2025年开年大盘多数窄幅波动，A股六次类似行情回顾？

核心结论

自2025年年初至今，整体市场走势在4月初遭遇关税影响出现小幅回调，而在其他多数时段内，则维持在一个相对狭窄的波动范围内，这种行情被形象地比作是在“螺蛳壳中施展技艺”。根据相关数据，近期我国A股市场波动明显减小，具体表现为：截至6月18日，万得全A的40日滚动振幅仅为6.1%，这一数据达到了自2005年以来的8.8%分位数；同时，其滚动波动率也降至0.7%，位于2005年以来的2.0%分位数。

回顾历史，A股市场曾遭遇过六轮类似的小幅波动阶段，具体时间分别是2009年11月至2010年4月、2010年11月至2011年7月、2013年2月至2014年4月、2019年5月至2019年11月、2020年7月至2020年12月以及2023年2月至2023年8月。观察其持续时间，最长可达到约15个月，最短则大约为5个月；就风格而言，在市场波动幅度较小的阶段，以科技和医药行业为代表的成长型股票往往更具优势，而在大盘与中小盘的对比中，小盘股占据优势的时间相对较长。

总体而言，大盘在上市公司盈利周期下降阶段往往呈现出小幅震荡的走势，这一现象在2009年、2013年、2019年、2020年以及2023年均有所体现，而2010年11月则位于这一波动的顶部转折点。鉴于A股非金融企业的盈利周期与PPI同比增长率紧密相连，因此，当PPI出现负增长时，窄幅波动行情亦较为常见。市场行情在大盘这一层面显现出波动范围较小、趋势不明显的特点，然而，这往往预示着市场行情的转变关键节点，同时也是主题性投资机会频现的时刻。

我们注意到，“螺蛳壳中施展技艺”的市况揭示了经济变革初期对创新的积极探索。在此阶段，宏观经济正经历转型升级，努力寻求新的增长动力，然而这一过程中充满了诸多未知与变数。企业需勇于创新与探索，而在资本市场层面，这一现象则体现为大盘波动幅度有限、小盘科技股表现突出、各类主题投资频繁出现的特征。

在行情波动较小时，推荐采取“红利与科技”相结合的哑铃型投资组合：在行情波动不大的情况下，市场风险偏好难以迅速大幅提升，红利投资策略凭借其“低估值+稳定盈利”的特点，拥有较高的安全垫，加之当前无风险利率处于历史低位，高股息股票的性价比再次凸显；在科技领域，我国科技创新正从局部突破向整体系统集成加速发展，多个领域都迎来了令人振奋的“深度探索”时刻，市场行情或许会展现出高密度、弹性强的“脉冲式”特点。

风险提示：过往的实践经验并不能确保未来，股市可能会出现剧烈的波动，同样，国际市场的波动也可能非常剧烈。

报告正文

1 开年以来的行情特征总结

自年初至今，市场整体走势呈现出一种特殊现象，即在4月初遭遇关税影响导致小幅回调之外，绝大多数时间股价波动幅度较小，形成了一种被形象地称为“螺蛳壳中跳舞”的窄幅震荡格局。观察相关数据，可以发现近期A股市场波动明显减小：截至6月18日，万得全A的40日滚动振幅仅为6.1%，这一比例位于2005年以来的8.8%分位数；同时，其滚动波动率也降至0.7%，这一数值位于2005年以来的2.0%分位数（具体可参考图表1和图表2）。

2 窄幅波动行情的主要特征

2.1 股市行情特征

回顾历史，A股市场曾遭遇过六次相近幅度的波动，具体时间跨度分别是2009年11月至2010年4月、2010年11月至2011年7月、2013年2月至2014年4月、2019年5月至2019年11月、2020年7月至2020年12月，以及2023年2月至2023年8月。在历次的市场波动中，大盘的起伏幅度普遍较小，无论是波动幅度还是波动频率，大多保持在20%以下；就波动时长而言，波动范围较窄的时期最长可达约15个月，最短则大约为5个月（详见图表3和4）。

在大盘波动幅度有限的情况下，以科技和医药行业为代表的成长型投资风格往往更具优势，而周期性行业的表现相对较弱，特别是TMT板块在过去六轮行情中，有四次位居涨幅首位；从大小盘风格的角度来看，小盘股占据优势的时间相对较长，如图表5所示。

2.2 宏观经济特征

在上市公司盈利周期中的下行筑底阶段，大盘往往会呈现出窄幅波动的行情，这一现象在2009年、2013年、2019年、2020年和2023年均有体现，而2010年11月则是在高点发生转折。鉴于A股非金融公司的盈利周期与PPI同比增长率密切相关，窄幅波动行情往往也伴随着PPI的下降趋势（可参考图表6）。

流动性水平与波动幅度较小的市场走势并无直接关联。以一年期国债的利率为观测指标，观察到的六次窄幅波动行情中，短期利率的变动缺乏明显规律性；在这六次行情中，有两次短期利率呈现上升趋势，一次下降，两次保持稳定，而2013年至2014年间则经历了一个上下波动的周期（可参考图表7）。

3 窄幅波动行情的历史经验

大盘在经历了一段小幅震荡后，实际上反映了市场在触底回升后的短暂调整。通常情况下，市场走势会先于盈利周期触底，这就导致行情往往出现在一轮上涨之后。具体来看，2009年、2013年、2019年、2020年以及2023年都呈现出这样的特点。在这一阶段，尽管大盘走势呈现出波动幅度较小、趋势不明显的特点，然而这却往往是市场行情转换的关键节点，同时也很可能孕育出具有主题性的投资良机（可参考图表8）。2009年期间，市场焦点从早期的有色、煤炭、汽车等周期性行业板块转移到了消费电子、食品饮料和医药生物领域，“喝酒吃药”模式取代了“煤飞色舞”；2013年2月至2014年7月，在手游、影视等题材的推动下，市场焦点从金融地产转向了TMT板块，创业板独领风骚，此外，该时段还出现了两次主题性行情，即2013年8月启动的“上海自贸区”和2014年7月启动的“一带一路”主题行情；2019年，5G板块爆发，TMT板块走强，而消费板块则承受压力；2020年7月至年底，消费板块行情达到顶峰，自2018年底启动以来已持续近3年，此后超额收益持续下滑；2022年11月市场行情逆转后，市场缺乏明确的主线，直至次年2月GPT的问世引发了AI热潮，推动TMT板块的超额收益一路攀升。

在这几段行情中，特别是从2013年2月到2014年7月的那段时间，对于分析近期A股市场的走向，具有一定的借鉴价值。当时与现今存在两个相似之处：一是市场普遍对价格再次探底持有顾虑（可参考图表9）；二是行情走势均以科技成长领域的出色表现为主要标志，2013年是以智能手机产业链为核心，而今年则以DeepSeek、机器人等主题为核心概念。

4 窄幅波动行情的展望与应对

我们注意到，“螺蛳壳中建道场”这一现象所呈现的是经济转型初期阶段对创新的积极探索。在此阶段，宏观经济正处在转型升级的关键时期，努力寻找新的经济增长点。然而，这一过程中充满了诸多未知与变数，迫使企业必须进行创新与探索。这一态势在资本市场上的体现，便是大盘的窄幅震荡、小盘科技股的突出表现以及主题投资频繁出现的行情特征。

窄幅波动行情中建议维持“红利+科技”的哑铃配置：窄幅波动行情下市场风险偏好不易快速大幅拉升，红利策略“低估值+盈利稳定”的底仓安全边际高，叠加当前无风险利率处于历史低位，高股息性价比再起；科技方面，我国科技创新正在从点状突破向系统集成加快推进，诸多领域都迎来激动人心的“DeepSeek时刻”，行情或呈现出高密度、弹性大的“脉冲式”特征。

该报告由方正证券研究所于2025年6月18日推出，名为《区间波动行情特征总结与应对》。如需深入了解报告的详细内容，请查阅报告全文。

分析师：沈重衡， S1220525030002