美联储观望压低短端利率波动率，美国短端不确定性重升？

美联储自今年起采取的“观望”策略导致短期利率的波动幅度减小。尽管如此，美国短期利率的隐含波动率依旧较欧元区和英国为高，这一现象是有其合理性的。

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美国短端利率的不确定性正在从多个方向重新上升，举几个例子：

1.美联储是否会在9月开始降息？

若今年年底前实现三次降息，那么这一降息周期是否会宣告终结，抑或明年将遭遇终端利率的上升？抑或，若下一任美联储主席偏向鸽派立场，这将对利率走势产生更为显著的影响？

我们正进入一个数据至关重要的夏季时段。

目前观察，关税对消费者价格的传导作用尚显缓和，这一现象促使市场对“9月降息”的预期逐渐形成。然而，我们必须指出，目前就得出结论还为时尚早。最显著的关税调整于4月初开始实施；鉴于已运输的商品可免受影响、而远距离进口通常需耗时一个月才能抵达美国，因此众多商品的关税实际效应直至5月初才逐渐显现。再者，进口商提前储备货物，同时对于关税是否会持续存在的不确定性，也可能导致消费者价格的上涨被推迟。

5月之前的数据揭示了，外国出口商大致承担了关税成本的20%（这表明剩余的80%成本将由美国的企业和消费者共同负担）。

GIR的分析结果表明，消费者所承担的关税费用在实施初期为零，两个月后上升至10%，三个月后进一步增至40%。这一现象暗示，关税对通货膨胀的全面影响尚未完全显现。他们的预测建立在以往贸易争端的经验之上：在关税的直接成本中，消费者最终承担了70%，若将国内生产商的价格溢出效应考虑在内，这一比例有可能升至100%。

即便这一设想面临下跌的风险（尤其是在美国消费者抗风险能力减弱的背景下），我们仍未目睹关税对通货膨胀的全面效应。接下来发布的通货膨胀数据将具有决定性意义。

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市场对于近期关税的威胁已经表现出一定的抵抗力，这主要归因于政策的不断变动。然而，真正推动美国风险资产价格上涨的，是实际有效关税率的逐渐清晰，以及由此带来的不确定性减少（这得益于企业盈利的强劲表现、AI的预期等因素）。

然而，必须指出的是，市场真正关注的焦点在于最终的关税税率水平。

GIR的基准情境设定为今年将提升14个百分点，这一增幅是在现有各行业关税的基础上进行的。无论如何，这一调整都将对未来数据产生显著影响。我们期待在夏季观察到以下两个关键点：

是否出现更高的通胀数据，进而可能扰乱9月降息路径；

1.劳动力市场是否趋弱，从而激活美联储的“双重使命”考量。

面对这种不确定性，我们目前仍持谨慎态度，不倾向于对美国短期利率的走势做出明确预测。

美国消费者的健康状况……

若继任的美联储主席偏向鸽派立场，且其他因素保持不变，那么很可能会引发更多的利率下调，这会导致利率曲线变得更加陡峭——回顾去年9月利率下调50个基点时市场的反应便知——同时还有可能进一步削弱美元的汇率。此外，考虑到持续的财政赤字问题（短期内似乎难以缓解），以及金融环境仍处于历史性的宽松状态（疫情时期除外），我们很难对美国消费者的前景持过于悲观的态度。

真正能够影响消费者预期的，是劳动力市场所显现出的显著恶化迹象。此外，还有一个亟待关注的风险，那就是住房市场持续呈现疲软态势——这主要体现在现有住房的销售情况以及房价的变动趋势上。

近期房价指数的走势显现出疲态，这一现象或许暗示着市场需求有所减弱。在过去数月，FHFA与Zillow两家机构发布的指数均呈现了连续的环比下降趋势。

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此外，高利率以及利率曲线的急剧上升对房地产市场同样构成负面影响。尽管GIR并不认为移民数量的减少会对独立住宅的价格造成显著冲击——因为受影响的通常是那些人道主义或无证移民，他们的家庭组建比例不高——然而，这或许会对多户住宅的租金产生较为显著的影响。然而，我们依然维持基准预测：在当前金融环境指数（FCI）的背景下，美国消费者的整体表现依然显示出较强的抗风险能力。

……但仍需关注潜在下行风险（劳动力市场、住房市场）。

总结：

面对当前数据至关重要且充满变数的特殊时期，我们决定对美国短期利率市场持谨慎立场，或是采取观望策略。

我们期待在后续的数据分析中，能发现更多关税对消费者物价上涨影响的证据。观察当前经济结构，美元可能继续贬值，但这一过程的步伐或许会放缓——降息可能成为推动这一变化的下一个关键因素。全球的供需不平衡状况仍在持续，甚至有加剧的趋势……在利率曲线的策略选择上，采取“陡峭化”策略依然是一个可行的方案，而欧洲市场则成为了我们当前的首选投资区域。