东吴证券的研究报告指出，在行业层面，不论各个板块是否超越了历史最高点，普遍出现了成交额的显著减少，这表明推动行业发展的动力尚需增强，市场短期内正步入一个积累势能的阶段。当前行情呈现出明显的结构性特点，因此，市场近期走势的方向更可能呈现出结构性的轮动调整。
全文如下
【宏观*芦哲】市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换
观点
风格：小盘成交占比上行，行业轮动再加速
自5月中旬起，市场波动加剧，进入调整阶段，小盘股引领的概念风格转换速度迅猛，其交易量占比逼近历史最高点，波动幅度持续扩大。近期，一二级市场的估值极化系数保持稳定，而市场指数则呈现震荡走势，这表明行业当前并未出现估值扩散现象，而是呈现出持续的轮动趋势。从4月8日至今，领涨行业的重复率在下降趋势中，而近期的轮动速度与3月末相近。
逻辑演绎：风险事件的定价告一段落
在3月底发布的报告《权益市场风格如何转变？》中，我们曾指出，在科技板块交易极度拥挤且连续创下历史新高的情况下，市场短期内交易情绪显得较为敏感，任何负面事件都可能触发估值压力的释放。进入4月初，海外基本面出现变动，加之关税上涨的预期再次浮现，海外市场或许将面临连续的大幅调整，这种情绪的蔓延将对港股和A股市场的风险偏好产生传导影响。四月关税风波激起了市场悲观情绪的全面爆发，与此同时，也为市场带来了交易良机。自4月7日中美双方开始实施报复性关税以来，全球权益资产市场几乎全面展现了“关税灰犀牛”带来的冲击与逆转交易过程。5月28日，美国国际贸易法院叫停了关税政策的实施，并认定特朗普越权行事。这一事件标志着短期内因关税带来的利好预期几乎已经全部消散。市场对关税的评估可能已经进入了一种“免疫状态”。资产价格在关税冲击之前得到修复，重演了4月初未能及时完成的资产交易策略。
国内外基本面变化的关注点
在国内，3月份的增长超出预期之后，4月份的经济各项指标增速普遍出现小幅下降。当月经济呈现两重面貌，一方面，出口和政策推动的特征明显，转口贸易以及“两重两新”成为最为突出的亮点；然而，另一方面，房地产以及未获补贴的消费品类等内需驱动的领域，其表现则相对不尽如人意。短期内，预计我国出口的韧性将由5月至7月美国抢进口的行为继续支撑，同时，新型设备和消费也将为设备投资提供支持。尽管房地产市场可能持续呈现轻微的衰退态势，但整体经济活力不会大幅下降。关税问题可能成为未来最显著的干扰因素，而国内对新型设备投资和耐用品需求的过度透支，也可能在下半年逐渐显现出来。总体而言，对于我国经济状况的评估与四月初市场所担忧的问题大体相同，那就是国内需求的增长点可能仍旧无法完全抵消外部需求的下滑，尽管这种下滑的幅度仍在可接受的控制之内；这导致了市场对未来政策支持力度以及经济基本面改善的预期普遍趋向谨慎，短期内难以预见根本性的转变。在宏观层面，我国短期内或许难以观察到引领市场预期的显著变化，因此市场交易更倾向于顺应海外动态和资金流向。
从国际视角观察，近期关注的焦点首先在于特朗普的关税政策是否能够持续执行。特朗普政府急于在7月90天的期限前与全球各国政府达成关税协议，可能会继续对欧洲、亚洲等主要贸易伙伴国施加压力。这种做法在当前最乐观的交易情景完成后，其边际效益可能会逐渐降低。同时，向市场传递的新信息可能会导致交易方向发生转变，进而加剧全球资产的不确定性，并可能对A股市场产生影响。另一方面，近期美国和日本国债利率持续攀升，已导致美国股市、债市和汇市同时遭受冲击。尽管本轮A股的上涨主要源于国内产业结构的调整，与美债的关联性较以往大幅降低，且美债存量滚动期限结构短期内大规模违约风险较低，然而，若风险进一步加剧，引发全球流动性危机再次上演，A股市场仍可能承受一定的压力。因此，海外方面的基本面状况以及资产价格的传导作用倾向于产生负面影响，然而，这种影响的力量或许比以往要弱。
资金流向的指引
成交额已成为市场短期交易的关键参考指标，而换手率与成交额均值的持续下降则揭示了资金流动的分歧。尽管市场指数实现了突破性的上涨，但在上涨当天并未观察到成交额的显著增长。具体到行业层面，不论各板块是否超越了前期高点，都普遍出现了成交额的明显缩减，这表明行业向上的动力尚需增强，短期内市场可能正步入积累势能的阶段。本轮行情呈现出明显的结构性特点，由此导致近期市场走势更倾向于进行结构性的轮动调整。目前，大盘股相对于小盘股的表现有所增强，这反映出市场内资金的投资风格正在逐步转变，市场风格或许正从结构性上涨阶段过渡到再均衡的时期。观察轮动变化的节奏，目前的市场资金形态和风格变化节奏，与2024年底及2025年3月底的风格轮动存在相似之处。初期市场主要关注TMT板块，接着在交易量逐渐减少的背景下，资金流向开始转向上游资源领域和金融行业，之后又迅速转向消费和制造业等相对强劲的板块进行短暂回升，最终又轮回到资源和金融板块。根据对2024年年末市场动态的审视，目前我国宏观经济的基础状况与2024年末及2025年3月末相比，并未出现根本性的转变。尽管关税变动带来了一定的波动，但市场在价格调整方面已作出相应反应。鉴于此，未来行业轮动的步伐或许会延续前期由资金端主导的态势，在小盘股经过一轮上涨之后，随着小盘股轮动达到极致，市场将逐步转向大盘价值股和稳定板块。当前，那些在本轮行情中尚未显著上涨的高股息板块，其相对估值处于较低水平，且赔率较高，它们有望成为推动下一轮市场上涨的主要动力，从而为市场全面上涨积聚能量。
风险警示：经济数据的改善速度未能达到预期水平，国外关税政策出现了超出预期的变动，同时地缘政治风险也在增加。
