开年于2026年，商品市场板块轮动的脉络清晰可见，贵金属一马当先率先领跑，工业金属紧随其后接力走强，能源化工从低位开始起势。当下商品市场正由“普涨”朝着“结构性分化”转变，资金逐步切换至低估值且基本面扎实的板块当中。新春即将来临之际，期货日报特意推出专题报道，借助采访业内专家以及产业人士，拆解当下市场特征，厘清市场发展脉络。
关键词：新旧背离
近来，全球商品市场历经了剧烈的波动，其中，贵金属板块出现了大幅调整，有色金属板块的情况也是如此，能源化工板块同样呈现了大幅调整的态势。在这样的市场背景状况之下，期货日报的记者采访了前海开源基金的首席经济学家杨德龙，还采访了格林大华期货的首席专家王骏，目的是从产业以及宏观的视角来解读当下市场所展现出的结构性变化与投资逻辑。
格林大华期货首席专家王骏，开门见山地说，新旧资源的历史性背离已然成为定局。在他的观点里，当下商品市场最为根本的变化是，“绿色金属”（铜、锂、镍等）与传统能源（原油、煤炭）的供需关系，出现了方向性的背离。前者展现出“供给刚性+需求爆发”的紧平衡格局，后者则面临着“供给宽松+需求放缓”的状况。
这一背离直接致使了板块轮动逻辑的根本转变 ，商品牛市常常展现各板块普遍上涨 、众多周期同时共振的特性 ，然而当前市场更多呈现的是结构性分化 ，王骏分析指出 ，这种分化背后是全球碳中和目标促使的能源结构调整 ，这样的调整直接拉动了铜与锂以及镍和稀土等 “绿色金属 ”的需求 ，而这些资源的勘探开发严重欠缺 ，产能释放周期长达 5至 10年。
前海开源基金首席经济学家杨德龙，从宏观的眼界补充了这样的一个判断，当下全球宏观的经济，更像是处于复苏的时期，而不是过热的阶段，商品这时的表现较为出色，大部分是受到了AI科技革命所带来的需求增长的促进，并非是传统经济过热所导致的这种状况出现，此一轮的商品行情的独特之处在于，是在“去美元化”这样的背景之下，美元指数的下降促使了大宗商品价格出现重新评估的情况。
值得予以关注的是，在这一轮当中，商品出现了轮动情况，其传导机制也已然发生了显著的变化。王骏作出表示称，全球的供应链正在从那种以“效率至上”为特点的全球化，转而朝向以“安全至上”为特征的区域化转变。资源国的政策已经成为了价格的主导作用因素，印度尼西亚对于镍矿、锡矿实施出口限制，并且这种限制呈现出常态化，智利铜矿政策进行频繁地调整，玻利维亚、厄瓜多尔推动锂矿国有化，上述这些情况都正在改变传统的供需格局。
同时，中国的加工产能往东南亚、中东转移了，欧美那边在推动“本土制造”，像美国的《通胀削减法案》补贴本国锂、镍加工，这正在形成区域供需闭环。“这致使价格的波动更呈现出自主性以及区域性的特征，造成短期供需错配情况得到加剧，价格波动幅度有所扩大。”王骏举例讲，2026年1月LME铜期价单月涨幅超过30%，乃是这种新特征的体现。
杨德龙对此表达了认同的态度，并进一步补充强调了这样的观点，即春节前金价以及银价所出现的剧烈波动，更多的是针对前期过快上涨情况的一种修正动作，而并非是对于长期趋势的一种逆转表现。并且强调在去美元化这样的背景状况之下，金价以及银价的长期上行逻辑并没有发生改变。
两位接受访问者都着重指出，于当下的市场状况之下，投资者更应当留意商品的基本面差别，抓住结构性机遇。王骏表达称，资源商品的供应链传导机制已然产生了质的改变，唯有深入领会这些新变动，才能够在新一轮商品周期里抢占先机。
关键词：范式转移
回首全球商品市场近30年的演变轨迹，每次主要牛市周期启动时，虽有一些共性特征存在，然而其内核驱动以及演绎路径，已跟着时代背景发生深刻变迁了。
南方有一家大型钢企，其首席分析师告知期货日报记者，在21世纪初期的时候，存在着一场由中国工业化以及城镇化浪潮所引领起来的“大宗商品超级周期”，这个周期的核心逻辑在于全球总的需求，特别是中国对于基础原材料的那种系统性需求出现了爆发，这与长期资本开支不足而致使的供应刚性形成了历史性的共振，再者，在2016年至2018年期间出现的周期反弹，更多的是体现为全球主要经济体协同复苏预期状况下的需求回暖，还叠加了中国供给侧改革针对煤炭、钢铁等行业的产能出清，它们共同成就了价格修复行情。这些传统周期，常常在此期间，全球经济呈现同步扩张态势，货币环境较为宽松，也就是实际利率处于较低水平，且地缘范畴或者产业领域存在供应方面的扰动。
该钢企的首席分析师作了进一步解释，表示，若对自2022年起一直延续到现在的市场格局加以观察，能够发现，其驱动逻辑出现了范式转移。本轮行情里。充当领跑者的是贵金属以及部分战略金属，它们呈现出强势状态，这种强势并非源自强劲的全球经济增长，而是在经济增长乏力，传统工业需求相对疲弱的宏观图景状况下，由多重结构性叙事予以驱动的。这致使本轮行情展现出显著的“金融属性”以及“战略属性”双轮驱动的特性，资金流向呈现出极高的选择性和聚焦性，并非像历史上常见的那种普惠式轮动，这是理解当下市场与过往经验形成根本分歧的起始点。
从历史经验所归纳的数据来看，在典型的经总需求扩张拉动而形成的商品牛市当中，板块启动常常呈现出由“早周期”朝着“晚周期”传导的经典序列。一般而言，作为“工业血液”的能源，特别是原油，会率先做出反应，这是因为它和经济活动脉象的关联最为直接且敏感。国信期货首席分析师顾冯达告知期货日报记者，随后，与制造业投资以及建设活动紧密相连的工业金属，以铜、铝作为代表，会接力上涨且接棒上升。随着经济朝着过热的方向发展，通胀的压力开始显现出来，具有商品以及货币双重属性的贵金属，也就是黄金和白银，其保值功能将会吸引更多的投资者给予关注。
实际上，通常是以体现终端消费以及成本传导的农产品价格上升来作为周期的结尾。在2003年到2008年期间出现的超级周期，是这种路径堪称教科书般的呈现。可是，在主要是由供应冲击（就像20世纪70年代的石油危机）或者纯粹的流动性泛滥（就像2009年往后的全球量化宽松）所推动的行情里面，板块轮动次序差异明显到极点。对于前者而言，或许是由遭受冲击最为厉害的品种引发，并且快速地传导到整个链条那里。对于后者来说，更加倾向于金融属性强、容易承载货币贬值预期的资产，比如黄金。
需要留意的是，这一轮商品行情，是由黄金摆脱长达数十年的盘整区间，达成历史性突破进而率先引领的，它的启动时间以及强度，都独立于原油等传统周期性龙头。
金价持续走强，其核心驱动力不是单纯的周期性通胀，而是更深层的全球地缘政治风险溢价重塑，多国央行外汇储备多元化配置加速，以及对主要储备货币国家财政纪律与债务可持续性的长远担忧。顾冯达表示，市场资金没有遵循历史规律向能源或农产品广泛扩散，而是高度集中于与“绿色转型”和“战略自主”叙事深度绑定的少数有色金属，比如铜、铝等。近期铜价呈现出的涨势，从本质上来说，是针对“全电化未来”所进行的一种极端价值贴现，并非是对当下制造业景气状况的即时反映。
实际上，深入去对比具体的周期更能够揭示出两者之间那种本质上的差异。在2003年到2008年期间存在着商品超级周期，它有着一条清晰的需求传导线索，先是原油，其受经济启动以及成本推动的影响，接着是基本金属，是由中国投资驱动的，然后是黄金，处于通胀后期以及有着财富效应，最后是农产品，受生物燃料以及气候炒作的作用，这样就完成了从生产端到消费端的那完整的价格传导。返回来去看从2022年一直到现在的市场走向，它呈现出来的情况是，先是黄金，是货币信用重估导致的，接着是白银，有着比价修复以及波动放大器的特点，最后是铜或者说铝，是能源转型以及供应链焦虑造成的。
当下，对于投资者来讲，首要之事是抛弃对历史中板块依照某种顺序依次变动规律的机械般顺从于、依靠。当下正处于一个宏观范式进行转换的时代，商品市场投资的相关逻辑已从传统的那种依照一定时间间隔循环出现的“周期轮动”深刻转变为“叙事选择”以及“结构分化”。跟去推测下一个会依照顺序变动的板块相比，不如深入剖析并持续跟踪主导市场的核心宏观叙事，像是关于能源革命、供应链重新塑造、货币体系朝着多元化方向发展等情况。并且精确分辨出哪些商品是这些叙事最为径直的承载者和目标。历史规律给出的是用于思考的架构，并非投资的行动指引图。在当下，百年变局正加速向前演进，此时，要做到独立思考，去洞察驱动力的边际变化，还要构建与之相适应的风险管理体系，这其中所蕴含的重要性，远远超过了对于过往轮动图谱的机械记忆。投资者需要在新的历史变局当中，展开研究分析，进行探索，去探寻动态博弈里的新趋势。顾冯达如此说道。
关键词：分化加剧
能明白商品板块的轮动情形，精确找到当下所处的周期位置，这乃是解开商品板块轮动奥秘的重点所在。在采访期间，期货日报的记者获取到这样的信息，此次商品周期跟20世纪70年代拥有颇为显著的相似之处，不过又增添了新时代所特有的新变量，总体而言正处于长周期从中段朝着末段转变的关键阶段。
国投期货宏观高级分析师胡静怡讲，站在长周期来看，时下跟20世纪70年代最为相像，其核心特点是全球货币体系正处在重构当中，并且全球供应链一直动荡，而贵金属在这个重构进程里，始终起着关键作用。
胡静怡称，二者的核心差异在于，20世纪70年代时通胀持续处于高水平状态，而当下的通胀有着显著的结构性特性，然而两者的通胀波动幅度都处在高位。当前商品板块出现了新一轮的轮动，它正处于长周期的中间 part，和传统的库存时间段明显不一样，呈现出结构特化、分段进行、政策推动的鲜明特征。
就此而言，西安交大客座教授那名叫景川的人又进一步补充讲道，这一轮的商品周期能够去参照二十世纪七十年代所具备的“滞涨加上地缘冲突”这样的阶段性特点，不过呢，还额外增添了能源转型以及美元信用弱化这两个变量。他们二者之间存在的相似之处在于，都处于康波周期的萧条时期阶段，大宗商品的价格是在“供给冲击加上货币宽松”这双重作用的情形之下，展现出“冲高回落之后又再上涨”这样一种波段式的走势。存在不同的地方在于，以“工业需求 + 石油危机”为主导的周期处于20世纪70年代，然而在这一轮周期里面，作为需求主线的，是AI基建、绿色转型等新动能，它们已然替代替代传统地产基建。
在同一时间框架内，美元信用关联体系呈现出持续不断地趋向于弱化的态势，此项状况为贵金属赋予了独具一格的战略性溢价比值。于景川的认知视角而言，这一轮经济周期呈现出一种处于“20世纪70年代滞涨逻辑”这种情形和“2020年绿色革命”这种情形相互叠加的状态，如此这般的相互叠加状态致使商品价格展现出更强大的韧性，然而其波动幅度也变得更为极端化。
采访中，记者了解到，分化加剧是本轮商品轮动最显著的特征。
两大核心差异致使这种分化产生，其一为板块逻辑差异，也就是贵金属、有色板块，和由地产大周期主导的经济内循环板块，二者走势展现出显著分化；其二是品种逻辑差异，即贵金属当中隐含着美联储独立性受损后的强势预期，然而原油价格受到贸易战、通胀不确定性等诸多因素压制，显得相对滞后。在胡静怡看来，当前贵金属、有色金属的强势，已被市场充分预期，并且油价以及和中国经济内循环相关的板块，仍存在轮动空间和上涨预期。
景川的看法是，在这一轮周期里，其轮动的路径已然打破过去传统的规律，传统的轮动链条是先黄金，接着是铜，再到油，最后是农产品，它是依照需求复苏的先后次序来的，然而当下新的链条却是先黄金，然后是新能源金属，这里面包含铜、银、锂，接着是电力基础设施，其中有铝、锌，最后是战略小金属，例如钨、锡、钴。
对此，恒力产融化工学院副院长赵曦明作出了进一步的解释，本轮的贵金属行情，是全球债务危机、地缘政治等因素共振的结果，有色金属行情也是如此，新能源与AI革命结构性需求同样属于促使行情产生的因素，传统经济增长引擎相关品种相对而言较为疲弱。
不过他还这样讲，在二零二六年的时候，化工板块是值得人们去期待一番的，由于国内“反内卷”相关政策得以落地，并且欧日韩地区产能退出，加之出现原油成本传导这种情况，化工品将会迎来成本传导以及供给优化这样的行情，其中产能投放少、出口预期比较强的品种表现将会更加突出；黑色系品种虽然需求在边际方面有所放缓，但是供给侧约束同样会带来成材供需平衡以及龙头企业估值修复。
胡静怡表明，短期内有两大信号得着重留意，其一为地缘博弈给能源价格造成影响的持续情况，其二是国内扩大内需、“反内卷”政策贯彻落实以后，黑色系、化工、农产品以及软商品的轮动机遇。
当说到下一轮板块进行动态轮换时的关键目标，景川觉得，锌这种物品、小麦这个作物、铁矿石这类矿石、铂这种金属这四个种类是值得着重予以留意的。
关键词：先后有别
在全球宏观经济周期进行更迭之际，大宗商品出现轮动上涨以及下跌的情况，这恰似一面多棱镜，它折射出经济状况、政策调控、产业变迁以及全球贸易格局的复杂脉络。接受期货日报记者采访的人士持有这样的观点，与“复苏—繁荣—滞胀—衰退”的经济周期相互对应，商品轮动呈现出清晰的阶段性特征，其背后是不同定价因素的规律性切换。
据悉，华源期货副总经理孙伏鲲讲了这样的情况，就是在经济复苏的阶段，黑色板块、有色板块往往会率先开始启动，需求端出现改善从而促使价格向上行进，而农产品有所不同会呈现出分化的态势，像刚需品类比如谷物其价格会比较平稳。等到了繁荣时期，能源、工业金属引领涨幅，农产品因为受到“通胀传导加上种植成本上升”的作用，价格一同走高。在滞胀的时期，商品整体出现分化，抗通胀的品种像黄金、原油占据优势，工业品的需求变弱，农产品由于受到供给端天气、种植方面的影响，表现比工业品要强。最终来到衰退期，商品的情况是整体呈现走弱态势，其中工业品处于领跌状态，避险特性的品种黄金相对而言具备抗跌的表现，在农产品里拥有刚需品性的消费品类油脂、谷子以及粮食价格降幅小于工业品。
孙伏鲲说，对那些具有高利率敏感度的品种而言，像贵金属与工业金属铜这类品种，利率一旦上行，便会提高其持有成本，进而此类品种会率先实施调整 ，并且农产品、能源的需求刚性较为强烈，利率波动所产生的短期影响相较于供需基本面来说要弱。
详细来讲，中国商业经济学会副会长宋向清作出介绍，利率向上攀升使得资金成本被抬高，此情形下，对工业品形成的压制要远远大于对农产品的压制；美元呈现出强劲态势，对于那些以美元作为计价的如有色、原油等国际属性突出的品种，压制表现得更为明显，而国内定价的黑色系品种相对而言更具抗跌性；当通胀预期出现升温状况时，贵金属价格最先作出反应，紧接着工业品价格随着实体需求的回暖而跟涨，在此之后农产品价格因为成本传导以及供需调整才实现补涨，敏感度越高的品种，在市场信号发生变化之际越是容易率先启动。
对于此，工业品和农产品的轮动逻辑存在着本质上 的区别。工业品的核心是由工业需求、产业链补库以及经济周期来驱动的，它受到政策刺激、全球工业复苏的影响是非常显著的。而农产品是由供需缺口、天气、种植周期所主导的，其季节性和刚性更为突出，与经济周期的关联度相对较低。宋向清如此表述。
针对于工业品内部传导机制而言，孙伏鲲作出说明，像钢铁、煤炭这类黑色系产品，它们和基建投资以及房地产周期有着高度的关联性，价格传导的路径是，政策刺激引发基建投资，基建投资带动钢铁需求，钢铁需求促使煤炭价格变动；而有色金属中的铜、铝，是受到全球制造业PMI以及新能源需求的推动，价格传导路径是，经济复苏预期产生制造业订单，制造业订单致使铜铝库存减少从而促成价格上涨；化工品与原油价格之间的联动性很强，其传导路径是，原油成本变化影响石化产品利润，石化产品利润变动引发开工率调整，开工率调整达成供需平衡。
先说黑色系作为先导，基建这个领域、地产需求回暖，这一情况先带动钢材价格上涨，焦煤价格上涨，焦炭价格上涨，进而传导至化工品原材料需求；再说有色系随着全球工业复苏、新能源需求提升而跟进；最后说原油作为基础能源，其价格波动会向上下游化工原材料成本端全面传导，能向工业品成本端全面传导，形成全产业链联动。”宋向清说。
于此同时，处于全球化背景状况下，产业链分工同样深切地重新塑造了商品轮动的路径。
中国身为全球工业品核心需求方，基建主导黑色系、部分化工品的轮动节奏，地产也主导黑色系、部分化工品的轮动节奏，制造业同样主导黑色系、部分化工品的轮动节奏，新能源产业发展重塑了锂等有色品种的需求结构，新能源产业发展也重塑了铜等有色品种的需求结构；资源国产能释放节奏决定国际大宗商品供给端约束，原油产能扩张或收缩直接影响其轮动幅度与持续性，铁矿石产能扩张或收缩也直接影响其轮动幅度与持续性；产业链区域化重构加剧了区域供需错配，部分商品轮动不再单纯跟随全球经济周期，部分商品轮动呈现区域需求主导的特征。宋向清称，海运环节出现了变化，此变化进一步放大了商品轮动的区域差异，贸易政策环节同样出现了变化，这一变化也进一步放大了商品轮动的区域差异。
孙伏鲲称，身为制造业大国，中国对于像铜、铝这类基本金属，以及能源的需求，在全球所占比重超过50%”，中国经济复苏预期增强之际，铜价一般会率先作出反应，于资源国产能约束层面，南美、中东、澳大利亚等资源国的供应政策，会对商品价格产生直接影响，另外，在全球价值链重构方面，贸易摩擦以及地缘政治风险，会致使供应链区域化，从而加剧商品价格波动。
关键词：动能转换
商品市场走势在近期呈现出显著的分化状态，当下到底是处于“反弹中继”阶段。还是处于“筑顶尾声”阶段，这成为了各方争论的焦点所在。
蒋贤辉，此徽商期货研究所所长，告知期货日报记者，美国经济和政策直接决断全球经济强弱，进而对商品价格产生影响，大宗商品价格涨跌的根本逻辑为全球经济增长。自1982年以来，全球经济历经7轮扩张与收缩，这刚好对应着7轮商品价格的涨跌。在历史上，全球化加速、量化宽松以及财政货币化等阶段，都促使商品价格大幅上涨，然而次贷危机却致使商品价格急剧下跌。
他点明，库存周期以往是判定商品市场波动的有效工具，然而自2020年起，各国逆周期政策平复了短周期波动，致使其对价格判断的有效性降低。蒋贤辉讲，“跨品种价差、期限结构等指标的运用，要建立在商品市场全面上扬的基础之上，当前市场更加应遵循‘强者恒强’的思路。”。
宁波凯通物产有限公司的总经理武闯辉，从产业转型这个角度进行补充，他指出商品出现分化，这是源于经济动能发生了转换，他还表示与传统基建、房地产相关的钢材、玻璃等需求出现了放缓的情况，然而新能源、AI带动了铜、铝、碳酸锂等金属价格走向走强，从而形成了K形结构。
蒋贤辉明确表示，提到市场风险，贵金属价格上涨的逻辑源于降息周期、地缘风险、资源博弈及技术革命，有色金属价格上涨的逻辑同样源于降息周期、地缘风险、资源博弈及技术革命，此种情况下需警惕上涨逻辑被证伪后的调整风险；受产能利用率不足、原油过剩、丰产预期等影响，黑色系板块低迷不振影响于此种情况，农产品等板块低迷不振也受此影响，潜在上涨机会可能来自政策刺激、产能退出、地缘冲突引起的变化或极端气候引发的改变等变量。
针对铜、铝这样的价格所存在的上行风险，武闯辉提示其集中于战略储备计划、资源国政策变动以及供应链干扰这些方面。当前情况下，价格已然完全反映“去美元化”预期，美联储的表态、地缘冲突缓和同样会对贵金属价格造成压力。他持有这样的观点，黄金的走势将会主导市场方向，白银走势也是如此，“去美元化”叙事的持续性以及美国与伊朗、古巴等国家的地缘局势成为了后续重点关注领域。
从事投资策略这一领域，蒋贤辉向投资者给出建议，要让自己保持理智，以此来防止被行情带着走。涉及技术面交易的人，需要做好仓位的把控以及止盈止损的操作。而针对搞基本面交易的人来说，要在估值跟驱动二者之间寻觅平衡。当下商品市场的行情，已经冲破了传统的范式，对于不同品种的投资逻辑，必须进行区别对待。
照武闯辉的看法，往后商品市场会主要呈现分化状况，轮动效应会减弱。像黄金、白银、铜、锡等进口依赖程度高、全球定价的战略性资源，会展现出容易上涨却难以下跌的态势；而钢材、化工、建材等由国内供给主导的品种，需求方面依旧显得没什么力量。
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