全球交易“军事冲突”的五大规律——基于十次冲突复盘
华创证券张瑜、殷雯卿
2022/02/25 20:09
华创证券的数据表明，军事冲突期间，股市会经历短暂的震荡，经过二十个交易日，价格基本上能够恢复到之前的水平；商品市场的价格走势并不一致，其中原油的价格变动最为剧烈；同时，中美两国的债券利率普遍呈现下降趋势。
事项
根据新华社报道，俄罗斯领导人普京于24日凌晨通过电视渠道宣布，将在顿巴斯地带启动一项特殊的军事行动。当天俄罗斯时间24日，乌克兰的军事相关设施遭到导弹攻击。黑海舰队已在亚速海与敖德萨海区域展开登陆作战。受这些信息刺激，中国内地股市在午后交易时段出现急剧下挫，超过四千家上市公司股价收跌。当前国际局势紧张，我们回顾了最近三十年间十次武装对抗事件，分析了各类资产在此期间的表现，归纳出五个主要特点。
主要观点
规律一：股市短期受到冲击，20个交易日后基本修复跌幅
历次军事争端发生时，全球股市多数情况下会先出现下跌，随后进行回升。观察20个交易日内MSCI全球指数的变化，可以发现，在8次军事争端中，有5次指数回升至冲突发生时的点位之上。另外，除了海湾战争和俄罗斯-格鲁吉亚战争，其余冲突发生后美股的跌幅都没有超过10%。从2001年开始，除了俄罗斯同格鲁吉亚爆发冲突期间，中国股市指数的下跌幅度大多不超过百分之五。
规律二：利好军工板块？从历史表现看并不乐观
美方，我们选了航天与国防领域市值前五的机构，包括雷神技术公司、波音、洛克希德马丁、诺斯洛普格鲁门、通用动力，依据市值进行加权平均，得出了美国军事工业指数。自冲突发生之日起算，在20个交易日之后，10次冲突期间，该指数仅有2次超过了危机发生时的水平。中国这边，我们依据申万国防军工指数，察觉到，在也门冲突以外，中国军事工业领域自危机发生以来，最大涨幅不超过5%。
规律三：商品价格涨跌不一，原油价格波动最大
历次军事对抗时，原油价格多数情况下会上涨。以冲突开始的时间点算起，20个交易日之后，10次军事对抗中有7次原油价格超过了危机发生时的水平。相比之下，铜价、大豆和黄金价格的涨跌可能性差不多，而且它们的价格波动幅度要小得多。冲突发生后二十个交易日里，十次军事对抗中五次铜价高于危机开始时，六次大豆价格高于危机开始时，五次金价高于危机开始时。
规律四：2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行
美国十年期国债利率在历次军事对抗中的表现时升时降，不过自阿富汗战争之后，美债利率在军事对抗发生后往往出现回落。在2000年至今的六起军事对抗中，冲突爆发二十个交易日后，十年期美债利率均低于冲突发生时的水平。而我国只有2002年以后的国债收益记录，根据统计，国内债券市场对武装对抗也显现出同样的变化，十年期国债收益自冲突发生以来持续走低。
规律五：美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡
根据美元指数分析，军事冲突发生后美元涨跌的可能性均等。在10次军事冲突中，冲突开始后的20个交易日里，有5次美元指数超过危机发生时的水平。欧元的表现与美元类似，但运动方向相反。比如也门战争期间，美元指数显著攀升，而欧元指数则呈现下滑态势。另外，在这次争端涉及的克里米亚投票前后，欧元和美元的表现都非常普通，观察不到显著的变化。
风险提示：俄乌冲突超预期。
前言
根据新华社报道，俄罗斯领导人普京于二十四日清晨通过电视平台进行公开宣示，宣布将在顿巴斯区域启动一项特殊的军事行动。在二十四日的当地时间，乌克兰的军事相关设施遭到了导弹的攻击。黑海舰队已经在亚速海以及敖德萨海区域实施了登陆作战。现阶段，俄罗斯武装力量已经成功穿越了哈尔科夫州的范围，哈尔科夫当地的乌克兰军事指挥中心也遭到了火箭弹的轰炸。
受相关资讯扰动， A股午后交易时段急速下挫，上证指数回落幅度超过两成，深圳成指下滑幅度将近三成，市场中有超过四千支证券出现负表现。美国股市主要期货合约持续走低，标准普尔五百指数期货合约下跌幅度超过两成，纳斯达克指数期货合约下挫两成六四，道琼斯工业平均指数期货合约同样回落两成。原油期货价格触及每桶一百美元的整数关口，伴随市场避险心理升温，现货黄金价格攀升至每盎司一千九百三十美元。在全球交易“军事冲突”的背景下，如何看后续各类资产走势？
我们考察了三十年来十场武装对抗之后各类资产的变化情况，归纳出五个主要特点：
市场短期遭遇波动，二十个交易日内大体收复了之前的损失，根据过往数据，冲突最为剧烈的时刻或许正是回调之后的买入良机。
对军事产业来说有正面影响吗？过往情况并不理想。虽然从道理上讲，战事发生或许对军事产业有利，但根据历史记录，中美军事产业的表现一直不佳。
商品价格变化参差不齐，其中原油价格变动最为剧烈。在历次军事冲突期间，原油价格多数情况下会上涨，并且其波动程度也最为显著。相比之下，铜价和大豆价格的起伏幅度要小一些，而且它们上涨和下跌的可能性大致相当。
21世纪期间发生的武装对抗中，美国国债与中国国债的回报率多数呈现下降趋势。在21世纪所经历的六起武装对抗事件里，冲突开始的20个交易日之后，美国十年期国债与中国十年期国债的回报率都弱于冲突发生时的水平。
美元和欧元升降的机会均等，克里米亚投票之后市场变动很小。十次武装摩擦里，从爆发到二十个交易日过去，有五回美元指数比危机开始时高，欧元的表现与美元类似。
二历次冲突中全球股市普遍很快止跌反弹
（一）规律一：股市短期受到冲击，20个交易日后修复跌幅
根据MSCI全球指数分析，除了2008年8月爆发的俄罗斯-格鲁吉亚战争，其余历次军事争端前后，全球股市大多呈现先跌后涨的态势。在冲突发生后二十个交易日里，有五次军事争端的八次中，股指均回升至危机发生时的位置。通过回顾历史数据可以发现，冲突最为严重的时刻，或许正是回调之后的买入时机。
其余三次军事对抗期间，MSCI全球指数通常需要二十多个交易日才能探明最低点，单次最大回调幅度达到百分之五左右，经过三十个交易日左右的波动后，指数基本恢复到冲突发生前的状态，个别情况下，全球股市在军事冲突发生后会迅速度过最困难的阶段，例如阿富汗战争和伊拉克战争爆发后，市场氛围逐渐转好，相关股指持续攀升。
根据历史数据观察，美国股市在历次军事对抗中的表现显示，除了海湾战争和俄罗斯与格鲁吉亚的冲突，其他冲突发生后，美股的下跌幅度通常不超过十分之一，并且在三十个交易日之内基本能够收复之前的失地。另一方面，中国股市对于车臣两次战争、科索沃冲突以及阿富汗战事的波动较为明显，这主要是因为这些事件与中国周边的地缘政治格局密切相关。A股对于军事冲突的回应较为和缓，除了俄罗斯-格鲁吉亚战事，其余时候A股的跌幅通常不超过5%。紧接着出现的反而是温和的攀升，这主要是因为后续的战事均发生在中国的地缘环境之外，对中国的影响有限。
（二）规律二：利好军工板块？历史表现并不乐观
战争发生以来，最受市场瞩目的领域是国防相关产业，我们回顾了历次动荡期间中国与美国国防相关产业的运行情况，了解到该产业的实际表现与预期存在差距。
美国方面，我们选取了五家航空航天与国防行业市值排名前五的公司（雷神技术公司、波音、洛克希德马丁、诺斯洛普格鲁门、通用动力），按市值加权平均计算出美国军工行业指数。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次冲突中美国军工行业指数仅有2次高于危机爆发时。中国方面，我们采用申万国防军工指数，发现除也门冲突之外，中国军工板块自危机爆发后最高涨幅仅为5%。
三规律三：商品涨跌不一，原油上涨居多，且波动最大
历次军事争端里原油价格多数时候会上涨。从争端开始那刻起算，20个交易日过后，10次争端里7次原油价格都超过了争端发生时。相比之下铜价和大豆价格的起伏要小得多，而且涨跌的几率几乎一样。同样从争端开始那刻起算，20个交易日过后，10次争端里5次铜价超过了争端发生时，6次大豆价超过了争端发生时。
历次武装对抗过后，金价上下波动的可能性大致相仿。以战事开端为计时点，二十个交易日之内，十起军事对抗中有五回金价较战前为高。而且，除了初次车臣冲突之外，其余战事引发的金价变动幅度大体维持在百分之十以内。
四规律四：2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行
美国十年期国债利率在历次军事对抗中的表现并不一致，但自从伊拉克战争开始，每逢军事冲突发生，美债利率便呈现下降趋势。在2000年至今的六起军事对抗事件中，每当冲突爆发二十个交易日之后，十年期美债利率总是低于冲突爆发时的水平。中国只有2002年起的国债收益率记录，根据统计，该国债券市场对军事对抗始终有明确回应，10年期国债利率自冲突发生以来持续降低。
美元和欧元涨跌可能性均等，克里米亚举行全民投票后市场波动很小
从美元指数看，军事冲突爆发之后美元涨跌概率相同。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时。而欧元的情况跟美元相似，但双方的走势却是相反的。例如，也门冲突中，美元指数明显上涨，而欧元指数却下跌。此外，与本次冲突相关的克里米亚公投前后，无论是欧元还是美元，反应都极为平淡，看不出明显的趋势。
本文的作者是张瑜和殷雯卿，文章出处未提供，原始标题为《【华创宏观·张瑜团队】全球贸易“战争状态”的五个特点——根据十次冲突的回顾分析》。
风险提示及免责条款
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