核心观点
上证指数急速穿越二零二一年二月十八日峰值三仟七佰叁拾壹点后，一些投资人士觉得当次行情仿佛是二零一四至二零一五年间的“资金推动型牛市”，或许会变成“迅猛上涨”的局面。我们分析，此次行情大概无法效仿二零一五年那次，更有可能以“稳步攀升”的形态发展。跟2014至2015年的“流动性牛市”对照，这次行情在宏大叙事和宏观流动性层面有一定出入；资金动向方面，两融余额和保证金余额的进入速度偏慢，也没有出现场外配资（比如恒生HOMS系统）的状况，或许难以促成“急”牛走势。投资策略上，温和上涨态势中，普遍获利是市场常态，所以金融与科技结合的组合可能持续跑赢参照指数。应当留意银行、非银等金融机构，以及国防、信息技术、文化、电子、新能源等成长性领域。从机会成本角度考虑，价格尚未上涨的行业或许有反弹空间，需要进一步重视房地产领域。
内容摘要
七大核心议题推动指标进入加速通道，2013年第四季度到2015年第一季度的六个季度里，相继涌现"一带一路"倡议、国有企业深化变革、企业并购整合、"双创"行动计划、沪港通启动、"互联网+"战略以及"中国制造2025"计划等关键政策，促使指标实现迅猛增长，呈现强劲上涨态势。
宏观流动性方面，降准降息向市场注入了资金。2015年2月5日，央行将金融机构人民币存款准备金率下调了0.5个百分点，这是自2012年5月以来的首次全面降准，时间间隔将近三年，政策方向转变显著；R007的20个月移动平均值，从2014年1月初的5.4%降至2015年6月底的2.5%左右，降幅十分明显。
两融和保证金方面：2014至2015年期间出现了“流动性牛市”，期间资金流入增长较为迅速。具体来看，2014年6月、2014年12月以及2015年6月这三个时间点，两融总余额与保证金总额占全部A股流通市值的比重分别是4.3%、6.0%和9.3%，而其逐期增量分别是1.6%和3.4%。这一阶段整体市场呈现稳步上涨态势，在2024年6月、2024年12月以及2025年6月的时间节点上，相关数据分别显示为4.4%、5.2%和5.0%，其增长幅度分别仅增加了0.8%和减少了0.1%，反映出资金进入的节奏较为平缓。
场外资金大量涌入股市，推动指数快速上涨。根据2015年6月30日中国证券业协会披露的信息，经由恒生HOMS系统、上海铭创平台以及同花顺渠道进入市场的场外融资总规模将近五千亿元。需要指出的是，到2025年6月30日为止，融资融券总额达到2.05万亿元，通过非交易所渠道筹集的资金规模与之相仿，占总额的四分之一，为市场带来了充足的资金，推动了指数的快速上涨。
自2024年“924”市场波动之后：现阶段呈现的稳步上涨态势，恐怕无法再现2015年的那种快速拉升
2024年9月24日至今的市场走势，与2014至2015年的情形有所不同，其宏观背景存在明显差异；当前存款准备金指标与R007的20日移动平均值均处于偏低区间，进一步下调的潜力或许不大；融资融券账户余额及保证金资金进入的步伐较为迟缓；由于缺乏类似恒生HOMS系统的场外配资渠道，此次行情或许难以再现2015年那种迅猛上涨的局面，更可能演变为渐进式上涨的态势。
3、投资建议：关注“大金融+泛科技”
行情以温和发展为基调，各个领域将获得相对公平的机遇，这种态势下，“大金融+泛科技”的组合预计能够持续跑赢市场基准。应当留意银行、非银等金融板块，以及军工、计算机、传媒、电子、电新等科技成长细分领域。此外，依照风险收益平衡的原则，前期表现相对平淡的板块或许有机会迎来上涨，需要继续提升对房地产板块的重视程度。
4、风险提示
外部形势发生意外变动，促进经济稳定发展的措施未能达到预期效果，统计推断或许有偏差。
报告目录
2014至2015年期间，市场呈现出波澜壮阔的景象，同时流动性非常充裕，大量资金快速涌入，由此形成了迅猛上涨的行情，持续了大约四年时间。
1.1 宏大叙事：七大主题助力指数步入“快车道”...4
1.2 宏观流动性：降准降息为市场提供流动性...5
1.3 两融和保证金：边际变化明显，资金加速流入...5
1.4 场外配资：大量流入股票市场，加速指数上行...7
2024年“924”市场行情之后：现阶段这种缓慢上涨的态势大概不会再出现类似2015年的情形了。
3 投资建议：关注“大金融+泛科技”...8
4 风险提示...8
报告正文
十二千零一十四年至十二千零一十五年期间，市场呈现出显著的规模性表现，同时伴随着充裕的货币流通，大量资本快速汇集，由此形成了迅速上涨的行情
1.1 宏大叙事：七大主题助力指数步入“快车道”
2014至2015年期间，"流动性牛市"开始时，受七项"重要理论"影响，促使指数上涨，由此构成"迅猛上涨"的市场走势。2013年第四季度到2015年第一季度这将近六段时间里，相继浮现了多个重要议题，包括“一带一路”倡议、国有企业改革深化、企业间的合并与重整活动、鼓励“大众创业、支持万众创新”的政策导向、沪港通交易平台的正式启动、推动“互联网+”融合发展以及“中国制造2025”战略规划，这些主题有些是最高领导人首次倡导，有些是国务院正式颁布或重要会议如十八届三中全会、全国两会重点讨论，它们都体现了政策议程设置的宏大格局。当资金流转顺畅，市场普遍看涨时，重大利好消息会促使指数迅速攀升，进而演变成迅猛上涨的行情。
1.2 宏观流动性：降准降息为市场提供流动性
中国人民银行公布，从二零一五年二月五日开始，将金融机构的活期存款保证金比率降低半分，并且对那些满足特定条件的城市金融机构和不是县区的农村金融机构，再降低半分。需要关注的是，这是在二零一二年五月以来，经过将近三年时间，央行首次实施整体性的存款准备金率下调，这表明了政策的重大调整。依据图2, R007 20MA在2014年1月上旬为5.4%, 之后下滑至2015年6月下旬的2.5%上下, 变化数值相当显著。宽松的金融策略向市场注入了充裕的资金。
1.3 两融和保证金：边际变化明显，资金加速流入
两融账户总额与保证金总额对市场动向反应较为迅速，我们通过将两融账户总额与保证金总额相加后的数值占全部A股流通市值的比例变化，来评估股票市场新增资本的进入快慢。1）2014至2015年“流动性牛市”：2014年6月、2014年12月和2015年6月，该比例分别为4.3%、6.0%和9.3%，其增长幅度分别为1.6个百分点和3.4个百分点。这一轮整体稳步上涨的行情中，2024年6月、2024年12月以及2025年6月，相关指数的数值分别是4.4%、5.2%和5.0%，其增长幅度分别是0.8%和-0.1%。这些增长幅度反映出2014至2015年期间新增资金进入的节奏较为迅速。
从融资融券账户余额的角度来看，2014至2015年期间，新增资金流入的节奏比较快。我们借助两融账户总额占全部A股流通总市值的比例变化，来评估股票市场新增资本的进入速率。2014至2015年期间出现“流动性牛市”，在2014年6月、2014年12月及2015年6月，该数值分别是1.67%、2.75%和3.50%，其逐期增量达1.08%和0.75%，这些增量数值显得比较突出。本轮行情呈现渐进式上涨态势，具体表现为2024年6月、2024年12月以及2025年6月，相关数据分别为2.01%、2.17%和2.03%。其中，增量变化数据为0.15%和-0.13%。这些边际数据反映出2014至2015年期间“快速上涨”阶段的资金进入速率相对较高。
同样地，我们借助保证金余额在全A流通市值中的占比变化来评估股票市场新增资金的进入快慢，2014至2015年期间呈现“流动性牛市”特征，具体表现为2014年6月、2014年12月和2015年6月，保证金余额占比分别是2.66%、3.22%和5.83%，其中后两个时间点的增量分别为0.56%和2.61%，显示出较为显著的波动幅度。这一轮整体稳步上涨的行情中，2024年6月、2024年12月以及2025年6月，保证金账户金额所占比例分别是2.49%、3.00%和3.01%，其增长幅度分别是0.51%和0.003%，特别是在2024年12月到2025年6月期间，增长幅度相当有限。
1.4 场外配资：大量流入股票市场，加速指数上行
金融领域出现新变革，场外资金大量进入股市。根据人民网消息，2015年6月30日中国证券业协会公布的统计，经由恒生HOMS系统、上海铭创平台、同花顺渠道进入股市的场外资金总额将近五千亿元。应该指出的是，到2025年6月30日为止，融资融券总额达到了2.05万亿元，而场外资金配对的数额相当于这个总额的四分之一，为市场带来了充足的流动资金，推动了指数的快速上涨。
自22024年“924”行情发生至今：现阶段呈现的稳步上涨态势，恐怕无法重现2015年的那种快速拉升
我们觉得，现在很难复制2014到2015年的那种迅猛上涨行情，现在更显示出稳步攀升的态势。
2024年“924”事件之后，新兴消费领域、DeepSeek公司、仿人型机器人产业以及创新药物研发等行业显现出投资机遇，这种宏观层面的叙事氛围，与2014至2015年期间相比，存在明显不同。
宏观流动性方面，如图1和图2所示，2015年2月央行宣布实施全面降准，这是近三年来的首次此类操作，其影响程度较为显著；R007的20个月移动平均值，从2014年1月上旬的5.4%降至2015年6月下旬的2.5%上下，降幅十分可观。现阶段，存款准备金率和R007的20个月移动平均值均处于较低位置，未来进一步下行的可能性或许不大。
两融和保证金方面，根据前面分析，2014至2015年经历了“流动性牛市”，具体表现为2014年6月、2014年12月以及2015年6月，两融总额与保证金总额相加占全部A股流通市值的比例分别为4.3%、6.0%和9.3%，其中逐期增量分别是1.6个百分点和3.4个百分点本轮行情呈现逐步攀升态势，具体表现为2024年6月、2024年12月以及2025年6月时该项指标分别达到4.4%、5.2%和5.0%。而边际增减幅度则为0.8%和-0.1%。这些边际数据反映出两融资金与保证金进入市场的步伐相对迟缓。
场外融资：金融变革推动中，经由恒生HOMS平台、上海铭创平台、同花顺平台三大渠道进入股市的场外融资总额将近五千亿元，占融资融券余额的四分之一比例。接着在二零一五年七月十六日，恒生电子公布通告，表明执行证监会颁布施行的《关于整治非法从事证券业务行为的通告》（简称为《通告》）。官方通知，HOMS系统将停止新账户的开立业务，同时，系统内所有零资产账户的相关操作将被终止，另外，已通知所有用户，当前账户不允许再追加资金，场外融资业务也被全面禁止。
3 投资建议：关注“大金融+泛科技”
依据8月10日浙商策略组发布的《中国A股历史上首次“系统性‘慢’牛”》报告，行情整体呈现普遍上涨态势，因此“大金融+泛科技”的组合策略预计能够持续跑赢市场基准。需要重点观察银行、非银等金融板块，以及军工、计算机、传媒、电子、电新等科技成长性领域。此外，依照风险收益比原则，资金通常流向回报率较低的领域，因此前期价格涨幅有限的板块或许存在后续上涨空间，应进一步强化对房地产领域的留意程度。
4 风险提示
全球局势出现意外波动，某些地区性冲突仍未结束，倘若局势进一步失控，可能会给市场带来负面冲击，中国与美国的关系走向同样会对市场产生影响。
发展促进计划的实际效果未达标准：或许会造成国内投资、消费等经济指标难以获得显著改善，公司收益可能无法按计划恢复，市场运行或许将承受压力挑战。
数据估算或会出错,2025年3月和2025年6月的数值为预测结果,未必与真实情况相符。
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