核心观点
11月14日，国家统计局公布2025年10月经济增长数据。
从总体上来审视，在10月份的时候，宏观政策共同发挥效力齐举并进，生产以及需求方面安稳且持续增长着；就业状况与物价态势总体处于稳定情形；进行转型升级的趋向始终在延续，国民经济持续保持着在稳定之中又有前进之态势稳步发展着。与此同时，宏观领域各个分级指标显露出了颇为明显的有着结构区分的特征特性。其中，工业生产此项始终维持于比较高的增长速度幅度之中时，消费投资方向领域却显现出现颇为显著的回落下降情况现形了。随着作为递增补充方面政策按着步骤逐渐落地落实之际，宏观层面的数据表现状况预计有望于11月至12月这区间迎来向着边际方向发展变动有所改善优化实现好转，并将会依照预定的日期时间达成全年所设定的目标任务结果。
如何理解10月宏观经济的波动表现？
[id_1612279247]一方面，去年924过后，财政发力显著加快速度，致使2024年四季度经济数据拥有表面上的“高基数”效果。另一方面，这也对今年四季度的读数造成影响 。
财政发力的节奏出现了放缓，其核心在于财政方面可用资金有所减少，后续呢，随着这5000亿新型政策性金融工具以及另外5000亿财政部追加的增量财政资金逐步实现落地，预计在四季度广义财政发力这一节奏将会能保持稳定，并且会对后续的经济相关工作形成有效的支撑。
第二是，消费以及投资呈现出表现上的分化 ，自从进入今年以来，投资还有消费均遭受了“两重两新”等相关政策所带来的显著影响，只是在十月份的时候其表现发生了明显的分化 。
投资这边，自下半年起始，国内投资数据开始有渐渐变弱的趋势。制造业投资在10月的当月同比增速，记录到了 -6.7%这个增长数值，基建在10月同比增速是 -12.1%，房地产在10月同比增速为 -23.1%。我们能明白，一方面是基于财政支出方面的缘由，另一方面也是鉴于在“反内卷”政策刚开始施行的阶段，扩张性政策会出现有所减缓的情况。
在消费层面，10月的消费相关数值，尽管在逐渐出现有那样一种边际上呈现出走弱的态势，不过呢，在当前这个阶段所展现出来的消费所具备的韧性方面，略微地超出了原本市场预先所做出的那种估计，这和投资数据出现的明显向下滑落的情况，构成了极为鲜明的对照对比。10月的时候，补贴类商品按照同比来计算的增长速度，并没有出现显著的下降情形，而且在扣除掉汽车类的商品之后，同比增速朝着更进一步扩大的方向发展。我们通过相关分析得出存在这样一种理解认知：造成这种情况其中一方面的原因在于，10月的时候，所属有的节假日这一数量是有所增多的，并且还叠加了“双十一”促销活动时间上存在着提前的状况，所以服务零售以及基本生活类商品在销售增长的势头这一块儿，普遍地呈现出比较良好的态势；另外一方面呢，这也充分地凸显出了当前此时此刻我国消费本身所拥有的韧性是比较强的 。
有着这样的风险提示，宏观经济达不到预期，海外市场出现大幅波动，历史经验并不意味着未来 。
报告正文
11月14日，国家统计局公布2025年10月经济增长数据。
总的来看，10月份宏观政策协同发力，生产需求平稳增长，就业物价总体稳定，转型升级态势持续，国民经济延续了稳中有进的发展态势。与此同时，宏观各个分项指标表现出了明显的结构分化特点。其中，工业生产依旧保持在较高的增速，消费投资则出现比较明显的回落。随着增量政策的逐步落地，宏观数据有望在11-12月迎来边际改善，并如期实现全年目标。
1 如何理解10月宏观经济的波动表现？
首先，正是财政的提前发力，再加上去年的基数效应，才形成了全年经济呈现出“前高后低”这种表象方面的特征。在之前的报告里我们可曾指出，财政对于今年的内需所产生的影响是颇为显著的，同时提前发力的迹象十分明显，9月到10月宏观数据在边际上出现走弱这种情况，或许和广义财政支出力度的放缓存在关联。要是不把银行注资、化解债务等无法直接形成实物工作量的资金投放计算在内，那么广义财政的支出总量在9到10月同样呈现出明显的放缓态势。依据数据来看，9月的时候，广义财政支出累计同比依旧处在7.9%的水平，不过其增速跟7月的9.3%那个高点相比，已然出现了显著的回落；要是考虑新增的广义财政支出规模，从9月起始，同样呈现出较为明显的放缓态势。1到9月新增赤字累计超过了两万亿元，然而9月仅仅只有281亿元，这也与我们之前所进行的讨论相契合，另一方面，去年924之后财政增长的速度明显加快，致使2024年四季度的经济数据具备了表观层面上的“高基数”效应，进而也对今年四季度的数据读数造成了影响。
核心是财政可用资金减少使得财政发力节奏放缓，后续随着5000亿新型政策性金融工具逐步落地，随着5000亿财政部追加的增量财政资金逐步落地，我们判断广义财政发力节奏在四季度将会保持稳定，且会对后续的经济工作形成有效支撑。
（参考报告《当下财政收支的特点和影响》）
其次，有着政策托衬的情形之下，消费与投资呈现出表现上的分化状态。自今年一开始，投资以及消费都遭受了诸如“两重两新”等这种相关性质政策的显著地产生影响，然而在10月这个月份所显现出来的表现却产生出明确且明显的分化状况。
投资方面，自下半年以来，国内投资数据开始边际走弱。制造业投资的当月同比增速在10月录得-6.7%的增长，基建和房地产的10月同比增速分别为-12.1%和-23.1%。我们理解，一方面因为财政支出原因，另一方面也是因为在“反内卷”政策的实施初期，扩张性政策会有所放缓。
在消费领域，10月的消费数据尽管在边际上呈现出走弱的态势，然而在当前阶段，消费所展现出的韧性略微超出了市场的预期，这与投资数据出现的显著下行状况形成了极为鲜明的反差。10月补贴类商品的同比增速并没有出现明显的下降，在扣除汽车类商品之后，同比增速更是进一步得到了扩大。我们能够理解，其中一方面的原因在于10月节假日数量有所增多，并且“双十一”促销活动有所提前，使得服务零售以及基本生活类商品的销售增长态势普遍表现良好；另一方面，也突出地显示出消费自身的韧性较为强劲。
2 工业生产保持平稳增长
工业生产维持着平稳状态，多数的行业以及产品达成了增长。在2025年10月这个时间段，规模以上工业增加值当月同一时期相比实际增长幅度为4.9%（增加值增速全部是扣除价格因素之后的实际增长率），其增速同9月相较而言小幅度下降了1.6个百分点。在2025年1至10月期间，规模以上工业增加值累计下来同比呈现6.1% 的态势，比上一个月略微回落了0.1%。
将它们划分成三大门类来瞧，采矿业、制造业以及电热水的增加值跟同比增速一块儿出现了分化的状况。在2025年10月这个时间点上，采矿业原本有着6.4%的增速降至4.5%以及制造业从7.3%下降到4.9%，这就使得它们的增加值是有所回落的。然而电力、热力、燃气以及水生产和供应业却并非常态，增速由0.6%提升至5.4%，出现了相当明显的提速。依据统计局所给出的数据去进行观察，若仅是从细分行业这样的角度来看，在10月份的41个工业大类行业里面能发现，有29个行业的增加值跟同比相比有增长，增长面达到了70.7%。从产品这一角度而言，在10月份，就那被进行统计汇总的623种主要工业产品范围里，有313种产品的产量呈现出同比增长的态势，其增长面是50.2% 。
从细分行业的角度来看，装备制造所具备的“压舱石”般的作用在持续之中越发凸显而出。规模以上的装备制造业增加值，同比呈现增长格局，增长幅度为8.0%。其累计增加值于全部规模以上工业里边所占的比重，达到了36.1%。这个比重相较于2024年全年，提高了1.5个百分点。并且该比重已经连续32个月超过30%。装备制造业当中的8个行业，全部达成了增长态势。其中，汽车、电子这两个行业呈现快速增长的状况，增速分别是16.8%、8.9%。它们对于全部规模以上工业增长的贡献率，分别为22.8%、19.3%，在工业各大类行业里边位居前两位。
3 消费增长保持韧性
社会消费品零售总额的总量维持着稳定状态，服务消费方面的增长速度加快了。在2025年10月这个时间节点，社会消费品零售总额的具体数值是46291亿元，同比呈现出2.9%的增长幅度，其增速相较于9月而言放缓了0.1个百分点，累计增速是4.3%，相较于1 - 9月微微下降了0.2%，其核心原因是占比较大的汽车销售出现了走弱的情况。10月的时候，排除汽车之外的消费品零售额为42036亿元，同比增长幅度为4.0%，增速相较于上月提升了0.8%。
就分消费类别而言喽，那商品零售方面其增速竟呈现出了有所回落的状况呢，而餐饮那边则持续地在改善哟。在 10 月份当中嗒，商品零售额达到四十一零九₂亿元之多呀，同比增长的幅度为二点八个百分点呢；餐饮所取得的收入共计五十一九九亿元啊，同比增长幅度可是三点八个百分点哟，而且其增速极为明显地回暖起来啦。要是从贡献这块来瞧的话哪，十月份的时候呢，商品零售成功拉动了社消零售总额的增长了二点五个百分点嘛，餐饮收入同样达成了拉动社消零售总额增长零点四个百分点的成果咧。
相比于商品零售增加额绝对值而言，非限额以上企业的增量更高些。在10月份的时候，商品零售于去年同期水平之上有所增加，增加的额度为1119亿元，其中限额以上企业的商品零售值对同一时期相比进行参考，是同比增加了225亿元，而非限额以上企业，则与之不同，是非定额以上企业同比增加了894亿元。
以旧换新政策不断拉动细分消费赛道实现增长，在 10 月，消费品中的那些以旧换新的政策效果依旧持续着，限额以上单位里，家具类商品零售额增长成了-14.6%，家用电器和音像器材类商品零售额增长为 13.5%，文化办公用品类商品零售额增长幅度是 9.6%，讯器材类商品零售额增长了 23.2%，这里面，家具家电类因为去年所存在的基数效应出现了负增长，而其余几个类别的商品零售额共同维持着高增速的态势。
4 投资规模增速下行
2025年1月至10月份，全国固定资产投资（不包含农户）的数据是408914亿元，按照可比口径计算，同比增长幅度为-1.7%，其增速跟1月至9月相对比，是持续下滑的状态。在1月至10月这个时间段内，民间固定资产投资同比呈现下行态势，下降比例为4.5%，而且降幅相较于1月至9月，是扩大了1.4%的状态。把房地产开发投资扣除之后，民间投资累计增长比例为0.2%，其增速跟1月至9月相比，下降了1.9%，固定资产投资整体处于放缓情况。
分别从类别角度来观察，针对制造业的投资以及基建项的投资，其增长速度都出现了一定程度的下降情况。在2025年时间段里，按照逐月统计，从1月起始累计到10月的时候，有关制造业的投资累积起来增长幅度为2.7 % ，这个增长速度相较于往前9个月时候的速率，进一步放慢了1.3个百分点，并且呈现出连续7个月持续下降的态势。依据累计增长速度来反向推算，可以得出在10月单独一个月中的制造业投资增长速度下落到了 - 6.7% ，与9月相比，下降幅度比较大。基建投资此项按照累计计算出来的同比增长速度是1.5% ，在除去电力、热力、燃气以及与水的生产和供应相关行业之后，基建投资同比增长幅度为0.1% ，这两个数据与往前9个月的增长速度相比，均出现了有所降低的情况。
房地产开发投资同比的跌幅呈现出小幅扩大的态势，同时开竣工面积依旧较为疲软，1至10月期间，全国房地产开发投资金额为73563亿元，累计同比下降幅度达到14.7%，此为按照可比口径所计算得出的结果，相较于之前9个月的跌幅而言，小幅扩大了0.8个百分点，10月的时候，房地产新开工面积同比下降了29.5%，累计增速为-19.8%，房屋竣工面积同比下降28.2%，累计增速是-16.9%。
从需求端去看，房地产市场里头销售面积的增速呈现出走弱的态势。在2025年，从1月到10月这个时间段，新建的商品房销售面积达到了71982万平方米，与同比情况相比下降了10.5%，而且降幅还有所增强增大；其中呢，单单10月这一个月的商品房销售面积下滑幅度为18.8%，其跌幅还在不断进一步地变夸张。
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