点24个百分点。
我们选取存量可转债作为分析对象，排除了金融类资产，统计了2017年之后正股的市盈率（PE_TTM）。数据显示，到2025年8月8日，当前存量可转债正股市盈率的平均值为34.97，这个数值在2017年至今、2020年至今、2023年至今的时间跨度里，分别位于54.60%、59.20%、93.60%的位置。
风险提示：
全球经济发展不及预期，权益市场风格转换加快，股性转债的价值或会剧烈波动。转债市场规则若有重大改变，整体市场体量或交易活跃程度可能发生变动。海外物价持续高企难以降温，美联储或会迅速收紧货币政策，从而削弱全球市场的需求。
该文本摘录自华西证券研究所公开发行的研究文献，完整文献内容与相关风险警示等详细信息，请参阅报告全文。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《鱼尾行情，如何博弈？》
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