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中信建投：牛市整理期的市场特征
来源：中信建投证券研究，文|夏凡捷 何盛
九月份的前四天持续走低，这标志着当前这轮渐进式上涨首次进入调整阶段。造成这一现象的原因有多个方面，首先，从八月底开始市场交易活动过于活跃，其次，大量资金高度集中在科技、媒体和通信行业，使得市场交易分布失衡，再者，月初举行的一些关键事件以及美联储可能降息的预期等正面因素已经基本实现或接近尾声，这些因素共同作用导致投资者对风险的承受能力减弱。统计了十一个牛市中的指数调整阶段，我们觉得在行情稳步上涨时，指数的回落程度不大，调整过程持续时间较长，整体走势以反复波动、逐步修复为主。在指数调整期间，市场会出现个股涨跌交替的现象。调整过程中，投资者情绪趋于谨慎，而高股息板块依然适合作为基础配置，现阶段人工智能算力这条主线的核心观点尚未被推翻，此外，对于那些前期表现不佳但行业前景依然光明的领域，需要给予特别关注。要着力提升新能源产业的竞争力，同时也要密切关注新消费领域的发展趋势，并且要大力支持创新药的研发进程，此外还要加强对有色金属市场的调控，还要持续优化基础化工行业的管理，还要积极拓展非银金融业务，最后还要优先考虑红利分配方案的制定。
九月二号到四号持续三天走低，上证综合指数跌破了二十日移动线，初次进入调整格局。八月份下旬市场交易显得过于活跃，资金大量聚集在科技、传媒和通信行业，造成交易分布过于集中；月初一些关键事件以及美联储可能降息的预期等正面消息已经实现或接近实现，科创五十指数的权重变动也吸引了市场目光，这些状况使得投资者对风险的承受能力暂时降低。这两种情况合在一起促使市场从上涨趋势转为暂时休整。市场基本没有重大利空因素，当前支撑力度相当稳固，所以从短期角度分析，指数处在小幅波动的范围内，长期来看，持续上涨的态势没有发生转变。
统计了十一个牛市中的指数调整阶段，我们觉得在行情缓慢上涨时，指数的回落程度相对平缓，盘整的时间比较久，整体走势是上下波动中逐步恢复。当指数的上升过程比较扎实时，它可能会回调百分之七到九，而这段调整期会持续大约一到两个月。各分组内单只股票下跌阶段的波动情况要分别进行核算，业绩突出的股票往往经历更深的回调，而表现平平的股票在整体市场盘整期间则可能展现出较强的防御性或出现逆势上涨，我们判断指数处于震荡格局时，市场内部可能发生一定的多空角色转换。
现阶段板块之间的转换，主要源于AI计算能力领域前期热度过高引发的赛道转换需求，其根本依据并没有被推翻或否定。此外，对于那些前期表现不佳但行业前景依然光明的领域，应当给予特别关注。最近收益较高的板块每股分红比例有所降低，不过长期政府债券的回报率仍然停留在百分之二以下，这类稳定收益资产依然很有吸引力，考虑到美国中央银行大幅削减利率的可能性以及其它投资领域的风险态度减弱，建议将这类高收益板块作为长期持有的基础配置。
在实施高位调整、低位布局的策略时，需要着重留意表现相对滞后的行业领域，具体包括新能源产业，以及新消费市场，还有创新药物板块，同时也要关注有色金属行业，基础化工领域，非银金融机构，并且要考虑红利型资产。
自慢牛启动首次进入明显整理期
自623慢牛行情启动后，月线角度上证指数呈现连续上涨态势，涨幅显著，一度攀升至3888点位置，但随后的9月1日至9月4日，该指数遭遇连续三个交易日下跌，期间上证综指下穿20日移动平均线，标志着首次进入盘整格局，同期也出现了首个明显的周度回调现象，其背后主要驱动因素包括先前市场交易活动过于频繁、交易形态出现不良变化以及投资者风险接受程度有所降低。九月份第五日，中国股市出现显著回升，主要指数上涨幅度明显，其中上证指数增长了百分之一点二四，创业板指数涨幅更是达到百分之六点五五，这与先前报告的预测相符，原因是当前市场缺乏重大负面因素，因此基础较为稳固。接下来一段时间，指数在三千八百左右小幅波动的可能性很高，而长期来看，上升的态势保持不变。
交易结构恶化，风险偏好下滑
本周首次调整，主要原因在于交易结构出现不利变化，资金大量流向AI、算力、光模块、光通信等TMT板块，造成交易结构失衡，进而使得计算机、电子等板块承受集中性短期获利了结压力，最终引发指数回调。
风险承受能力降低是另一项缘由。8月29日，上海证券交易所公布，依据指数相关规定，将对科创50等指数的成分股进行更换，此变动计划于2025年9月12日闭市后正式实施。寒武纪在该科创50指数中的占比将被迫更改，预计会从目前的15%左右减少到10%。近期，月初举行的关键性活动以及美联储可能减少利率的预期等积极因素，已经实现或即将实现，此外彭博报道的关于监管变化的流言，引起了市场的注意（或许会撤销某些卖空规定并控制投机性交易），这些原因导致市场对风险的看法在短期内有所降低。
整体来看当前市场没有明显利空因素，行情不会在短期内终止。牛市正进入调整阶段，各个板块将进行强弱转换的轮动，值得留意那些表现相对落后但仍然维持高增长态势的领域，并且人工智能算力作为主要线索的核心观点还没有被推翻，回调之后或许能够参与下一波的主要上涨行情。
牛市整理期，赛道高低切换是常态
牛市中指数整理期案例复盘
案例一（2007年1月29日至2007年2月5日），案例二（2007年5月29日至2007年7月26日）：2007年期间市场展现了戴维斯双击现象，资产价值与经营收益均实现显著增长。2006年10月至2007年5月底构成本轮行情的核心上涨阶段，市场整体呈现上涨态势，与经济繁荣关联紧密的周期性行业表现最为突出。这一时期内，2007年1月29日以及2007年5月29日上证指数均出现显著下跌，下跌程度很深，之后在经历一段反复波动的调整阶段后，指数很快便恢复了正常水平。通过统计整理阶段前后二十天里各个板块的涨跌情况，可以看出市场的主要动向发生了转变，因为在整理期开始之前和结束之后，涨幅排名前五位的板块并不相同。
案例三（2009.2.16-2009.4.1）：2009年期间，中国股市在政府财政措施和金融政策的双重促进下实现显著回升，得益于“四万亿投资计划”、“巨额信贷发放”以及“十大行业振兴方案”等政策因素的带动，上证综合指数全年涨幅接近百分之八十。在“家电购置补贴”、“汽车购置补贴”等扶持政策的支持下，多个行业相关板块均取得优异表现。2009年2月16日，指数在快速上涨阶段遭遇短期急剧回落，随后指数逐步修复，二十二天之后重新超越了之前的最高点。在经历整理阶段前后，只有受到政策直接推动的汽车行业保持稳定，其他主要板块则普遍经历了下滑。
案例四（2015.1.7-2015.2.6）和案例五（2015.4.27-2015.5.7）期间，2015年市场继续呈现牛市态势，在杠杆资金的助推下，指数迅速攀升，成功突破5000点的重要位置。当前市场交易中潜在风险较为突出，1月7日与4月27日两个时间点，指数均经历了显著的下挫，回撤深度可观，不过紧接着便快速反弹至了之前的峰值，整个指数的盘整阶段所持续的时间并不长。
案例六时段为2016年4月14日至2016年5月19日，案例七时段为2016年8月19日至2016年9月26日，2016年中国经济受供给侧改革影响，企业盈利呈现改善态势，下半年市场走势发生逆转，大盘蓝筹股表现强劲，推动指数实现向上跨越。2016年4月14日和2016年8月19日，指数经历了回落，此前的指数走势以波动中升为主，增值幅度并不显著，指数在回调之后的调整阶段同样耗时较多，调整期前后，房地产板块的核心脉络并未出现变动。
案例八（2016年11月29日至2017年1月19日），案例九（2017年4月11日至2017年5月10日）：2017年期间，严格监管成为市场主要基调，陆续公布实施了关于再融资的全新规定、关于减持的全新规定等政策，高杠杆性并购以及股市中的操控行为受到严重打击。同时，证监会颁布了“定向增发新规”以稳定资金流动性，2017年第一季度指数呈现迅猛上涨态势。二零一六年十一月二十九日，以及二零一七年四月十一日，指数显现了回落，指数总体上表现出了波动且向下的态势，其变化的幅度并不大，而处于整理的阶段则相对漫长。
案例十（2020年7月9日至2020年9月28日），案例十一（2021年2月19日至2021年3月10日）：在2020年全球疫情的大环境下，出口替代慢慢变成既定情况，在大选之后全球风险偏好有所恢复，国内经济明显跑赢海外，股市因此迎来了新一轮的迅猛上涨。那个时期核心资产出现了回调，而宁组合开始流行起来。二零二零年七月九日、二零二一年二月十九日，指数显现回落，其后指数进入波动调整阶段，核心区域逐步抬升修复。调整阶段之前后，市场的核心板块维持稳定状态，没有显著波动。
前期快速上涨后的调整通常范围宽且过程快，前期缓慢上涨后的调整通常范围窄且过程慢。我们统计了十一个牛市中的指数调整阶段，计算了调整开始前二十个交易日内指数的上涨程度和回调深度。指数在初期快速上涨后，往往会出现幅度显著且持续时间较短的回调，而在稳步上涨阶段，指数的下跌通常较为平缓，持续时间较长，并呈现出反复修正的态势。根据历史观察，过去11次牛市期间，最长整理期的最大跌幅为16%。当指数前期上涨较为平稳时，其回落的幅度大约在7%到9%之间，而这段调整期一般会持续1到2个月。
当回调时间比较久，指数最低位置的成交量减少得比较明显。根据以前的情况看，指数最低点跟之前高点成交量的平均值是五十，但回调时间比较长的时候（2007.5.9、2016.11.29、2020.7.9），成交量减少的程度通常会更高，多数会降低到之前高点的三成到四成上下。从市场类型角度，分析了大盘和小盘指数的运行情况，发现市场倾向于大盘和小盘的倾向经常转换。
市场呈现涨跌交替的态势。依据整理阶段启动前二十天里单只股票的升跌幅度进行归类，以数值由小到大排列分组，分别统计各分组中股票在回调阶段的波动情况，先前阶段表现较为出色的股票多数遭遇较大幅度回调，而先前波动幅度位列靠后的股票在指数调整期间展现出较强的抗跌性或出现补涨现象，我们觉得在指数调整期间市场确实存在一定程度的强弱转换。
后续配置方向如何选择？
市场整理期震荡，景气赛道高低切换成重心
回顾以往的牛市历程可以发现，板块间的涨跌转换是牛市进入休整阶段的一种普遍现象。现阶段各个领域的交替表现，实际上是AI计算能力作为主要驱动在早期热度过于集中所引发的赛道更迭要求，同时国防工业领域的利好消息也基本被市场消化，虽然AI计算能力的长期发展前景依然稳固，但需要等到其调整结束，在下一波上涨周期中，它或许仍将是本轮牛市的关键增长点。
赛道高度变换时，我们判定新领域是今年投资的关键所在。对于那些前期表现不佳但行业前景依然光明的领域，需要给予特别关注，例如新能源产业、新兴消费板块、药品研发领域、金属矿产行业、基础材料产业以及非银行金融服务等。最近新能源行业出现多项积极因素，加上旺季生产即将开始，可能会推动接下来的市场走势；根据上周的报告，新消费领域如美容、宠物等行业可能已经准备好启动显著的行情，白酒等消费品的库存正在减少，加上四年来的价格调整，可能会进一步促进消费市场的活跃；到2025年上半年，创新药对外授权交易的总金额已经接近660亿美元，需要关注创新药是否继续保持商务合作中数量和价格同步增长的趋势，以及创新药首次被纳入商业保险目录的预期情况。
风险偏好下滑，红利底仓价值凸显
周五，美国劳工统计局发布信息，指出美国8月份的工作岗位增加情况不及预料，并且前两个月的统计数据再次调低，表明就业市场明显减弱，详细数据是，美国8月经过季节性调整后的非农就业岗位数量仅增加了2.2万个，远远低于市场原先估计的7.5万个数字，根据CME的分析，美联储在9月份降息二点五百分之一的可能性高达百分之八十九当前部分高收益股票的分红回报率呈现下滑趋势，不过十年期国家债券的利率依然停留在2%以下水平，使得分红型资产的投资价值依然显著，鉴于美联储可能大幅降低利率的预期以及其它投资领域的风险承受意愿降低，建议将红利类股票作为长期投资的基石配置。
内需提振措施反响不及预期，倘若国内房地产市场交易、建设等数据长期未能回暖，物价水平持续处于低位，居民购买力未见显著增强，公司利润增长不断放缓，经济复苏最终落空，那么整体市场运行将承受压力，过高的估值预期将遭遇调整。
美国对中国增加关税存在潜在风险，若关税调整幅度超出市场预料，并且美国运用多种限制手段，包括制裁措施和恐吓策略，来阻碍中国商品通过转运等途径进入美国市场，可能会对中国出口和经济扩张造成显著不利影响，进而波及A股市场的基本面，并改变投资者的风险态度。
美股市场出现剧烈动荡，情况出乎预料。如果美国经济状况比预想的更差，或者美联储的宽松政策力度不够，那么美股市场可能会经历大幅震荡，这种动荡也会波及到国内市场，影响到投资者的情绪和风险承受能力。
夏凡捷是中信建投的深市策略分析师，拥有武汉大学金融工程专业的硕士学位，此前在安信证券担任过高级策略分析师，一直专注于市场策略、专题研究以及精选股票配置等事务。他获得过新财富、水晶球、金牛奖策略分析师的荣誉，同时也是Wind金牌分析师。
何盛毕业于上海交通大学，获得本科学位和硕士学位，现阶段主要承担市场趋势分析、专项课题研究、国际市场策略等工作。他曾经担任东北证券的策略研究岗位，在2022年加入中信建投证券的研究部门。
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