陈友平系中国银行业协会私人银行与财富管理专家库的专家成员，同时也是九三学社上海金融委员会的专家顾问。
国际黄金价格受多方面因素影响，包括全球政治、经济、军事、气候、疫情、战争等不可预知事件，这些因素可能单独作用，也可能相互交织、复杂影响。在供求关系、金融市场、商品市场、美元信用与汇率、财政金融、地缘政治等方面，都影响着国际黄金价格的变动趋势，其中一些影响是突如其来的、难以预测，甚至难以控制。
全球黄金供给分析
国际上，黄金供给主要是矿产金和回收金。
2020年和2021年，由于新冠疫情的冲击，全球金矿产量连续两年呈现下降趋势。然而，到了2022年，全球金矿产量达到了3612吨，较上年有所提升，增幅为2%，这一数据也成为了自2018年以来的最高点。与此同时，回收黄金的供应量基本保持稳定，总量维持在1144吨，涨幅不足1%。2023年，全球金矿产出量为3,644吨，这一数字比2022年增加了1%。同时，全球黄金回收量也攀升至1,237吨，较上年同期增长了9%。进入2024年，金矿产量保持在3661吨，与去年相比变化不大；而黄金回收总量增至1370吨，较去年同比增长了11%。
全球黄金的供应格局呈现出“矿产增长缓慢，回收利用逐步提升”的特点。在2023年和2024年，全球金矿的产量连续两年增长幅度均未超过1%，这一现象反映出黄金开采业正面临深层次的挑战。矿山产能的提升空间有限，这主要受到资源逐渐减少和开采成本不断攀升的双重影响。同时，全球已知的黄金储量有限，寻找新的矿藏的压力也在日益增大。
2023年和2024年，全球黄金回收量逐年攀升，分别达到了全年黄金总供应量的25%和27%。这一现象反映出，随着金价的上涨，全球范围内的部分消费者和投资者开始出售他们手中的旧金饰和成品黄金，这些黄金成为了补充矿产供应不足的关键来源。
在全球范围内观察金矿产出情况，我国位居首位，成为最大的黄金生产国。在2024年，我国黄金产量（包括进口原料）达到了534.106吨，其中，金矿产量为377吨，这一数字占据了全球金矿产量的10.29%。此外，我国的大型黄金集团在境外的矿山也实现了71.937吨的矿金产量。紧随其后，其他黄金产量较高的国家依次是俄罗斯、澳大利亚、美国以及加纳。全球范围内，以我国企业为主导的黄金产业并购活动频繁涌现，然而，这些并购活动呈现出存量转移的明显特点，而新增量却相对较少。
全球黄金需求分析
目前，全球对黄金的需求主要由三个主要群体构成，分别是黄金珠宝的消费者、金条与金币的投资人以及中央银行。在这三者中，央行的购买行为尤为突出，它已成为全球黄金需求增长的最主要推动力。
2022年，黄金的需求量（不含场外交易）实现了18%的同比增长，达到了4741吨，这一数字是自2011年以来年度总需求量的最高点。进入2023年，全年黄金的需求量（不含场外交易）降至4448吨，较上年下降了5%；而当考虑到场外交易以及其他渠道的来源时，总需求量上升至4899吨。2024年，全球对黄金的年度需求量达到了4560.5吨；若将场外交易的数据纳入考量，这一数字将升至4974.5吨，这一数字再次刷新了历史记录。将过去三年的黄金需求量相加（需注意的是，2022年的场外交易数据并未公布），国际黄金的总需求量累计达到了14614.5吨。
在全球黄金需求者构成中，中央银行构成了最大的购买力量。从2021年开始，部分央行开始增加黄金储备，当年增持量达到450吨，这一增幅达到了2020年的82%。进入2022年，央行的购金量更是激增至1136吨，这一数字是前一年的两倍以上，同时也创下了自1968年以来的最高纪录。2023年，央行的购金量继续保持在1037吨。到了2024年，全年购金总量达到了1045吨。中国人民银行连续三年黄金购买量超过1000吨，累计购买量已达到3218吨，这一比例占据了全球黄金总需求的22%，其购买活动对于提振黄金市场需求和提升金价具有显著的推动作用。
全球范围内的黄金珠宝消费者群体，一直以来都是黄金市场的主要购买力。这一消费群体与传统的风俗习惯以及婚礼需求紧密相连，其中中国、印度、美国等国家更是消费大国。在这些国家，普通消费者的黄金购买意愿往往对价格波动较为敏感。2022年，我国金饰的消耗量达到了2,086吨，这一数字的减少主要归因于新冠疫情的管控措施，导致当年的金饰需求量下降了15%。进入2023年，金饰的消费量略有回升，达到了2092.6吨。然而，到了2024年，由于金价的大幅上涨，金饰的消费量同比出现了显著下降，降幅高达11%，降至1,877吨。在这三年间，黄金珠宝消费者的总消费量平均占据了黄金总需求的41.44%。
金条与金币的投资者群体在2022年至2024年间的需求量保持相对恒定，具体数值依次为1222.6吨、1189.5吨以及1186吨。在这三年里，金条和金币的投资需求在黄金整体需求中占据了24.62%的比重。
科技需求持续上升，尤其在人工智能和电子技术的驱动下，2024年的需求量攀升至326吨，尽管如此，科技需求在整个需求结构中仍占比较低。
黄金ETF的投资者们观察到，全球实物黄金ETF的总持仓量在经历了连续四年下滑之后，于2025年出现了回升的迹象。在这之前的2021至2024年期间，全球实物黄金ETF的总持仓量逐年减少，具体降幅分别为173吨、110吨、244吨以及2.3吨，相应的年度同比下降幅度则是5%、3%、7%和0.09%。至2024年年末，我国黄金ETF的持有量已攀升至114.73吨，较2021年末的数字高出39.43吨，增幅达到34.36%，这一增长速度明显放慢了全球实物黄金ETF持有量下降的步伐。进入2025年第一季度，全球黄金ETF的净流入量达到了226.5吨，使得总持仓量上升至3445.3吨。在此期间，北美地区的基金持有量明显增长，而欧洲和亚洲的基金持有量也有所上升。此时，中国部分保险公司正在加入黄金投资的行列。
国际黄金价格走势回顾
国际金价再度踏上攀升之路。在2018年10月，中美贸易摩擦初露端倪之际，伦敦市场的现货金价大致维持在每盎司1200美元。随后，从2019年5月底到2020年8月初，金价经历了一波上涨，最高点触及每盎司2075美元，较之前上涨幅度超过了60%。在2020年3月全球新冠疫情爆发期间，美国股市遭遇了三次熔断现象，这导致黄金价格在面临股票市场流动性压力时出现了一定程度的波动，但不久后又开始持续攀升。进入2020年8月，黄金价格再次出现下跌趋势，即便2022年初俄乌冲突这一重大事件发生，但到了同年10月底，伦敦的实物黄金价格仍然呈现下跌态势，此次调整的跌幅超过了20%。
2022年11月，市场普遍预计中国将在年底前放宽疫情管控措施，加之俄乌冲突的加剧，黄金重新吸引了投资者的关注，其价格节节攀升。从2022年11月到2025年4月，国际金价上涨幅度几乎达到了100%。在2022年的最后两个月，涨幅达到了11.86%；进入2023年，涨幅有所下降，为10.96%；然而，到了2024年，市场情绪愈发高涨，全年涨幅飙升至27.22%，盘中最高涨幅甚至超过了35%，使其成为全球表现最为出色的资产之一；而到了2025年初，黄金价格依然保持强劲势头，仅仅三个多月的时间，涨幅就已超过了25%。
自2018年10月起至今，短短不到七年的时间里，国际金价已从每盎司1200美元攀升至超过3300美元，其涨幅已超过275%。
国际黄金价格大幅度上涨的原因
首先，疫情对全球经济产生了深远影响。2020年伊始，新冠病毒疫情在全球范围内迅速蔓延，导致美国股市遭受重创。在此背景下，部分投资者为寻求资产保值，纷纷将资金投入黄金市场进行避险，进而推动了国际金价迈入首轮上涨周期。
二是由于地缘政治的紧张局势不断升级。自2022年2月俄乌冲突爆发至今，已经超过三年。北约对乌克兰的支持，对抗俄罗斯的行动，导致冲突持续保持高度激烈。美欧对俄罗斯实施了制裁措施，自2022年11月起，国际黄金价格稳步攀升。进入2023年10月，哈马斯发起了名为“阿克萨洪水行动”的攻势，以色列随即宣布进入战争状态，并对加沙地带实施了全面封锁，同时派遣地面部队进入该地区。中东地区的冲突异常激烈，市场普遍预计特朗普执政期间中美贸易关系可能紧张，这一预期促使全球资金寻求避险并推动了对国际黄金的投资需求，进而使得2024年国际黄金价格大幅攀升。进入2025年1月，特朗普正式就任美国总统，随后在4月份启动了全球范围内的对等征税措施，并对中国实施了远超寻常的高额关税，这些举措进一步加剧了国际黄金价格的上涨势头。
三是对于美元信用体系保持高度警觉。自俄乌冲突爆发以来，俄罗斯遭受了七国集团（G7）的金融制裁，其SWIFT结算系统被禁用，外汇储备遭受冻结，美元武器化的现象引发了广泛的忧虑，新兴市场国家纷纷开始意识到这一点。一些国家担忧自己可能遭遇与俄罗斯相似的极端政策，而另一些国家则担忧俄罗斯的影响力。因此，在历史上长期处于地缘政治冲突焦点的波兰与土耳其央行，纷纷加快了增持黄金的步伐；与此同时，中国、印度以及中亚等国家和地区，从保障自身金融安全与实现自主支付的角度出发，也纷纷加入了购买黄金的行列；他们旨在降低对美元的依赖，并努力实现外汇储备和支付货币的多元化。中国正致力于增强人民币跨境支付系统（CIPS）的功能性，并扩大其全球网络覆盖范围，旨在为全球贸易、航运业以及投融资活动提供既安全又高效的结算与清算服务。当前，CIPS系统覆盖了119个国家和地区，数字人民币跨境结算功能已实现与东盟十国和中东六国的全面对接，这表明全球相当部分的贸易交易可能不再依赖以美元为结算货币的SWIFT系统，且相较于SWIFT的清算周期，其处理速度更为迅速。而黄金的增持引发了以下现象：
新兴市场国家的黄金储备有所增加。到了2024年年底，全球央行所持有的黄金在其官方储备资产中的占比将达到约20%。在主要新兴市场的储备资产中，黄金的占比为8.9%，这一比例明显低于发达市场的平均水平，后者为26.9%。经济发达国家普遍拥有大量的黄金储备，在2024年年底，美国依然保持着全球最大黄金储备国的地位，其储备量达到8133.5吨，这一数字占其总储备量的74.9%。紧随其后的是德国、意大利和法国，它们分别拥有3351.5吨、2451.8吨和2437.0吨的黄金储备，这些储备量分别占各自储备总额的74.3%、70.7%和70.2%。新兴市场国家在总体上黄金储备占比不高，然而在2022至2024年间，这一储备量却呈现出显著上升的趋势。中国人民银行增持了331.2吨黄金，增幅达到了17.0%；土耳其中央银行增持了220.8吨，增幅高达56.0%；印度中央银行增持了122.1吨，增幅为16.2%。2024年年底，俄罗斯所拥有的黄金储备量达到了2335.9吨，这一比例在其总储备中占据了31.9%；而印度所持有的黄金储备为876.2吨，这一比例在其总储备中占到了11.4%；土耳其的黄金储备量为615.0吨，这一比例在其总储备中高达35.7%。到了2025年3月，中国的黄金储备量已经达到了2292吨，在其总储备中的占比为6.5%。
黄金在国际货币体系中的比重持续上升。这主要得益于国际金价的上扬，以及新兴市场国家对于黄金的增持行为。这一变化在各国外汇储备的货币构成中得到了体现。目前，美元在全球外汇储备中的占比已经下降至60%以下，达到了30年来的最低点。这一趋势凸显了全球经济的多元化发展以及对美元依赖度的减少。以英镑在全球储备货币地位的变化过程为鉴，在1899年至1930年这一时期，英镑在国际储备货币中的比例从64%减少到了30%。尽管俄乌冲突的爆发使得欧元在外汇储备中的比例并未降低，反而有所上升，达到了20%，这一现象使得欧元成为美元份额减少的主要受益者。日元的占比增至6%，自2021年3月份以来达到顶峰，尽管如此，日元利率偏低且汇率波动剧烈，其份额的增加面临不小的挑战。目前，需要关注的还有“非传统储备货币”的比重有所增加，这些货币包括澳元、加拿大元、人民币、韩元、新加坡元以及北欧国家的货币。
目前，人民币的国际化步伐正在加速，其市场份额也在持续增长，然而，我国的资本项目尚未全面开放，因此，在争夺更多国际储备份额的过程中，我们面临着一定的挑战。从信用基础的角度来看，若想让人民币成为国际上的主要结算和储备货币，并提升我国在国际金融领域的发言权和影响力，从理论上讲，我们需要拥有更多的黄金作为支撑。
出现了以黄金作为交易结算的情景。尽管全球贸易目前主要依赖信用货币，但已有一些国家在特定情况下开始尝试或实施黄金结算方式。比如，由于被排除在SWIFT系统之外，俄罗斯在能源贸易中部分采用了黄金结算；同样，由于长期遭受美国的金融封锁，伊朗也部分通过黄金及易货贸易来达成国际贸易。
第四，主要中央银行实行的货币宽松政策显著提升了黄金的需求量。在全球范围内，信用货币的供应速度超过了实物黄金的产出速度，这一现象在客观上推动了以信用货币计价的黄金价格持续攀升。从历史发展的角度来看，美联储的资产负债表曾经历了两次显著的扩张，一次是在2008年金融危机爆发之后，另一次则是在2020年全球新冠疫情爆发之后。美国在新冠疫情期间实施了向民众直接发放现金的政策，导致联邦债务总额攀升至36万亿美元以上。美联储作为联邦债务的主要持有者，其资产负债表规模自2003年初的7310亿美元增长至2023年3月的8.73万亿美元，增幅超过10倍。即便在2024年开始的缩表行动后，到2025年3月底，美联储的资产负债表规模仍高达6.74万亿美元。欧央行自2016年3月起至2022年7月，其设定的主要再融资利率恒定在0水平；与此同时，日本央行自2016年2月起将政策目标利率调整为-0.1%，这一利率水平一直维持至2024年3月，方才回升至0至0.1%区间；在此期间，日本央行持续进行日本国债的购买操作。
05
黄金价格未来走势展望
国际黄金价格中长期受美元信用和大国关系等因素影响。
短期内，金价波动受多方面因素制约。诸如黄金市场的供需状况、股市的下跌趋势、通货膨胀压力以及汇率变动等基本面因素，均对黄金的购买欲望产生显著影响。在这些因素的共同作用下，黄金的消费需求、投资需求和避险需求均对金价形成了强有力的支撑。
中期影响因素包括对美元信用体系的疑虑以及对美国联邦高额债务的担忧。长期以来，美国的财政状况并未得到明显改善。若排除2020年和2021年这两年的特殊状况，我们可以观察到自2015年起，美国财政赤字占GDP的比例呈现出持续上升的趋势。这种债务的累积效应使得全球投资者对美元的信任度有所下降。新兴市场国家考虑到自身的金融安全，为了防止受到金融危机和财政危机的波及，纷纷开始增加黄金储备，这一举措成为了近年来国际黄金价格持续攀升的关键推动因素。
长期性因素，涉及大国间错综复杂的关系。特朗普在宣布再次竞选美国总统后，在地理政治层面展现出了显著的变化，这一变化颠覆了美国政治主流在过去数十年中对于俄罗斯及其在俄乌冲突中的立场，同时也加剧了与美国及全球其他国家的贸易摩擦。在未来的某个时刻，或许会出现一个全新的多极化世界格局，其中，中国、美国、俄罗斯以及欧洲将占据顶端的四个极点位置，而其他国家和地区则分别隶属于第二、第三层级，全球范围内可能会出现一个由复杂且危险的区域联盟构成的复杂局面。
美国实施了全球性的等额关税新政策，并迅速对中国征收了高额关税，这一举措与80年代的广场协议、卢浮宫协议等有本质区别。此举实际上是对全球最大的经济和军事对手发起了贸易脱钩的挑战。若协商谈判的空间有限，或者未能制定出广泛适用的免税排除项目，那么关税的上涨将超出中国的承受能力，从而预示着国际贸易格局将迎来重大转变。Ray Dalio指出，美国引领的多边合作全球体系正逐渐被一种强调单边力量的体系所替代，这一变化在贸易战、地缘政治竞争、科技领域的对抗，以及局部军事冲突等诸多方面均有体现。贝莱德的首席执行官拉里·芬克对此表示担忧，他认为特朗普的行为令人恐惧：“二战之后，美国一直扮演着全球稳定的角色。然而，如今我们却变成了全球不稳定的力量。”若经济谈判与外交途径无法解决全球贸易的分歧，那么历史上频繁出现的战争风险将加剧，全球范围内的恐慌性购买行为将导致金价攀升，部分国家可能会转向发展军事工业和储备战争物资，这或许会引发通货膨胀，并催生民间大规模的黄金囤积热潮。
俄乌冲突尚未显现出和平的迹象，中东地区的地缘政治紧张态势依旧，美国正努力构建新的国际秩序，这或许会使国际地缘政治形势变得难以预测，进而成为支撑国际黄金价格持续攀升的重要因素。
在上个世纪，美苏之间持续了四十余年的军备竞赛与冷战，加之七十年代初布雷顿森林体系的瓦解以及二次中东石油危机的爆发，以及八十年代初苏联对阿富汗的入侵、美伊关系的恶化以及伊朗人质危机的涌现，这些事件共同推动了国际黄金价格的数倍上涨。回顾历史教科书和历史数据，我们能够从中汲取经验，获得新的认识。然而，当前的国际地缘政治形势，相较于上个世纪的七十年代和八十年代，显然显得更为严峻和复杂。
未来可能出现局部性的金融风险。在2025年美国实施对等关税政策之前，国际社会已经构建了超过20年的贸易全球化框架、多边自由贸易体系以及国际贸易和结算规则体系。特朗普政府推行的极端关税政策，将导致全球贸易和货币结算格局发生改变，以中国商品供应和美元结算为特征的大双边时代将遭遇挑战。美国贸易逆差有所缩减，他国贸易顺差亦呈现下降趋势，对外投资领域出现逆差现象，这可能会引发国际市场上美元流出量的减少。在全球范围内，美元仍占据主要结算货币的地位，在此背景下，饱受俄乌战争影响的欧元、难以胜任重任的日元、处于黄昏时期的英镑，以及肩负重任的人民币，均难以取代美元的核心地位。某些国家与地区或许将面临依赖美元储备的生活方式，随着时间的推移，若遭遇美元结算不足、外债偿还难题，有可能诱发局部或特定国家的金融动荡。
国际黄金价格预计将持续攀升。自2025年4月起，美元持续走弱，导致黄金价格大幅上涨。美国股市的下滑、美元指数的下跌，以及欧元和日元对美元的升值，均巩固了黄金作为避险资产的稳固地位。此外，全球范围内对美国及他国经济下滑的普遍预期，亦为黄金价格的上涨提供了支撑。四月，众多国内外机构提升了2025年年末的金价预期，他们看好新兴市场的强劲购买力，投资者情绪普遍高涨，认为黄金储备的多元化趋势还有拓展的余地，同时看好美元信用减弱的形势，预测黄金价格将持续上涨。
作者认为，面对充满变数的世界贸易格局和波动剧烈的国际金融市场，金饰消费需求、投资需求以及避险需求依然存在，黄金的固有货币特性将愈发显现，成为国际货币交易、支付和储存的核心功能。新兴市场国家正在加强和建立以黄金为支撑的国家货币体系，将黄金纳入国家多元化的外汇储备之中，以应对极端情况下国家的支付结算需求。一些经济发达国家可能会增加黄金持有量，以此来增强其外汇储备。鉴于此，可以预见，在现在以及未来的一段时间内，国际黄金的价格将持续上涨趋势。在面临大国关系、国际关系以及地缘政治的剧烈变动时，黄金矿产国有可能出台《关键矿产安全法》，对黄金的生产与出口实施国家层面的审批程序。此外，黄金精炼厂有可能被认定为“战略设施”。同时，国际上的主要黄金市场可能对黄金的交易和交收活动施加限制。在这样的背景下，黄金供应面临短缺和受限的风险，进而可能导致黄金价格出现剧烈波动。
自然，国际局势变化莫测，各种市场均呈现出剧烈的波动和极高的不确定性。在黄金价格大幅攀升之际，我们亦需关注潜在的风险。在决定配置黄金资产时，我们必须树立风险意识，并对某些数据保持警觉。伴随黄金价格的上涨，黄金回收的增长率也在逐步上升。同时，全球实物黄金ETF已连续四年处于减持态势。黄金储备比例在发达国家因价格上涨而持续增加，这一趋势令人感到乐观。与此同时，新兴市场国家在追逐高价位购买黄金以实现储备多样化时，不得不面临一定的市场风险，这要求他们全面评估储备的安全性以及可接受的风险水平。投资者和家庭在配置黄金时，应确保比例适中，以免过度投资或持续增持导致潜在损失。各国货币相对于美元的汇率会有所波动，因此，以美元计价的国际黄金价格在转换成其他货币时，会面临汇率波动的风险，这一点也是投资者在配置黄金资产时需要考虑的一个重要因素。
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