核心观点
我们先前发现：信用价差同股价波动性补偿出现显著偏离，形成顶点状态。信用价差与股价波动性补偿的内在属性都是风险收益的体现，二者在极端偏离后再度趋于一致，标志着当前中国股市价值评估开启上行阶段。
最近，我们注意到：A股市场正在回升，其价值评估显著增长，部分核心指数的风险补偿已经跌落至过往平均水平之下，甚至跌到了“平均值减去一个标准差”的阶段。目前，一些市场看法表达出这样的顾虑：一旦触及“平均值减去一个标准差”，风险补偿有可能会再度反弹至正常位置，这表明A股的价值回归过程可能已经接近尾声。
根据先前的一系列调查，我们觉得：风险补偿率到达“平均值减去一个标准差”这个位置，并不代表市场走势已经终结，这次行情由资金推动的原理仅仅进行到一半阶段，中国股市上涨的态势还没有结束。在这份专题分析材料里，我们立足于风险补偿率的历史区间分布状况，融入资金层面的变动情况，并试图探讨现在估值增长的适宜程度以及往后可能的发展空间。
股市风险补偿程度可能持续很久，处于平均数值减去一个标准偏差的区间内
过去，股市风险补偿低于“均值减去一个标准差”的时期屡见不鲜，例如2014年12月至2015年8月、2017年11月至2018年2月、2020年9月至2021年4月，这三个阶段分别延续了九个月、两个月和八个月。
这些时期的大背景都差不多，都属于那种无法推动股市上涨的条件，支撑A股价值快速增长的并非公司经营状况，而是资金影响。在这些时段里，公司收益并没有稳定提升，甚至有可能会降低。[id_1695116254]
本轮行情中，指数显现出不同样式的增长，然而目前还没有停止的征兆。
今年初，股市已开始体现无风险利率降低的影响，各板块恢复情况存在差异，权重股的表现较为显著，其预期回报率基本抵达“平均值减去一个标准差”的水平，而小盘股和创业板的预期回报率仍高于历史平均水平。
本轮价值提升同样源于资金状况的转变，并且整体形势与往昔相似。2024年9月往后，经济发展态势和公司收益增长都显得不强劲，同时金融政策维持比较宽裕的姿态。
决定行情起点和终点的核心因素都是资金驱动的持续性。依据先前发布的《势来不可挡：统计2014年至今各阶段资金推动的起始与终结》，当前资金推动的原理仅发展到由机构主导、资产配置（保险资金率先行动）的阶段，银行理财与公募基金将在下半年接续保险资金，形成关键的增量因素，盈利表现引发的资本联动态势才方兴未艾，此次行情的持续时长和强度预计将超越过往。
A股估值出现上涨，上证指数风险溢价从7月18日开始，一直维持在低于“均值减去1个标准差”的水平，到现在才过去不到一个月的时间。“均值减去1个标准差”并不是表示行情结束的信号，而且还有些板块的风险溢价目前仍然高于平均值。
若衡量本次资金推动的力度和延续时间，可知A股价值尚将不断抬升促使风险补偿率持续走低，股票与债券的风险收益（风险补偿率同信用价差）终将趋于接近。
三、两种情景假设下的估值扩张空间测算
指数估值过度膨胀时会出现极端情形，其表现通常为均值减去N倍标准差，其中N的取值范围在0.6到4.0之间，而N值的中位数大约为2.0。此外，多数参与者在股价跌至平均值的二倍偏差时视为触及底部，我们将此定义为第一种状况来分析；当前轮次市场波动中，风险补偿率下探至均值减去某个倍数的标准差，这个倍数是该指数此前风险溢价记录中的最低数值，我们将此界定为第二种状况来探讨。
两种设想情形显示，创业板的市盈率增长潜力最为显著，随后依次为万得300指数（剔除银行业）、中证1000指数、中证500指数，而沪深300指数、上证指数、上证50指数和万得红利指数的市盈率增长潜力则相对有限，即便在较为审慎的预估下依然存在增长空间，具体估值增长幅度的测算数据详见文章主体部分。
我们的主要目的不是预判市场的高点在哪里，而是通过分析股票与债券的相对价值以及资金流向，来评估当前A股市场还有多大的发展潜力。每一次牛市的发展过程，最初都是因为资金的推动，随后在观点不统一时逐步攀升，在看法趋同时进一步巩固，最终在资金高度一致时达到最高点。市场的顶点是由资金动力和市场心态的演变决定的，必须随时进行监测。[id_1733820334]
风险警示：统计估算存在误差，国内外宏观条件可能发生非预期变化，市场行情可能异常波动，信息更新存在滞后，计算分析依据历史状况假设，无法预知未来情况。
正文内容
先前我们察觉到“信用利差与风险补偿两者分离抵达历史顶点”。信用利差及股票风险补偿实质上都表现对风险渴求的报偿，无风险成本急剧降低，信用利差持续下滑导致资产稀缺，而股票的风险补偿不断上升显示价值增长落后于成本下降。
股债价值关系出现极端状况后，必然引发资产市场的重新调整，今年前段时期十年期国债利率在1.60%到1.90%的区间内波动幅度不大，上证综合指数的市盈率增长了8.9%，沪深300指数的市盈率增长了4.4%。
A股出现上涨，主要指数的估值超越今年三月份创下的峰值。审视主要指数的风险补偿，部分指数的风险补偿已经滑落至历史平均水平之下，甚至跌至“平均值减去一个标准差”的阶段。有市场看法指出，一旦触及“平均值减去一个标准差”，风险补偿可能重新趋向平均值，这表明A股的估值调整过程可能接近尾声。
这份专题报告，从风险溢价过去不同阶段的分布状况出发，同时考虑资金层面的动态变化，探究风险溢价变化的内在逻辑，进而探讨当前市场估值的合理性程度，以及未来可能的发展余地。
过去，股市风险补偿率在某个阶段会持续处于低于平均值减去一个标准差的位置
历史上，股市风险溢价落在“平均值-1倍标准差”以下的时间段并不罕见，比如2014.12-2015.8、2017.11-2018.2、2020.9-2021.4，持续时间分别为9个月、2个月和8个月。
2017至2018年间，受资金快速流出影响，股市风险溢价虽跌破了“均值减去一个标准差”的水平，但未能继续下行，这种状况比较特殊，其他时间段里，股市风险溢价则普遍能够跌至“均值减去两个标准差”的位置，甚至更低。
从当前情况分析，股市风险补偿率自7月18日以来一直处在“平均值减去一个标准偏差”的区间内，到目前为止，这个状态仅仅维持了不到三十天的时间。
先前数回资产价值提升时的整体经济状况均不利于股市上涨，此次情况与之相仿。从整体经济状况分析，未见到公司收益的稳定增长，公司收益甚至可能面临下滑。推动资产价值提升的驱动力并非来自公司经营状况，而是源于新增投资等因素。详细分析如下：
2014至2015年间，上证指数的风险补偿一度收缩至低于“均值向下三个标准差”的水平
当前市场的显著上涨，并非源于宏观经济状况与公司收益表现，上证综指由2014年岁末的3000点下方攀升至2015年6月的5000点以上，市盈率则从约10倍峰值扩大至23倍。与此同时，国内生产总值增长速度呈现放缓态势，从2014年上半年的7.6%下滑至2015年上半年7.1%。公司获利出现减弱，规模以上制造企业利润增长放缓进入负值范围，在股票市场上非金融类公司归属于母公司的净利润增长速度于二零一五年第一季度变为负数。
2014年5月，首次公开募股恢复发行，参与新股认购的期望收益吸引了大量普通投资者参与，利用杠杆的资金成为本次市场增量资金的主要来源，新增开户数量是这一轮行情中可以明显观察到的指标，持续的盈利能力强化了市场正反馈机制，推动杠杆资金规模迅速扩大，交易所融资融券余额达到历史峰值，以伞形信托、P2P借贷为代表的场外融资规模同样十分可观。在金融政策层面，自2014年岁末起的一连串降低存款准备金率及利息的操作，是市场进程提速的明确标志。
所以，本轮牛市中，股市风险溢价已经跌至“均值减去1倍标准差”的水平时（2014年12月2日），推动市场进一步发展的动力并非经济基本面，而是不断加入的资金（包括普通投资者和融资资金），这一轮行情里股市风险溢价最深处达到了“均值减去3.8倍标准差”（2025年4月13日）。
2017至2018年间，上证指数的风险补偿率曾经跌至“平均值减去1.4个波动幅度”，但这种状况维持的时间并不长，货币供给趋紧是导致这一现象的主导因素。
2017年牛市初期，得益于宏观经济状况良好和企业收益丰厚，但到了2017年至2018年之交，随着采购经理人指数和企业收益增速放缓，经济基本面出现转折迹象，期间上证指数却与趋势背离，从2017年年底大约3300点上涨至2018年1月超过3500点，股市风险补偿率也跌破了“平均值减去一个标准差”的水平。
新年时段，PMI从2017年11月的51.8点逐步下滑至2018年2月的50.3点，公司获利状况出现减弱，工业领域收益提升幅度和股票市场净利润增速均呈现降低态势。
杠杆+北向资金入市是驱动此轮跨年行情的主要原因：
宽松政策开始实施，融资盘资金量暂时增加。2017年9月中央银行透露要实施定向降低存款准备金率，市场认为将会实施整体宽松措施，融资融券账户的总金额在一月份突破了万亿大关，形成了自2015年6月（2.2万亿）以后的又一个资金量较高的时段。
其次，外国资本快速增加，2018年1月时，北向资金实现了351亿元的单月最大净流入量。
但本轮牛市中股市风险补偿收窄的程度并不大，缘于新增资本的快速消失。2018年开头美联储提升利率的猜测增强，海外资本转为净流出，同时非标准化的监管措施变得更为严格，融资盘因此退场等，导致A股的价值评估难以持续上涨。
2020年到2022年期间，持续了将近三年的牛市行情，期间风险溢价出现了显著下滑，最低时跌至均值下方1.9个标准差的位置。
新增资本同样是推动当前牛市的关键因素，2018年资产管理新规实施后，非标准化投资受到限制，导致大量现有资本得到释放，银行理财产品也着手进行变革，众多新增资本流向了公募基金领域。2020年第四季度往后，由于疫情消退促使经济基础面和企业收益逐步改善，市场风险补偿率已经跌落至“均值减去一个标准差”的区间，不过行情尚未终止，呈现“正循环”特征的公募资金正不断涌入热门股票，结构性行情依然在进行，风险补偿率最深处逼近“均值减去两个标准差”的界限。
回望最近三次市场波动，经济状况和公司收益增长并非行情启动的根本动力，关键在于资金推动的起始与终止，而均值跌至“均值减去两倍标准差”或更低的关键，取决于新注入资本的体量及其持续性。
二、本轮行情中，指数出现不同程度的扩张，尚未有结束的迹象
今年起，A股市场已显现无风险收益率的降低趋势。其中，沪深300指数的市盈率增长了4.4%，上证综合指数的市盈率提升了8.9%，创业板指数的市盈率增加了5.0%。
今年以来，伴随A股估值修复，不同板块的风险溢价均出现回落。
各个板块的修复步伐出现差异，其中红利板块、上证指数、上证50的恢复状况显著，ERP数值已经跌破了“均值减去1倍标准差”的水平；沪深300和中证500的ERP则介于“均值”与“均值减去1倍标准差”的区间内；创业板、中证1000以及万得300（不包括银行）的ERP目前仍高于历史平均水平。
当前阶段的市场状况，与此前几个周期存在若干共通点。自2024年9月开始，整体经济表现及公司收益增长均显疲软，而货币方针则维持较为宽厚的态势。由于借贷资金尚未出现显著增量，本次市场行情的推力主要源自债务方面的调整。今年上半年，保险资金构成了关键的投资力量。2021年1月22日，中央金融工作局等六个机构发布了《关于促进长期资金进入股市的执行计划》，促使大型国有保险企业扩大在A股市场（包括权益类基金）的投资体量，并明确自2025年开始，每年新增的保险费有30%要配置到A股上。
根据先前探讨的结果，所谓平均值减去一个标准差，并非市场走势终结的信号，况且有些行业板块的风险补偿目前依然高于平均水平，要高出那个基准点。再权衡一下这次由资金推动的力度和所持续的时间，我们推测A股的价值评估还会有进一步攀升，进而促使风险补偿继续降低。
三、两种情景假设下的估值扩张空间测算
历史中三次风险溢价逐步降低的根本原因在于资本推动，现阶段资本推动的机制仅表现为机构推动、资产配置（保险资金率先行动），银行理财和公募基金将在下半年接续保险资金，形成关键新增动力，盈利表现引发的资本趋同现象尚在萌芽，价值提升还将促使风险溢价进一步下滑。
依据先前发布的报告《势来不可挡：细数2014年至今每一轮资金驱动的始与末》所进行的估算，预计到2025年，众多重要机构将引入3万亿元新增资金进入市场，并且下半年中国A股市场将继续呈现上涨态势。
历史上指数估值过度膨胀造成的极端状况出现在“平均值减去N倍波动幅度”，其中N的数值在0.6到4.0之间，其典型值约为2.0。并且“平均值减去2倍波动幅度”是市场上多数参与者高度关注的均值回归关键点位，基于此我们推演两种可能情形加以分析。
假设情景一：股市风险溢价能降到“平均值-2倍标准差”水平。
设想一种状况，股市风险补偿若能跌至参照指数预期收益率的均值减去若干倍标准差的位置，这个若干倍数需等同于该指数预期收益率曾经记录过的最低数值。
根据前述两种情形，若推测未来六个月利率变动幅度不大，且无风险收益参照今年前十个月十年期公债的平均收益率（百分之一点六九），那么不同板块的广泛基准指数的增值潜力将呈现差异
在第一种预设情形下，创业板指的市盈率增长潜力最为显著，达到了217%，其后依次为中证1000指数，其增长空间为61%，万德300指数剔除银行板块后，增长空间为39%，中证500指数的增长空间为22%，沪深300指数的增长空间为10%，上证指数的增长空间为5%，上证50指数的增长空间同样为5%，而万德红利指数的增长空间则最小，为3%。
在第二种预设情形下，创业板指的市盈率增长潜力最为显著，达到了129个百分比，紧随其后的是剔除银行股的万得300指数，其增长潜力为89个百分比，再者是中证500指数，增长潜力为38个百分比，中证1000指数的增长潜力为31个百分比，沪深300指数的增长潜力为21个百分比，上证指数的增长潜力为17个百分比，上证50指数的增长潜力为10个百分比，最后是万得红利指数，其增长潜力为5个百分比。
我们这些分析的主要目的不是预判市场的高点，而是从股票与债券的相对价值、资金流向的角度出发，评估当前中国股市还有多大的发展潜力。每一次牛市的形成，最初都是因为资金的推动，随后在投资者意见不一致时逐步上涨，在大家看法趋于一致时进一步强化，最终在资金共同涌动中达到最高点。市场的顶点是由资金推动力以及市场情绪的波动所决定的，必须不断进行实时监测。
当前轮次的市场启动，源于债券与股票价值对比所引发的借贷资金推动，我们将在接下来不断追踪股债价值的变动情况，借此来实时掌握市场的冷暖程度。
数据评估存在误差,国内外宏观经济条件出现意料之外的变化,市场行情发生突发性动荡,资讯更新存在滞后性,分析结论仅参照过往经验设定情景,无法预知未来走向。
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