意见领袖 | 夏磊
黄金作为一种不可再生的资源，其用途广泛，既作为日常消费品，也作为投资资产，还作为避险手段，同时拥有货币、商品和金融三种特性。其价格波动紧密关联全球经济动态，不仅与实际利率的波动密切相关，还受到地缘政治的动荡、主要经济体央行的货币政策、购金行为以及其他突发性风险事件的影响。
黄金价格不仅呈现出周期性的波动，还显现出持续攀升的势头。自1973年布雷顿森林体系崩溃以来，黄金价格历经35年零3个月的时间，在2008年3月攀升至每盎司1000美元；随后又过了12年零4个月，于2020年8月突破了每盎司2000美元的大关；而到了2025年3月，仅仅用了大约4年零7个月的时间，便再次实现了每盎司3000美元的飞跃。
在全球动荡不安的变局浪潮中，黄金的价值不断攀升，达到新的历史高点，其价格的波动所蕴含的复杂机理，映射出了全球经济与政治格局发生的重大转变。
黄金的四大需求及其变化趋势
黄金的需求主要来源于投资、央行购买、金饰以及科技领域。据世界黄金协会的数据显示，2024年，投资需求占比25.7%，央行购金占比23.6%，金饰需求占比43.7%，而科技用金则占7.1%。在各类需求中，金饰和科技用金的需求量相对稳定，从2010年至2024年，两者的年需求量大致保持在2500吨左右。珠宝行业对黄金的需求构成了黄金需求量中的主要部分，这一比例在2010年至2024年间的平均值达到了49.6%。
全球各大央行和投资者合力促进了黄金需求的增强，在2024年，它们共同占据了总需求的近半壁江山，达到了49.2%。投资需求随黄金价格的剧烈波动而变化，从2010年至2024年，投资需求在黄金总需求中的平均占比为29.1%，而到了2025年第一季度，这一比例更是攀升至42.1%。全球各大央行不断增持黄金储备，在2022至2024年间，各国央行累计购买黄金量连续三年突破1000吨大关，这一数字几乎占据了全球矿产黄金的近三分之一。在此期间，各经济体央行对黄金的需求在总需求中的占比，从2011至2021年的平均11.6%上升至2022至2024年的23.2%。然而，到了2025年第一季度，这一增长势头有所减弱，其占比降至18.6%。
黄金价格的三大估值体系
生产成本构成了金价的基础支撑点。黄金的供应渠道主要由矿产金、回收金以及生产商的避险需求构成，在2013年至2025年第一季度期间，这三部分在黄金总供应量中的平均占比分别为74.3%、25.6%和0.1%。金矿的开采量直接影响到黄金的供应量，而开采成本则决定了黄金的内在价值。在市场价格超过开采成本之际，金矿企业往往提升开采规模以追求额外利润，进而引发黄金供应量的上升，促使金价走低。相反，若市场价格跌至开采成本以下，金矿企业可能会减少产量甚至暂停生产，这会导致黄金供应量缩减，从而推动金价上涨。近几十载，金矿的平均生产成本伴随金价的上涨而同步增长，特别是自2020年末起，成本从当年四季度的每盎司1003美元上升至2024年三季度的1456美元，涨幅达到了45%，而同期金价的涨幅则为32%。
实际利率对黄金价格的周期性波动起着至关重要的作用。作为一种不产生利息的资产，黄金的吸引力与债券等其他资产的相对收益紧密相连。当实际利率攀升，债券等固定收益类资产的回报随之提高，导致持有黄金的成本增加，投资者更倾向于减持黄金，从而对金价形成压力。相反，若实际利率下降，黄金的持有成本相应降低，其吸引力增强，金价则有望上涨。自2022年3月起，美联储开启了加息周期，直至2023年7月，累计进行了11次加息，累计幅度达到525BP，将联邦基金利率的目标区间提升至5.25%至5.5%，且这一政策一直延续至2024年9月。在此期间，美联储坚持实施高利率政策，导致2023年9月美国10年期国债的实际收益率在较长时间内保持在2%以上，这一水平已超过2008年末的记录。美国国债被视为全球资产定价的基准，其实际收益率攀升，导致金价承受压力，自2022年3月8日的每盎司2050美元下跌至2023年10月5日的每盎司1820美元。伴随着2024年中期市场普遍预计美联储将启动降息周期，实际利率的预期也随之降低，金价在2024年8月成功突破每盎司2500美元的关卡，达到了历史性的最高点。
市场资金的流动性和运作效率是影响黄金价值重新评估的关键因素。这种流动性状况不仅揭示了市场资金的多寡，还体现了资金的流转速度，进而对投资者在黄金等资产上的投资决策产生直接影响。黄金作为一种具有保值功能和无利息收益的资产，其价值与市场流动性之间的关联性十分紧密。在市场流动性充足的情况下，比如美联储实施大幅度的降息或量化宽松政策，通胀预期增强，实际利率下降，持有黄金的成本相应降低，从而激发了投资者对黄金的需求，并推动了黄金价格的上涨。流动性趋紧之际，实际利率水平上升，对金价造成压力。以2020年全球疫情为例，美国等经济体央行重新实施量化宽松政策，导致同年8月金价冲破2000美元/盎司的重要价位，创下自2011年以来的最高纪录。总体来看，市场流动性在影响货币政策制定、资金流动趋势、实际利率水平以及投资者心理等方面，对黄金价格的重新评估起到了关键作用，这种影响在不同经济阶段和政策环境中的表现尤为突出。
四大视角看黄金价格走势
从货币的角度来分析，黄金被视为一种超越国家主权的货币，其货币属性在动荡时期尤为突出。在金本位制盛行的年代，黄金与诸如美元等主权货币紧密相连，这一联系对各国货币政策的制定和实施，以及经济战略的形成产生了深远影响。然而，到了1971年8月，由于“尼克松冲击”，布雷顿森林体系宣告终结，美元与黄金的挂钩关系被打破，金本位制随之崩溃，黄金对储备货币供应的限制得以解除，从而迈入了市场化的波动时期。1973年2月，全球主要货币开始采用浮动汇率制度，布雷顿森林体系彻底瓦解。此时，正值第一次石油危机爆发，全球陷入严重的恶性通胀之中。在此背景下，黄金价格迅速攀升，1973年2月一度突破每盎司70美元，到了1974年3月石油危机结束时，更是接近每盎司170美元。1979年，第二次石油危机再次席卷全球，年底金价飙升至500美元/盎司，次年年初更是攀升至850美元/盎司，涨幅高达近300%。在这一时期，国际局势动荡不安，货币体系的不稳定性愈发明显。黄金作为抵御通胀和货币信用缺失的避险工具，其货币特性远超其商品和金融特性。
从债务的角度来分析，黄金价格的波动与全球债务总额的变动呈现出同步性。全球债务规模不断膨胀，特别是在2008年金融危机爆发之后，债务总额迅速增长，导致黄金价格从2008年1月的每盎司大约860美元急剧上涨至2011年11月的接近1800美元。依据国际金融协会IIF的统计数据，2024年全球债务总额激增，接近七万亿美元；进入2025年第一季度，全球债务的累积规模已超过324万亿美元，短短三个月内便实现了约7.5万亿美元的显著增长。在全球经贸摩擦不断加剧、通胀压力持续存在以及地缘政治风险不断上升的复杂形势下，前所未有的高全球债务水平引发了公众对经济中期稳定性和债务风险的深切忧虑，进而推动了黄金作为避险资产的需求上升，导致黄金价格持续攀升。
从信用角度分析，美元的信用状况有所放松，而避险需求正逐渐转变为影响价格的新动力。回溯至2008年全球金融危机的爆发，为了拯救金融机构并提振经济，美国实施了较为激进的财政措施，导致公共债务急剧上升，政府债务占GDP的比例也从2007年的62%上升到了2009年的81%，并在2014年进一步增至101%。特别是在特朗普的第一个任期内，他实施了与经济周期同步的财政策略，导致该比率自2017年的102.5%急剧攀升至2020年的122.4%。美国的公共债务规模不断膨胀，到2024年底已超过36万亿美元，财政的可持续性受到广泛质疑，而美元信用的裂痕使得对储备的需求再次成为黄金定价的关键因素。2025年6月，世界黄金协会的调查报告揭示，超过九成的被访问央行官员预测，在全球范围内，未来一年内央行将增加黄金储备，这一趋势将创下自2019年以来的新高，比2024年的调查结果高出17个百分点。自2025年初起，黄金价格迅猛攀升，这一现象不仅预示着全球金融及政治格局的重塑，同时也反映出市场对美元信用体系衰退的担忧。
从资产配置的角度来分析，黄金作为一种独特的投资品种，在构成多元化的投资组合中扮演着不可或缺的角色。目前，全球经济的不确定性持续增强，地缘政治的冲突、货币政策的波动以及潜在的债务危机等问题频繁发生，而黄金则能够有效地帮助投资者规避这些风险。世界黄金协会的数据显示，自2024年第二季度起，黄金投资的需求迅猛上升，环比增长了30.9%。进入第三季度，这一增长势头进一步加剧，环比增幅高达36.5%。到了2025年第一季度，需求量再次环比大幅攀升，增幅达到了60.1%。与此同时，金价也呈现出显著上涨趋势，从2024年第一季度的2070美元/盎司上涨至2025年第一季度的2860美元/盎司。
黄金市场之所以错综复杂，是因为其融合了货币、商品及金融属性的多重特性，并不断演变。此外，它还受到全球经济周期波动、地缘政治局势、各国货币财政政策以及市场情绪等多重因素的深刻影响。这些因素在全球经济政治的大背景下相互交织，共同构筑了黄金价格波动的根本原因，并决定了这种特殊资产的运行路径。
证券研究报告：《黄金价格波动的底层逻辑》
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