金麒麟分析师研报：IPO常态化如何助力资本市场服务实体经济

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文｜田良 陆昊 邵子钦 童成墩 薛姣 林永健

IPO 常态化顺应了投融资平衡的改革方向，这也是资本市场服务实体经济的应有之义。股票市场的长期回报不能单单依靠充裕的流动性来实现，只有通过 IPO 引入优质的成长性公司，才能够成为市场长治久安的基础。从近 5 个月 A 股市场充裕的流动性水平来看，在上市标准不放松的情况下，适度增加的 IPO 供给不会给市场带来负担。我们预计在内地市场和香港市场的 IPO 都很活跃的情况下，证券行业有望依靠投行业务轻资产以及高 ROE 的业务特点，达成基本面的修复和估值的提升。

▍政策端：监管层围绕投融资平衡，统筹推进市场改革。

2024 年 9 月末之后，新一轮资本市场改革落地了，同时科技型企业也实现了技术突破。于是，资本市场开始明显回暖。A股市场的成交额、两融规模以及保证金等多项资本市场流动性指标的绝对值，都达到了或者接近 2015 年牛市的水平，并且还实现了较好的长期保持。资本市场的融资承载力有所修复，统筹推进资本市场投融资改革也具备了潜在的契机。2024 年 9 月，从证监会官网通稿可知，在面向市场主体的全面深化资本市场改革专题座谈会上，有代表向证监会提出建议。该建议为：在股票市场投资活跃度得以提升之后，逐步让 IPO 实现常态化。自去年四季度起，香港交易所的 IPO 融资功能率先完成了修复。

▍市场端：发挥资本市场服务能力，助力产业结构优化。

资本市场的重要功能包括通过 IPO 吸引增量资金、助力产业结构转型以及完善实体经济服务。高成长的新质生产力公司能提升资本市场的长线吸引力，而美股市场的科技属性增加了其对全球资金的吸引力。目前 A+H 市场中，信息技术产业市值占比为 16.0%，医疗保健产业市值占比为 5.4%，通讯服务产业市值占比为 4.9%。而美股中，信息技术产业市值占比为 25.7%，医疗保健产业市值占比为 10.5%，通讯服务产业市值占比为 8.4%。可见，A+H 市场这些新兴产业市值占比显著低于美股。因此，提升新兴产业的 IPO 规模，能够改善产业结构，能够提振估值中枢，能够完善资金引入。此轮 A 股市场的 IPO 收紧周期已经持续了 18 个月，这限制了资本市场服务实体经济的功能。同时，2025 年退市新规正式落地了。在市场退出机制能够合理运行的这种情况下，IPO 常态化所带来的潜在流动性方面的影响，预计会大幅度下降。

▍市场展望：发行数量小幅增长，逐步走向IPO新常态。

A股市场在准入退出机制有效运行的环境中，其 IPO 上市数量与潜在退市数量应较为接近。预计到 2025 年，A股市场 IPO 上市公司的数量有提升的可能，会达到 150 家左右。若以 2024 年平均每家企业 IPO 的融资规模为 6.8 亿来计算，那么 2025 年的 IPO 融资规模可能达到 1020 亿。从中美市场市值结构的差异来看，从国家政策的鼓励方向来看，再结合 2023 年 9 月后 IPO 收紧周期中的发行情况，计算机行业预计仍将是 IPO 市场的募资主力。半导体行业预计仍将是 IPO 市场的募资主力。机械行业预计仍将是 IPO 市场的募资主力。化工行业预计仍将是 IPO 市场的募资主力。而在先前收紧周期中，可选消费行业的 IPO 排队积压情况较为明显。医疗保健行业的 IPO 排队积压情况较为明显。这些行业的审核节奏最有可能出现边际变化。

行业受到影响：投行的收入有希望稳定下来并开始回暖，并且正在围绕综合服务去探索增加的空间。

2025 年 2 月 15 日，国务院推出了承销保荐费的新规定。这一规定明确了 IPO 排队企业需要承担付费的义务，对平滑投行收费的现金流是有帮助的。基于此，从 2023 年 9 月开始，依据投行的 IPO 和再融资项目承销保荐费率来计算，2025 年证券行业的投行承销保荐费用有望比去年同期增加约 60 亿，大概占 2023 年证券行业收入的 1.3%。从长期角度来看，国内市场的承销保荐费用收入或许仍然难以达到注册制落地周期所对应的水平。券商依然需要主动去探索投行的国际业务以及并购重组财务顾问业务的发展机会，以此来推动投行收入模式朝着多元化的方向发展。

▍风险因素：

A股市场存在成交额下滑的风险；投行业务的股权融资规模有下滑的风险；投资业务面临亏损的风险；信用业务存在风险暴露的风险；资本市场改革未达到预期。

▍投资策略：

IPO 发行常态化是监管层根据市场投融资环境所确定的政策导向，同时也是资本市场有效运行以及发挥服务实体经济功能的重要依托。对于证券行业来说，在市场把预期充分消化之后，投行业务有望凭借其自身轻资产且高 ROE 具有弹性的特质，推动证券行业的基本面得到修复并且使估值得以提升，建议关注以下两条主线：

头部机构致力于构建国际一流投行：以加速海外布局为重点，沿着优化投行收入模式的长期发展主线前行，那些具备全球化业务能力以及综合服务能力的证券公司，有望在长期的竞争过程中进一步打造出自身的核心竞争力。

中型机构开始走上专业化特色化的经营道路：一部分中型机构有希望完成向专业化精品投行的转变，在金融科技的应用方面以及细分客群的服务等领域，能够展现出自身的核心竞争力，通过提高投行业务占比的轻资产业务模式，来提升自身的 ROE 弹性。

中信证券研究部在 2025 年 3 月 2 日发布了《证券行业 IPO 新常态展望专题—统筹市场投融资改革，逐步走向 IPO 新常态》报告，本文节选自该报告。若要了解具体分析内容（包含相关风险提示等），请查看报告。若因对报告进行摘编而出现歧义，应以报告发布当日的完整内容作为标准。