招商基金刘万锋解析债市波动：原因、阶段与未来趋势分析

招商基金刘万锋

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债市波动点评

1.近日债市调整的原因

近期债市出现波动，这是一个均值回归的过程。现在债市正在进行调整，其主要原因是从去年 12 月开始，市场中过于一致的操作策略出现了分歧。去年 11 月底至今年 1 月，收益率快速下降。债券资产出现明显成本倒挂情况。这主要是因为市场过度预支了对宽松货币政策的预期，且对适度宽松的货币政策理解出现偏差，适度宽松与降准降息之间可能存在时间差。1 月以来，资金面整体较为紧张，市场降准降息的预期未能实现，使得中短端债券在 1 至 2 月下跌较多，曲线呈现熊平态势。进入 3 月，利率债长端开始跟随下跌。由于资金面持续保持紧平衡状态，随着时间的延长，影响了投资者的持有收益，最终导致操作出现分歧。

2. 当前债市调整处于什么阶段

从历史调整幅度方面来看，当前债市的调整已经属于正常调整幅度了。整体来看，赔率和负 Carry 的情况都有了改善。今年开始到现在，一年以内的短端以及信用债的收益率大概上升了 40 到 60BP，长端利率债的收益率上升了 20 到 25BP，这些上升幅度与往年的正常调整幅度相近。目前中短端信用回到了 2024 年 9 至 10 月份的水平。银行资本债基本与 10 月初的高点相近。然而，5 年以上的长端利率债或许还有略微的调整空间。整体来看，可能处于调整的中后期。

3. 资金压力何时能缓解

资金压力的缓解与资金面以及市场预期的修正有关。倘若央行进行买断式回购或者在市场启动买债的操作，以此来稳定市场情绪，那么资金压力或许能够得到缓解；相反，如果是临近季末的月份，市场资金面将会持续承受压力，并且债券持续震荡的可能性依然存在。从目前的情况来看，临近季末时资金压力缓解的时间依然存在不确定性。

4、债市可能会面临哪些风险点？

四是央行的货币政策会产生影响。

5、债市展望

短期债市大概率会处于震荡状态。其一，机构的行为存在不确定性；其二，市场对于宽货币的预期正逐渐收敛；其三，在 3 月中下旬，季节性资金面的波动风险有所上升；其四，经济基本面或许会出现反复的情况。

市场未来的走势，其关键在于基本面以及市场资金面的摆动情况。如果央行开展买断式回购或者买债的操作来稳定情绪，那么市场就有可能企稳；倘若央行不这样做，那么市场可能会继续震荡一段时间。

投资策略建议：今年债市存在较大波动风险。在市场震荡时，进行逆向投资或许是值得考虑的策略。二季度应关注市场调整后的配置以及交易机会。整体投资策略要跟随市场的变化，做好回撤方面的控制。同时要关注央行政策的变化，倘若风险偏好下降或者基本面阶段性变弱，那么降息降准政策可能会出台，在这种情况下，中长债的机会将会增多。在当下的环境当中，从投资性价比的角度来进行排序的话，货币以及短债的稳健性要比中长债更好一些。那些抗波动能力相对比较强的投资者，可以逐步地、适度地去布局中长债。

鹏华基金陈龙

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军工在日度进行复盘。港股呈现强势并收红，A股也强势收红。军工再度引领主流行业指数实现领涨。

3 月 10 日晚间美股出现大跌的情况。港股和 A 股在当日均呈现低开高走的态势，并且在尾盘时强势收红。wind 全 A 等权指数依照趋势突破了去年 12 月份所达到的高点。从整体来看，市场的表现较为偏强。全市场的成交金额为 1.52 万亿，处于相对温和的水平。

对于大盘，有以下两点值得关注：其一，3 月 11 日是重要会议的闭幕；其二，南向意外流出 40 亿，不排除会回流 A 股。倘若 3 月 11 日大盘有外力介入，那么 3 月 12 日的走势就较为关键。

国防军工再度领涨主流行业指数，中证国防指数大幅上涨接近 3%，持续创出本轮行情的新高，与去年 11 月初的高点相比，还有约 8%的空间。

2 月 18 日之后，中证国防指数有了上涨。到目前为止，中证国防指数累计上涨了 15.52%。与同类军工指数相比较，它具备非常显著的超额收益。

从子行业构成方面来看，中证国防指数对电子元件、导弹弹药、数据通信、无人机等板块有超配情况。而自今年开始，这些方向的景气度（预期）相对较为良好，并且股价也展现出了更大的弹性。

近期的行情演绎超出了预期。我们认为有两个方面的因素：其一，大盘展现出了超预期的韧性，特别是在美股大幅回调之时，港股和 A 股总体上都保持着稳定，这样就消除了板块的下行风险；其二，板块的资金流入情况超出了预期，以机构为代表的 ETF 资金在近期呈现出持续流入的态势，这表明了对板块投资价值的认可。

从行业比较的角度来看，随着新一轮订单拐点得以确立，国防军工或许会是今年为数不多的几个走景气逻辑的板块之一，部分领域的业绩有希望实现大幅度的增长，具备景气的独特性。并且，在宏观不确定性持续增大的背景之下，国防军工实际上具备防御的特性，有希望走出独立的行情态势。

3 月份起，板块走势呈现出上行态势。我们觉得突破去年 11 月初的高点只是时间上的事。如果快的话，这轮行情有可能会突破。最晚到 6 到 8 月份，随着十五五规划的落地，大概率是会创出新高的。

结构方面，这轮军工行情属于“非典型”的牛市。之所以这样说，是因为从 2020 年开始，每一轮“典型”的军工行情多数是由主机厂来推动的，接着带动板块呈现出 Beta 行情，最后是以航发为代表的情绪票将板块推向了高潮。

这次，我们看到航空主机厂的整体走势较弱。除了前期谈到的新型号定价不明确的因素外，在中观层面上还有两个逻辑。其一，航空历史上生产交付较为平稳，整体不存在“补历史欠账”的情况。其二，展望十五五，航空整体会保持稳健增长，当然新型号也会有增加的量。

主机厂的稳健表现带来了额外效果，其一在于压制了板块情绪的过度演变；其二在一定程度上抑制了板块走快牛、疯牛的行情；其三延长了行情的持续性；其四给资金预留了在板块内做高低切换的空间。