东吴证券研报：市场进入蓄势期，行业风格轮动调整明显

东吴证券的研究报告指出，观察各个板块，不论它们是否超越了历史最高点，都显现出成交量的显著减少，这表明推动行业发展的动力尚需增强，市场短期内正步入积累势能的阶段。当前行情呈现出明显的结构性特点，因此，市场近期走势的方向更可能倾向于结构性的轮动调整。

全文如下

【宏观*芦哲】市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换

观点

风格：小盘成交占比上行，行业轮动再加速

自5月中旬起，市场波动加剧，进入调整期，以小型股票为主的概念股轮动频率达到顶点，小型股票的交易比例逼近历史最高点，波动幅度持续扩大。近期，一二级市场的估值极化系数保持稳定，而市场指数则呈现震荡走势，这表明行业目前并未出现估值扩散的现象，而是呈现出持续的轮动趋势。自4月8日以来，领涨行业的重复率正逐渐下降，近期轮动速度与3月末相近。

逻辑演绎：风险事件的定价告一段落

在3月底发布的报告《权益市场风格如何转换？》中，我们曾指出，在科技板块交易密集度连续创下历史新高之际，市场短期内情绪较为敏感，负面新闻可能触发估值压力的释放。进入4月初，海外基本面出现变动，加之关税上涨的预期再次升温，海外市场可能面临连续的大幅调整，这种情绪的传递可能会对港股和A股市场的风险偏好产生负面影响。四月关税争议激起了市场悲观情绪的全面爆发，并且也带来了交易上的机遇。自4月7日中美两国开始实施报复性关税以来，全球权益类资产已全面展现了“关税灰犀牛”带来的冲击以及随后的逆转交易过程。5月28日，美国国际贸易法院叫停了关税政策的实施，并判定特朗普的行为越权。这一决定意味着，短期内因关税引发的利好预期几乎已全部释放。市场对关税的评估可能已进入“免疫状态”，资产价格在关税冲击前得以恢复，这与4月初未能完成的资产交易逻辑如出一辙。

国内外基本面变化的关注点

在国内，3月份的增长超出预期之后，4月份的经济各项指标增速普遍出现了小幅的下降。4月份的经济状况呈现出两面性，一方面，出口驱动和政策驱动的特征尤为明显，转口贸易以及“两重两新”成为了最为突出的两个亮点；然而，另一方面，房地产以及未享受补贴的消费品类等更偏向于内部需求的部分，其表现则相对较弱。短期内，预计5月至7月美国进口需求将持续助力我国出口保持韧性，同时，新型设备和新型消费将支撑设备投资与消费增长。尽管房地产市场可能持续呈现轻微的下滑态势，但整体经济活力不会显著下降。关税问题可能继续成为未来最大的不稳定因素，而国内对新型设备和耐用品需求的过度透支，也可能在下半年逐渐显现出来。总体而言，对于我国经济状况的评估与四月初市场所担忧的问题大体相同，那就是国内需求的增长点可能仍不足以抵消外部需求的下滑，尽管下滑的幅度仍在可接受的控制之内；这导致市场对未来政策力度以及基本面改善的预期普遍趋于谨慎，短期内难以预见根本性的转变。在宏观层面，我国短期内或许难以观察到足以引领市场预期的变化，因此市场更倾向于依照海外动态和资金流向来进行交易。

从国际视角观察，近期焦点首先聚焦于特朗普的关税政策是否能够持续执行。特朗普政府急于在7月90天期限之前与全球各国政府达成关税协议，因此可能会持续对欧洲、亚洲等主要贸易国家施加压力。这种做法在当前最乐观的交易情景结束后，其边际效用可能会逐渐降低。此外，向市场传递的新信息可能导致交易方向发生转变，进而加剧全球资产的不确定性，并可能对A股市场产生影响。近期，美债和日债的利率持续攀升，导致美国股市、债市和汇市遭遇三重打击。尽管A股的上涨主要源于国内产业结构的调整，与美债的关联性相比以往有所降低，且美债存量滚动期限结构短期内不太可能引发大规模违约风险，然而，若风险进一步加剧，引发全球流动性危机再次上演，A股市场仍将承受一定的压力。因此，受到海外基本面状况及资产价格传导效应的双重作用，影响趋势总体偏于消极，然而，这种影响的强度或许不如以往那般强烈。

资金流向的指引

成交额构成了市场短期内交易的关键参考，而换手率与成交额均值的连续下降则揭示了资金流动的分歧。尽管市场指数实现了突破性的上涨，但在上涨当天并未观察到成交额的显著增长。观察各个行业板块，不论是否超越了历史高点，成交额普遍出现了显著的缩减，这表明行业向上的动力尚需增强，市场短期内正进入一个积累势能的阶段。本轮行情呈现出明显的结构性特点，故而近期市场走势更趋向于结构性轮动的调整。目前来看，大盘相对于小盘的走势有所增强，这反映出市场内资金的投资风格正在逐渐转变，市场风格或许正从结构性上涨过渡到再均衡的状态。从轮动变化的节奏分析，目前的市场资金形态和风格节奏与2024年底以及2025年3月底的风格轮动存在相似之处。初期市场主要呈现TMT板块的活跃态势，随后随着交易量逐渐减少，市场热点开始转向上游资源领域和金融行业，接着在短期内对消费、制造业以及TMT等较为强劲的板块有所回升，最终又轮回到资源和金融板块。依据2024年底的市场动态，截至目前，我国宏观经济的基础状况与2024年底及2025年3月底相比，并未出现根本性的转变。尽管关税政策带来了一定的波动，但市场在价格调整方面已作出相应的反应。鉴于此，未来行业轮动的步伐或许会延续前期资金流向的主导作用。在小盘股经历了一轮上涨之后，随着小盘股的轮动达到极致，市场将逐步转向大盘价值股和稳定板块。当前，那些本轮并未显著上涨的高股息板块，其相对估值处于较低水平，且赔率较高，这些板块有望成为下一轮市场上涨的主要动力，为市场全面上涨储备了充足的力量。

风险提示：经济数据的改善速度未能达到预期目标，国外关税政策出现了超出预期的变动，同时地缘政治风险也在增加。