我们所说的风格转换并非局限于成长与价值的选择，或者板块间的轮动，而是市场运行主导思想的转变：基本面状况的向好，会让原本难得的繁荣景象从个别产业蔓延至众多行业。
摘要
转换不应拘泥于高低，而是逻辑
本周期间，上证指数于周五盘中超越了先前的最高点，但TMT板块并未刷新纪录，表明市场不再单由AI产业带所主导。此前两周，关于是否需要转换投资风格的话题引发了广泛讨论，并且其中包含不少理解上的偏差。必须指出，我们先前提及的市场重大转变，并非简单意味着从增长类型转向价值类型，也不是板块间的轮动，而是市场主导因素的更替：整体经济状况与企业收益的改善，会使原本难得的繁荣景象从个别产业扩展到众多行业。同类的情形其实也出现在2020至2021年市场上涨周期里：先由医药行业带动，接着轮到食品饮料和消费者服务，随后新能源板块联合资源和原材料制造，最终又回归新能源，这种轮动并非能单从市场类型或行业层级角度简单解读，不过其间确实涌现出许多新兴行业机遇，既有持续强势的领域，也有表现不佳的板块。从商品角度审视，值得强调的是在准备降息之际，铜和铝的价格表现已经超越黄金。铜金比率、铝金比率、油金比率在过去显示出与全球制造业采购经理人指数的密切关联性，我们之前已经分析了制造业增长的信号，随着美联储实施降息政策，未来可能推动制造业活动进一步扩张，铜金比率作为与制造业活动紧密关联的指标，目前明显滞后于当前的制造业活跃程度，存在显著的回调潜力。
国内走出通缩：前置的信号
市场长期忧虑的物价持续低迷问题，主要源于三个方面，首先，国际商品需求减弱，国内供应增加造成商品价格下滑，其次，国内工业领域竞争激烈导致资本增值能力减弱，资本流向海外进一步加剧了价格下挫和资本增值能力下降的状况，最后，经济体内偿债压力巨大，形成大量未结算的账目和薪资支付，使得资金流动性不足。不过，先前那些状况正在转变，今年初已逐步显现，本周公布的国内出口、通胀及金融数据表明，我国对非美国家的货物销售在增加，中游产业单位的盈利状况有所好转，资本正重新流入国内，并且资金的使用效率也在提高。具体来说，整体表现未达目标，主要受对美贸易影响，但对非美国家的出口增长持续加快；从商品类别分析，目前资本品销售情况优于中间品和消费品，未来需关注海外央行降息后是否会引发新动向；在价格层面，8月份部分领域已有显著好转，这与6月份出口价格指数首次录得正值相符。从物价指数分析，整体虽然仍然表现疲软，但构成上可以观察到：工业生产者出厂价格与购进价格之差持续扩大，这表明制造业中游的盈利状况有所改善；居民消费价格的核心部分继续上涨，这与出口未收汇数额的减少相互印证，根据过往记录，出口未收汇数额减少的阶段通常伴随着核心物价的上升。金融数据反映出，八月份社会融资规模的增长速度有所减缓，这主要是因为政府债券的发行量与去年同期相比有所减少，拖慢了整体增长，不过新增的人民币贷款已经从之前的极低点回升到了正常水平，未来要关注的是企业贷款能否逐渐成为社会融资增长的主要推动力；同时M1与M2的增长速度差异还在扩大，这说明活期存款的使用倾向还在增强，这可能意味着“偿还债务”的行为会继续进行，国内消费的复苏也许并非空想。
海外方面，市场预期利率调整的力度将有所增强，需要留意美国工业生产和不动产投入对实际商品需求的促进效果
本周国际形势最显著的特征是海外市场开始预测美联储降息的幅度可能会显著增加。美联储当前更关注就业市场的状况，而不是通货膨胀的再次抬头。本周美国劳动力市场的数据显示，就业减少的风险正在持续扩大：一方面，非农就业人数的年度修正数据比预期要低；另一方面，首次申请失业救济的人数也达到了四年来最高的水平。而物价指数达到了预期值，生产者价格指数却出乎意料地下滑，这正是因为物价数据保持温和，才让市场更倾向于相信美联储有足够的预先减息空间来稳定经济，服务业和制造业的相对优势或许正在发生变化，而不是马上陷入衰退。在减息方向明确、市场预期力度增强的情况下，未来市场需要集中关注减息之后对美国制造业和房地产建设的推动作用。对于工业领域的资本投入来说，当商品价格涨幅超越服务价格涨幅时，货币成本的降低或许会促使实际借贷成本更快下降，从而进一步推动生产设备的购置行为。同时，过去因利率高企而增长放缓的厂房建设开支，在利率调整后或许能实现持续性的回升，届时将带动更多生产资料的需求增长。美国房地产投资在历次降息后通常会呈现复苏态势，当前基本面数据却显现出矛盾与不一致，尚需持续关注，不过美股中的住宅建筑板块已经显著超越标普500指数，从历史规律来看，这种情况往往发生在降息力度持续加码的时期。
主线逻辑的变化才是大转换的原因
市场对于风格变换的探讨过分集中在高低切换的必要性上，而很少见投资者分析趋势方向更迭对市场核心板块产生的后果。我们并不倡导以高低、风格来解读这番转变，而是提醒投资者关注全球商品需求反弹与中国摆脱通缩这两大核心思路：首先，海外央行降息后工业生产有所恢复，资本开支加快，而中国中游产业逐渐摆脱低价竞争，利润下滑态势减缓，涉及上游资源（铜、铝、石油、黄金）、资本品（锂电池、风电装置、工程机械、重型卡车、光伏组件）以及原材料（基础化学品、玻璃纤维、造纸、钢铁）；其次，随着利润改善，内需相关板块也将逐步显现投资价值，比如食品饮料、生猪养殖、旅游服务业等；再者，保险业长期投资组合将受益于资本增值企稳回升，证券行业次之。
风险提示：
国内经济复苏情况未达预期水平，倘若接下来国内经济指标表现不佳持续走低，则可能对长期利润增长的良好态势形成干扰。
海外经济显著萎缩，倘若其表现出乎预料地糟糕，那么全球工业领域同步复苏的趋势或许会中断，实际资产的需求也可能减弱。
1、市场上行的逻辑切换“悄然”进行时
国内基本面得到证实：非美国出口保持强劲，中游制造业利润率不断改善
3、海外：年内降息幅度预期加大，关注美国制造业与房地产投资
4、转换的动力：主线逻辑的变化
5、风险提示
正文
1、市场上行的逻辑切换“悄然”进行时
本周，即20250908至20250912期间，上证指数于周五盘中超越了之前的最高点，然而，前期表现最为突出的科技、传媒和通信板块并未在本周创下新高，原因有二，其一，该板块近期的不稳定性显著高于其他领域，其先前经历的下跌幅度更深，尽管本周出现了一定程度的回升，但依然未能恢复到之前的峰值；其二，以房地产、钢铁、有色金属等为代表的周期性板块，其涨幅开始领先，这些板块成为市场本周反弹的主要推动力。因此现在市场表现出TMT领域起伏加剧时，上涨势头逐渐蔓延至其他行业领域的状况，我们先前提及的市场轮动或许正在发生。
然而需要指出的是，我们这里所说的转换并非传统观念里那种简单从发展模式转向稳健模式，也不是指投资价值与股票价格的高低转换，而是市场整体运行方式的转变：从先前只重视人工智能行业走向，到现在开始着重观察整体经济状况的改善。2020年至2021年期间出现过类似情况，2020年7月以后，医药板块的上涨势头减弱，逐渐落后于与经济恢复联系更紧密的食品饮料和消费者服务板块，而前期因资金面宽松而表现不错的TMT板块反而出现了下滑；进入2021年第三季度，市场关注点逐渐转向与碳中和目标相关的周期性行业和制造业，新能源板块则开始显现出与其他行业的显著差异；到了2021年第四季度，在宏观政策的影响下，只有新能源行业凭借自身产业发展的内在逻辑维持着强势表现。
黄金已经触及阶段性顶部，价格转为上下波动，与此同时，铜和铝的价格则超越黄金持续上涨。根据过往观察，铜价与金价的比例、铝价与金价的比例、油价与金价的比例，这些指标和全球制造业的景气度指数之间关联性很强，而且它们现在的数值，显著低于景气度指数相同阶段时的数值，目前制造业景气度指数已经出现好转迹象，往后随着美联储实施减息政策，或许能够继续推动制造业更加活跃，与制造业景气度关联更紧密的铜、铝、原油，预计将比黄金展现出更大的价格波动性。
2、国内基本面的验证：非美出口维持韧性+中游制造利润率的持续修复
本周国内出口、通胀以及金融数据相继发布，反映出我国对非美市场的出口展现出较强支撑力，中游制造业的盈利水平保持稳定，实体经济运行呈现逐步恢复态势。具体表现为：
根据出口数据统计，2025年8月出口金额的同比增长率为4.4%，未能达到市场预期的5.6%，同时比前一个月的7.2%有所下降，这主要是因为对美国的出口表现不佳，但对欧盟以及东盟等非美国市场的出口增长依然保持上升态势，显示出中国出口结构具备较强的适应能力。
主要产品中，肥料、稀土、高新技术产品以及机电产品的增长速度在同比较为突出，与此同时，一些中间产品和消费品的出口表现有所下滑，接下来要关注的是海外利率调整实施后是否会产生新的影响。此外需要留意的是，尽管七月份的出口价格指数全面下滑，但八月当月的价格（金额/数量）与去年同期相比，稀土、手机、液晶平板显示模组、肥料、钢材以及水海产品的价格已经显著回升。
根据通胀统计信息，八月居民消费价格指数与去年同期相比下降百分之零点四，这个数值小于大多数人的预估（预估为下降百分之零点二），食品价格是造成这一结果的主要原因。不过，核心居民消费价格指数同比继续呈现五月以来的上涨态势，医疗相关服务、家庭设备、文化教育休闲及衣物等类别在其中起到了显著作用。从过往情况分析，核心CPI的变动趋向跟出口商持有的海外资产总额之间存在反向联系，就是说，一旦出口商将越来越多的出口所得换成国内金融产品或实物投资，国内物价的上涨速度通常就会达到最低点然后再次抬升，过去三年引发物价下降的“资金外流”这一现象或许正在转变。当前，工业领域正经历企业自主调整与行政干预缓解竞争的进程，中游制造企业的盈利状况因此逐步好转，这构成了未来该行业需求增长的基石。目前价格层面显现出若干正面迹象，预计这些积极变化将逐步波及更广泛的范围，最终促成所期待的转好局面。
金融数据反映出，八月份社会融资规模总额的同比增长速度有所减缓，这主要是因为政府债券发行体量的同比增幅偏少，对整体增速造成了影响，不过新增的人民币贷款已经从之前的极值位置恢复到了正常水平，接下来要关注的是企业贷款是否能够逐渐接替政府债券，成为推动新增社融增长的主要动力；同时M1与M2的同比增长率差距还在扩大，这说明资金存入活期账户的倾向还在持续增强。
3、海外：年内降息幅度预期加大，关注美国制造业与房地产投资
本周国际形势最显著的特征是市场开始预期美联储降息力度会进一步加大。通胀指标表现平稳，这让投资者更倾向于认为美联储拥有充足的缓冲空间来稳定经济，避免经济陷入萎缩状态。
美联储现时更关注工作市场状况，而非物价上涨问题。本周美国劳动力市场数据表明，工作机会减少的风险正在增加：首先，到2025年3月的年度非农就业数据修正了91.1万个岗位，创下十年内最大降幅，远超市场原先预测的68.2万调整；其次，上周美国申请初领失业救济金的人数超过26万，创下四年来新高。
相比之下，美国通胀数据表现出一定趋势，CPI同比增幅保持稳定，达到了市场原先的设想。家电、家具及汽车类商品的价格指数较去年同期显著上升，这一现象持续反映了自2025年4月起实施的关税政策效应；工业产品出厂价格指数同比回落2.6%（市场预期为3.3%），或意味着关税对下游销售环节的影响已基本结束，后续价格波动或需更多因素触发，因此当前阶段通胀压力难以阻碍美联储进一步扩大降息步伐。所以人们对利率下调的猜测由今年减少五十个基点转为减少七十五个基点，假如单次下调二十五个基点的话，那么利率调整的次数将从两次增加至三次。
降息已成定局，接下来要关注降息之后是否会对投资需求产生影响，进而带动国内制造业出口需求的变化。重点需要观察两个方面，一是非人工智能行业的制造业投资是否会因降息而加快增长，二是过去受高利率影响而受限的房地产投资是否会出现好转迹象。
制造业投资方面，以往的主要驱动力在于物价上涨因素，五月份美国商品价格涨幅持续领先于服务业，因此制造业实际利率出现下降，根据历史数据，这种情况通常会促进美国制造业投资（设备）的增长，未来随着降息进程的推进，名义利率的降低可能会进一步加速实际利率的下滑，从而持续推动制造业设备投资的发展。另外，先前因高利率因素受限的工业领域建筑投资增幅，或许在利率下调后能继续回升，那样也会促使更多中间产品的需求增加。
美国房地产市场投资，在每次降息后都会出现活跃，当前新建私人住宅的开工数量，与去年同期相比，增长速度正在持续上升，住宅建设的支出，同比增速在六月时，已经发生了转变，但依然维持在负数范围。
不过要留意的是七月的新建房屋销售增长速度持续放缓，这和已经动工的私人住宅数量增长速度不一致，同时反映建房需求的木材价格在八月显著降低。因此房地产需求回升和投资目前存在差异，未来可能需要持续关注降息之后抵押贷款利率降低对购房欲望的推动作用。
然而依据美股不动产现今的估值水平，透露出市场普遍认为未来货币政策放松将有利于该行业的信号，2025年6月份之后美国住宅建设相关指标明显超越标准普尔500指数的表现，回顾历史，在降息进程启动后的某个时期，往往会出现降息幅度进一步扩大的情况
4、转换的动力：主线逻辑的变化
本周最突出的变动包含两项：首先是TMT板块显著回暖的情况下，房地产、钢铁、有色金属等顺周期板块的升幅同样十分可观，表明市场增值的动力已不再局限于人工智能领域的发展动向，行业基本面的波动正逐渐构成新的关注焦点。我们反复提及的节奏转换，并非通常理解的成长与价值之别，或是简单的上下轮动，而是市场运作机制的转变，如同2020至2021年市场上涨期间出现的板块轮动现象。其次，海外经济从短暂的低迷期交易逐步转向降息力度加大后对经济的支撑作用，这将促使美国工业与不动产投资形成新的预期。当前这两种情况发生后，我们判断未来市场的基本面有利条件已经显现，投资者需要顺应趋势，应对市场上行过程中行业选择的调整，接下来新的主要投资方向会逐渐明确：
上游资源，包括铜、铝、油、金，得到改善，资本品，例如锂电、风电设备、工程机械、重卡、光伏，也获得提升，原材料，如基础化工品、玻纤、造纸、钢铁，同样受益，国内反对恶性竞争导致经营好转，海外利率下调促使制造业活跃，投资也加快，这些实物资产整体表现良好。
其次，当经济收益恢复时，消费驱动板块将逐步显现机遇，包括食品及饮品行业、生猪养殖产业、旅游服务业以及风景名胜区等。
第三，保险的长期资产部分将受益于资本回报达到最低点后开始回升，接着是证券公司。
风险提示
国内经济复苏情况未达预期水平，若接下来国内经济指标表现不佳，那么文中关于基本面好转能够促使资本市场预期转好的这一前提就不再成立。
海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。
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