东吴证券研报：市场进入蓄势期，行业风格倾向结构性轮动调整

东吴证券的研究报告指出，观察整个行业，不论各个板块是否超越了历史最高点，都普遍出现了交易额的显著减少。这表明，推动行业发展的动力尚未充分增强，市场短期内可能正进入一个积累势能的阶段。当前行情的结构性特点尤为突出，因此，未来市场走势的方向更可能倾向于结构性轮动式的调整。

全文如下

【宏观*芦哲】市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换

观点

风格：小盘成交占比上行，行业轮动再加速

自5月中旬起，市场步入震荡调整阶段，以小型股票为主的概念性股票轮动速度达到了顶点，小型股票的成交量比重逼近历史最高水平，波动幅度持续扩大。近期，一二级市场的估值极化系数保持稳定，而市场指数则呈现出震荡走势，这表明当前行业并未出现估值的扩散现象，而是呈现出持续的轮动趋势。从4月8日至今，领涨行业的重复率正逐渐下降，而近期的轮动速度与3月末的情况相仿。

逻辑演绎：风险事件的定价告一段落

在3月底发布的报告《权益市场风格如何转换？》中，我们曾指出，在科技板块交易密集度连续创下历史新高之际，市场短期内交易情绪显得较为敏感，负面新闻可能轻易触发估值压力的释放。进入4月初，海外基本面发生变动，加之关税上涨的预期再次浮现，海外市场或许将面临连续的大幅调整，这种情绪的传递可能会对港股和A股市场的风险偏好产生负面影响。4月份的关税争议激起了市场悲观情绪的全面爆发，这同时也为市场带来了交易良机。自4月7日起，中美两国开始相互征收报复性关税，全球权益资产市场便经历了“关税灰犀牛”的强烈冲击以及随后的交易逆转。5月28日，美国国际贸易法院叫停了关税政策的实施，并判定特朗普的行为越权，这一事件表明，短期内由关税带来的正面预期已基本消散。市场对关税的反应可能已经转变为“免疫模式”，资产价格在关税冲击之前得到修复，重现了4月初未能完成的资产交易策略。

国内外基本面变化的关注点

在国内方面，3月份的增速超出预期之后，4月份的经济各项指标增速普遍出现小幅下降。4月份的经济状况呈现出两面性，一方面，出口和政策的推动作用显著，转口贸易以及“两重两新”成为了最为突出的亮点，然而，另一方面，房地产以及未获补贴的消费品类等内需领域，其表现相对较弱。短期内，预计我国出口的韧性将由5月至7月美国抢进口的行为继续支撑，同时，新型设备和新型消费也将支持设备投资的增长和消费需求。尽管房地产市场可能持续呈现轻微的下滑态势，但整体经济活力不会大幅下降。关税问题可能成为未来最显著的干扰因素，而国内对新型设备和耐用品需求的过度透支效应，也预计将在下半年逐渐显现。总体而言，国内经济状况的评估与四月初市场所担忧的问题大体相同，即国内需求的增长点可能仍旧无法充分抵消外部需求的下降，尽管这种下降的幅度仍在可接受的控制之内。因此，市场对未来政策支持力度以及基本面好转的预期都变得相对谨慎，短期内难以观察到根本性的转变。在国内宏观层面，短期内或许难以观察到能引导市场预期的显著变化，因此市场更倾向于依据海外动态和资金流向来开展交易。

从国际视角观察，近期焦点首先在于特朗普的关税政策是否能够持续执行。特朗普政府急于在7月90天期限届满前与全球各国政府就关税问题达成协议，因此可能会持续对欧洲、亚洲等主要贸易伙伴国施加压力。这种做法在当前最乐观的交易情景下，其边际效益可能会逐渐降低。此外，向市场传递的新信息可能导致交易方向发生转变，进而加剧全球资产的不确定性，并可能对A股市场产生影响。另一方面，近期美国和日本国债利率持续攀升，已导致美国股市、债市和汇市三重打击。尽管本轮A股上涨主要源于国内产业结构的调整，与美债的关联性相比之前显著降低，且美债存量滚动期限结构短期内大规模违约风险的可能性较低，然而，若风险进一步加剧，引发全球流动性危机再次上演，A股市场仍将承受一定的压力。因此，受到海外基本面状况及资产价格传导机制的作用，影响总体呈现负面趋势，然而，这种影响的强度或许比先前要弱。

资金流向的指引

成交额构成了市场短期内交易的关键参考，而换手率与成交额均值的连续下降则揭示了资金流动性的分歧。尽管市场指数实现了突破性的上涨，但在上涨当天并未观察到成交额的显著增长。具体到各个行业板块，不论是否刷新了历史最高点，都普遍出现了成交额的显著减少，这表明行业向上的动力尚需增强，短期内市场正步入积聚力量的阶段。本轮行情呈现出明显的结构性特点，故而近期市场走势更趋向于结构性轮换调整。目前来看，大盘相对于小盘的走势有所增强，这反映出市场内资金的投资风格正在逐步转变，市场风格或许正从结构性上涨过渡到再均衡的阶段。从轮动变化的节奏来看，目前的市场资金形态和风格节奏与2024年末及2025年3月末的风格轮动存在相似之处。初期市场主要关注TMT板块，接着在交易量逐渐减少的背景下，资金流向开始转向上游资源领域和金融行业，之后又短暂地流向了消费和制造业等相对强劲的板块以及TMT板块，最终又轮回到资源和金融板块。根据对2024年底市场走势的分析，目前宏观经济的基本状况与2024年底及2025年3月底相比，并未出现根本性的转变。尽管关税政策带来了一定的波动，但市场在价格调整方面已作出相应反应。因此，未来行业轮动的步伐可能继续受到资金流向的引导，在小盘股经过一轮上涨后，随着小盘股的轮动达到峰值，市场将逐步转向大盘价值股和稳定板块。当前，那些在本次行情中尚未显著攀升、相对估值偏低、具备较高赔率的板块，有望成为下一轮市场上涨的主要推动力，从而为市场全面上涨积聚动能。

风险警示：经济数据的改善速度未能达到预期目标，海外关税政策出现了超出预期的变动，同时地缘政治风险也在增加。