投资要点
震荡行情在填坑走势落幕之后，A股市场普遍迎来上涨，其核心推动力来源于政策导向、外部因素、行业更迭以及市场情绪等方面。回顾自2015年起A股市场所经历的7次短期内的急剧下跌与随后的迅速回升（即所谓的“填坑”行情）及其后的震荡阶段，我们发现：（1）震荡期平均持续时间为86个交易日；（2）在震荡结束后，这7次行情中有5次最终呈现上涨态势。驱动填坑行情结束并引发震荡的主要因素包括政策导向、外部事件影响、行业间的轮换以及市场情绪的变化。首先，政策和外部环境是决定震荡行情能否结束的关键因素：若政策环境宽松且外部事件正面，A股市场有可能实现突破性上涨，例如2016年的险资举牌、2019年的MSCI指数扩容、2020年拜登的胜选、2024年“新国九条”的发布，以及2025年初的“两会”等因素；相反，若政策紧缩或外部事件不利，则可能导致震荡行情结束后市场下跌。其次，行业轮动的完成也可能标志着震荡行情的结束：在震荡行情的尾声阶段，蓝筹股往往会出现补涨现象。三是震荡末期情绪指标处于高位可能导致震荡后下跌。
目前分析，A股市场短期内或许会维持震荡上行的趋势，甚至有可能实现突破性上涨。一方面，积极的政策措施正持续快速实施，国际形势也相对有利。首先，国家发改委已经明确指出，多数稳定就业和经济的政策将在六月底前得到落实；另一方面，各地政府也在加紧推进稳定就业政策的执行。其次，外部环境在短期内呈现较为积极的态势：一方面，俄罗斯与乌克兰的谈判持续进行，有望缓解地缘政治风险；另一方面，中美两国领导人进行了通话，双方团队承诺将继续执行日内瓦达成的共识，并计划尽快安排新一轮的会谈，这有助于减轻对中美竞争的短期忧虑。（2）目前，行业间的轮换趋势已接近尾声。首先，那些在前期调整中涉及计算机、电子、通信等行业，自5月27日起普遍迎来了一波反弹；其次，目前金融、建筑等主流蓝筹板块也出现了价格上涨的现象。此外，市场情绪指标目前保持在中性状态：上证综指的PE分位数约为50%，而换手率的分位数则接近75%。
A股市场在短期内或许将保持震荡上行的态势。一方面，经济领域正持续恢复，其中地产销售量的周同比增速呈现上升迹象；另一方面，石油沥青生产设备和螺纹钢工厂的开工率也有所提升。此外，短期内市场流动性保持宽松状态。首先，美元持续走弱，这降低了海外对国内流动性宽松的限制；再者，6月5日，央行提前宣布了1万亿的逆回购计划，这表明央行在短期内保持流动性宽松的决心相当坚定。其次，短期股市资金有可能继续增加流入；一方面，根据历史规律，在填坑行情结束后的市场震荡以及震荡期过后，股市资金往往会增多；另一方面，随着经济增长的加快以及中美关系缓和的预期增强，融资、外资以及新发行的基金等股市资金流入量也有望增加。
行业布局上，短期内应抓住机会，对科技、新兴消费领域以及部分估值较低的蓝筹股进行布局。短期来看，小盘股可能继续占据优势地位。目前，中证1000指数的市盈率、成交额占比以及换手率等指标，均显著低于以往风格转换时期的水平。同时，科技和新消费领域依然是市场的主导方向。首先，回顾历史，在填补缺口后的波动阶段以及波动之后股价回升期间，那些在政策指引和产业发展趋势向上时的行业往往表现更佳；而在波动之后股价下跌阶段，那些估值较低的板块则显示出相对优势。其次，从目前的情况来看，科技与消费领域在短期内或许更具优势：一方面，目前正处于填补缺口后的波动期，未来有望实现震荡向上的突破；另一方面，当前的政策导向和产业发展趋势正指向科技和消费行业。短期来看，油气服务、纺织业、港口业务以及新兴的传媒、通信和计算机领域，其估值与价值比相对较高。短期内，我们建议投资者继续在价格较低时进行布局：首先，关注那些政策和产业趋势呈上升态势的领域，如计算机（特别是国产软件）、通信（尤其是算力相关）、传媒（涵盖AI应用和游戏）、机器人、军工以及电子（特别是半导体）等行业；其次，对于预期可能逐渐好转以及有补涨潜力的创新药、新能源、食品、社会服务、证券公司、有色金属以及化工等行业也应给予关注。
风险提示需注意：过往的经验在将来未必有效，政策可能超出预期发生变动，经济复苏的进程可能未能达到预期目标。
正文内容
一、填坑行情后的震荡走势如何结束？
（一）填坑行情后的震荡结束主要由政策和外部事件等驱动
震荡结束于填坑行情之后，A股市场迎来了一轮上涨，其核心推动力包括了政策导向、外部环境变化、行业间的交替发展以及市场投资者情绪等因素。对自2015年起A股市场所经历的7次短期内的急剧下跌及随后的迅速回升（即所谓的“填坑”走势）进行回顾分析，我们发现：震荡阶段的时间跨度从24天到139天不等，平均约为86天；在震荡行情结束后，7次中有5次市场出现了上涨，仅有2次下跌。（此外，）导致填坑行情之后震荡结束的主要动力来源于政策导向、外部环境变化、行业间的轮动以及市场情绪等因素。首先，政策和外部事件是决定震荡行情何时结束的关键因素。一方面，当政策环境宽松或外部事件呈现积极态势，推动市场走强时，例如2016年11月国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》之际，险资举牌热潮涌现；2019年11月MSCI指数纳入A股；2020年11月拜登击败特朗普当选美国总统；2024年4月“新国九条”政策实施，加上国家主席会见美国国务卿布林肯；2025年初两会期间财政货币政策大幅放宽等；另一方面，若政策环境收紧或外部事件偏向负面，则可能对市场表现产生压制作用，例如2017年8月美国贸易代表办公室（USTR）根据总统备忘录指示对中国启动301调查；2023年10月欧盟委员会决定对从中国进口的纯电动载人汽车发起反补贴调查等。其次，行业间的交替更迭或许会标志着震荡的终结，在震荡接近尾声的阶段，蓝筹股往往会出现进一步的上涨，例如2016年和2017年的煤炭及钢铁板块，2019年的钢铁、石油石化、建筑和房地产行业，2023年的钢铁与建材行业，2024年的军工行业，以及2025年的有色金属、建材和钢铁行业。第三点，震荡阶段末期的情绪指标若处于较高水平，可能会引发震荡结束后的下跌走势。例如，2017年震荡阶段收尾时，上证指数的估值分位数达到了63%，位于中高位区间；同样，2023年震荡结束后，上证指数的换手率也达到了近90%，处于历史高位。
（二）A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨
目前观察，A股市场短期内或许会维持震荡上扬的趋势，甚至有可能实现进一步的上涨。（1）一方面，积极的政策正不断加快实施步伐，另一方面，外部环境也相对有利。首先，国家发展改革委在5月20日的新闻发布会上已经明确指出，众多稳定就业和经济的政策措施预计将在6月底前得以实施，且在积极政策导向的推动下，短期内的稳增长措施实施前景被普遍看好；其次，各地政府有望加快就业补助资金的发放进度，提高“创业提振贷”的额度，并积极鼓励企业稳定岗位、扩大就业规模，这些举措将进一步强化政策对民生稳定的支持力度。其次，近期俄罗斯发布关于俄乌停火的备忘录，双方在谈判中推进，有望形成停火协议，从而降低地缘政治风险；再者，中美两国领导人进行了通话，双方团队承诺将继续执行日内瓦达成的共识，并计划尽快安排新一轮会谈，届时中美经贸纠纷有望得到妥善处理，这有助于缓解对中美对抗的担忧。（2）目前，行业轮动的趋势已接近尾声。首先，在2025年5月14日至5月27日这一时间段内，跌幅较大的行业包括了计算机、电子、通信以及机械等行业。其次，从2025年5月27日到6月6日这一阶段，除了机械行业之外，电子、通信和计算机行业均有所回升，呈现了一定的补涨态势。再者，目前银行、建筑、建材等蓝筹板块也出现了补涨现象。此外，市场情绪指标依旧保持在中性水平。首先，自2005年以来，上证综指的PE分位数大致位于50%这一相对平衡的水平。其次，观察上证的换手率分位数，它目前位于75%左右的高位区间，不过与4月份的80%至90%峰值相比有所下降。最后，从当前的市场情绪指标来看，整体呈现中性态势。
二、周度策略：A股短期可能延续震荡偏强走势
（一）短期经济延续修复趋势
经济短期内持续呈现恢复态势，其中，房地产行业销售增速呈现逐渐好转的迹象。具体来看，从每周的商品房成交数据中可以看出，一线和三线城市的地产销售增速均展现出一定的韧性，分别达到了10.4%和8.3%。二手房交易市场表现出以价格换取成交量的特征，据中原地产提供的数据，本年度端午节期间（5月31日至6月2日），深圳全市共成交97套二手住宅，这一数字较去年同期增长了32.9%。同时，上海市房地产交易中心发布的数据也显示，今年5月份，全市二手房的累计成交量同比增加了15%。然而，尽管成交数量有所上升，二手房的挂牌价格指数却呈现出持续下降的趋势。在原材料成本方面，水泥和平板玻璃的价格指数持续下降，这或许表明房地产投资及开工数据仍然疲软，因此，商品房库存减少的趋势在短期内很可能持续。此外，随着旺季的来临，基础设施建设项目的开工进度呈现积极态势。一方面，石油沥青装置和螺纹钢厂的开工率有所提高，最新的周度数据显示，它们分别比前一周上升了3.6和0.35个百分点。4月份，液压挖掘机的销量同比增速保持在17.6%的高位，这一数据表明，随着项目的持续落地，工程机械设备的需求也在回升。在开工旺季的推动下，制造业和基建投资的增速依然显示出较强的韧性。
（二）短期流动性维持宽松
短期流动性维持宽松。（1）海内外宏观流动性维持宽松。首先，5月份美国制造业和服务业的采购经理指数（PMI）下降至了临界点以下，同时就业市场也出现了降温迹象；其次，美国的失业率已经连续三个月保持在4.2%这一相对较高的水平，新增的非农业就业人数仅为13.9万人，创下自2月以来的新低，而且前两个月的统计数据还进行了累计下调，总计减少了9.5万人，这显示出海外经济增长的压力依然存在，因此美联储年内仍有可能会进一步降息；再者，美国面临的债务风险使得美元持续走弱，而人民币则保持了一定的强势，这降低了海外市场对国内流动性宽松的制约。国内降准降息的潜力依然很大：一方面，6月份共有超过1.6万亿的逆回购即将到期，然而央行已于6月6日通过固定规模、利率招标以及多重价格中标的方式，进行了1万亿元的买断式逆回购操作，该操作期限为3个月（即91天），向市场注入了大量的流动性，旨在支持信贷投放、对冲MLF到期等因素，这反映出央行在短期内保持流动性宽松的强烈意愿；另一方面，在政府债券发行加快、助力实体经济恢复的背景下，未来继续降准降息的空间依然充足，国内政策保持宽松的态势不会改变。短期股市资金有可能继续增加流入。一方面，根据历史数据，在填坑行情之后以及震荡期过后，股市资金往往会有所增加；在震荡期间，外资和融资分别有四次和六次的净流入，而在震荡结束之后，外资和融资各自实现了五次的净流入。二是由于近期市场走势强劲，资金逐渐开始回流，端午节过后（截至6月5日），资金回流规模已达103亿元；与此同时，陆股通的单日交易额也呈现回升态势。从历史数据来看，当陆股通交易额在全A股中所占比重上升时，外资流入的可能性增加。随着经济增长以及中美关系缓和的预期增强，预计融资、外资以及新发基金等股市资金流入量均有可能增加。
三、行业配置：短期继续聚焦科技和新消费
（一）短期小盘占优的风格可能延续
目前，小市值股票的市场指标明显低于以往风格转换关键点的标准值，据此判断，在短期内，小市值股票的风格走势有望保持不变。回顾历史数据，我们发现过高的股价估值以及市场情绪波动，往往会导致小盘股风格向大盘股风格的转变。以上证50指数作为大盘股的指标，中证1000指数作为小盘股的指标，通过对比两者的估值比率，我们发现自2014年起，市场共经历了四次从小盘股向大盘股的转变，具体时间分别为2014年10月、2016年11月、2020年8月以及2023年11月。观察情绪指标，自2014年起，在四次小盘股对大盘股的切割过程中，中证1000指数的市盈率（TTM）、成交额在全A股中的占比以及换手率，这三个指标的历史分位数大多超过了60%。特别地，2014年10月，成交额在全A股中的占比历史分位数高达90.9%，而2020年8月，换手率的历史分位数更是攀升至92.1%，均达到了历史上的极高水平。目前观察，尽管小盘股市场情绪总体呈中性偏热，但与历史风格转换时期的估值和情绪水平相比，明显有所下降：首先，在估值方面，截至2025年6月3日，中证1000指数的市盈率（TTM）为39.6倍，其历史分位数是54.5%，这一数值低于四次转换历史平均的73.4%，估值压力尚未显现；其次，在成交额方面，当前成交额占全A的比例为20.13%，其历史分位数为25.1%，这一比例明显低于四次转换历史平均的64.4%，交易活跃度处于历史较低水平；再者，在换手率方面，目前的换手率为1.96%，其历史分位数为52.4%，这一数值低于四次转换历史平均的64.5%，市场情绪处于中性状态，短期内转向大盘风格的概率较低。
（二）短期科技和新消费仍是主线
短期内，科技领域与新型消费领域依旧占据主导地位，而在市场震荡阶段以及震荡之后的行业优势也呈现出各自的特点，不尽相同。在填平缺口后的波动阶段，一方面，政策引导下的行业多次位居前列，例如，2016年3月至2016年9月，食品饮料行业上涨了14.6%，家用电器行业上涨了15.1%；另一方面，高景气度的产业趋势行业持续保持优势，比如，2020年7月，电力设备行业上涨了21.7%，2024年10月至2024年12月，电子行业上涨了7.9%。其次，在震荡之后上涨的阶段，那些受政策扶持的行业表现突出，例如2016年9月至11月的建筑业涨幅达26.4%，家电业增长14.5%；2020年11月至12月，有色金属业上涨20.6%，煤炭业增长18.7%；2024年4月至5月，房地产业上涨26.7%，建材业增长13.5%。此外，那些产业趋势向上的行业，如2019年11月至2020年1月的传媒业增长23.2%，电子业增长22.2%；以及2025年1月至3月的计算机业增长31.6%，机械业增长23.3%，也都显示出较强的市场表现。最终，在经历震荡并开始下跌的阶段，那些估值较低的板块在表现上相对突出，例如2017年11月至2017年12月以及2023年8月至2024年2月期间的银行业和煤炭业。目前市场正处于填补缺口后的震荡阶段，依据之前的分析，未来有望实现突破并进入震荡上升的趋势。政策重点在于推动科技创新和内需的增强，这对TMT行业和消费领域无疑是直接的利好；同时，在产业发展趋势上，行动力清晰可见，如杭州市人工智能创新高地的建设动员会已经召开，以及广东省人工智能与机器人产业联盟的成立，都标志着人工智能创新和机器人产业化的步伐正在加快；进一步分析，无论是目前还是未来，只要市场实现突破性上涨，那些受到政策支持和产业趋势推动的行业将占据优势，目前来看，这一趋势指向的是科技和消费领域。
（三）短期油服、纺织和传媒、通信等估值性价比较高
在低估值红利领域，通过估值标准进行筛选，我们发现油服工程、纺织制造业、航运港口以及化学原料等行业，其PE分位数相对较低，具体数值分别是6.0%、9.9%、13.4%和34.7%；而从盈利增速这一角度进行筛选，航空机场、化学原料以及油服工程等行业在2025年的预期增速较为突出，预计增速分别高达5408.8%、33.4%和22.9%。
在成长性行业中，根据对预期营收增速的考量，国防军工、计算机以及汽车等行业在2025年的预期营收增速较为显著，具体数值分别为29.3%、17.5%和16.9%；而从市场情绪的角度来看，传媒、电子和通信行业的成交额占比分位数相对较低，具体数值分别是64.5%、75.1%和80.0%。
（四）短期建议继续逢低配置科技、部分消费和蓝筹
短期内，我们建议持续关注并适时布局那些政策扶持力度大、产业趋势看涨的领域，如计算机（国产软件）、通信（算力）、传媒（AI应用、游戏）、机器人、军工以及电子（半导体）等行业。计算机领域，一方面，自去年年末以来，国产软件业务收入呈现下滑态势，但今年3月份实现了显著反弹，总额达到了12,514亿元；另一方面，6月3日，掌动智能公司助力第48届世界技能大赛软件测试新增赛项的国际交流赛盛大开幕，此举有助于国产化技术的国际化进程；同时，6月13日，第三届软件创新发展大会将在武汉拉开帷幕，旨在提升国产软件的自主可控能力，并加快软件与实体经济的融合创新步伐。2025年中国信息通信业发展高层论坛将于6月10日至12日在北京举办，该论坛被视为信息通信行业发展的趋势指南，其主题聚焦于“AI引领下的智慧未来”。抖音App在香港的月活跃用户数已突破300万，这一数字相较于2022年底增长了147%，并且与2024年同期相比增长了超过60%，这表明大约有40%的香港常住人口每月都会使用该应用。与此同时，字节跳动公司也在加紧在香港布局人工智能领域。工业机器人产量在4月份呈现显著增长，同比增长达到51.5%，机器人生产企业的产能正在逐步释放，市场对于机器人市场的前景普遍持乐观态度。同时，大疆扫地机器人的产品已经进入量产阶段，预计将在6月份正式发布。大疆公司研发扫地机器人已经历时超过四年，即将上市的新产品是一款集扫地和拖地功能于一体的机器人。此外，亚马逊正在研发类似人类的机器人软件，这些机器人最终有可能取代快递员的工作，这一举措旨在加速其全球包裹投递业务的自动化进程。第55届巴黎航展即将于6月16日拉开帷幕，我国制造业的杰出代表——航天和中航空企业将大规模参展，这一盛况吸引了众多目光，同时也助力我国航空产业链更好地融入国际市场。2025年世界半导体大会将于6月20日至22日在南京举行，会议将集中探讨行业发展的最新动态、趋势、产品和技术。旨在构建一个国际性的合作交流平台，推动半导体产业的快速进步。
短期内，可考虑在价格较低时买入基本面预期有望逐步好转以及有补涨潜力的创新药物、新能源、食品、社会服务、证券公司、有色金属以及化工等行业。创新药物方面，首先，我国医药产品和药品的出口额持续增长，至2025年4月，出口总额达到了22.21亿美元，较去年同期增长了7.6%；其次，拜耳公司的Nubeqa药物已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）的认可，对于接受Nubeqa与另一种疗法联合治疗的患者来说，其发生影像学上的进展或死亡的风险下降了46%。中国新能源汽车的出口量显著上升，2025年4月达到18.87万辆，增幅高达44.2%。根据乘联分会对月度数据的初步分析，预计5月份全国新能源乘用车厂商的批发销量将达到124万辆，同比增长38%，环比增长9%。综合预测，今年1至5月的累计批发量将达到522万辆，同比增长41%。同时，国家能源局启动了新型电力系统建设的首批试点项目，旨在探索新技术和新模式，以促进新型电力系统建设的突破。商务部联合其他五个部门共同推进2025年新能源汽车下乡活动，目的是加快填补乡村地区在新能源汽车消费使用方面的不足。（3）2025年杭州国际食品餐饮业创新博览会将于6月18日至20日隆重开幕，旨在推动食品餐饮行业向更高品质发展。（4）商务部已发起2025年度“服务消费季”活动，致力于构建“旅游+”“美食+”“体育+”“演艺+”“会展+”“数字+”等多维度的融合消费体验，以培育服务消费领域的新的增长动力。自5月7日科创债相关政策发布后，金融机构对于参与科创债的发行与交易表现出极高的积极性。根据Wind的数据，截至6月6日，市场上共发行了222只科技创新债券，总发行额高达3835.77亿元。与去年同期相比，规模增长了3.24倍；与上个月相比，增长了1.36倍。这一增长趋势表明，政策的影响正在持续显现。2025年6月13日至15日，第二届我国再生有色金属科技大会将在江西南昌举行。此次大会以“绿色再生创新驱动共创未来”为核心议题，旨在促进再生有色金属产业在技术创新和绿色发展方面的进步。2025年6月19日至20日，成都将举行能源化工行业采购大会以及蓝蜜蜂工业品展览会，旨在助力能源化工企业增强供应链管理水平，并促进供应链各环节企业间的深入协作。
四、风险提示
历史经验在将来未必依然有效；文中所述的案例回顾存在历史局限性；随着市场状况、行业走向以及全球经济环境的演变，这些因素对投资决策将产生各异的影响；因此，过往的业绩只能作为参考。
政策变动超出预期：由于宏观环境、突发情况以及国际关系的变动，经济政策可能会超出或低于预期，这进而可能对当前分析框架中的投资判断产生作用。
经济恢复进展未达预期目标，这主要由于外部干扰、贸易摩擦、自然灾害以及诸多不可预见的因素所导致，这些因素可能导致经济恢复过程出现波动，进而对当前分析框架内的投资决策产生一定影响。
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