中国资本市场是否进入牛市？七项指标对比 A股 港股走势

意见领袖 | 温彬

【内容摘要】

自去年九月二十四日一系列关键性措施公布之后，社会各界对于中国股市是否迈入牛市状态展开了持续探讨，若将当前市场状况与往昔的牛市进行对比，其发展程度如何？

为了应对那个难题，我们选定了七个衡量标准，把内地股市和香港股市从去年至今的行情，同新千年以来所有牛市行情进行参照。内地市场以沪深300指数为准，总共出现了三次牛市，具体时间是从2005年11月到2007年10月，从2014年5月到2015年6月，以及从2019年1月到2021年2月。香港股市以恒生指数为基准，一共出现了四次上涨行情，分别是2003年4月至2007年11月，2009年3月至2010年11月，2011年9月至2015年5月，以及2016年2月至2018年3月。在选择评估标准时，考虑了七个方面，包括股价相对增值幅度、企业盈利倍数、资产净值比率、股东分红比例、投资风险补偿水平，还有市场总资本对国内生产总值以及市场总资本对货币供应量的比值。

根据七项数据曲线的相互参照，我们察觉到2019至2021年那段行情与沪深300指数的运行轨迹最为相似，参照其峰值状态，A股市场各项参数都显示出明显的增长潜力：相对收益可达百分之五十，市盈水平还有三十个百分点的上调空间，市净比率具备三十五个百分点的提升可能，股利回报率有六十个百分点的增长空间，风险补偿倍数存在八十个百分点的上调潜力，总市值与GDP的比值能够增加十分之一，总市值与M2的比率能够增长七个百分点。

2016年到2018年的牛市，与恒生指数最为相似，若将此期间的高点作为参照，那么港股指标展现出的增长潜力，具体表现为：相对收益提升了6%，市盈值达到了24倍，市净值达到了21倍，股息回报率为10%，风险补偿为17%，总市值与GDP的比率增加了10个百分点，总市值与M2的比率增加了30个百分点，若以其他牛市阶段的高点进行对比，那么这种差距会显得更加显著。

注意：前面计算的数据只统计到8月14日结束，未来可能继续上涨，但这不代表一定会达到某个特定数值，如果原本设定的条件发生变化，那么这个结果也就站不住脚了。[id_910234559]

【正  文】

自2024年触及底部之后，内地股市与香港股市均呈现上行态势。到8月14日为止，沪深300指数较2024年9月的低谷已经攀升了32.7个百分点，恒生指数则较2024年1月的最低位累计反弹了72.5个百分点。自去年9月24日一系列关键性措施实施以来，社会各界对于中国资本市场是否已经迈入牛市就展开了热烈讨论，历经将近一年的发展，如今市场进展如何呢？因此，我们选定了七个参考标准，将它们同新世纪以来内地股市与香港股市历次上涨行情进行参照。

1． 回顾：新世纪以来A股与港股的历次牛市

鉴于二十世纪前期的市场格局及政策法规同当前存在显著出入，我们仅选取新千年之后A股与港股的历次牛市作为研究对象。A股参照沪深300指数，共出现过三次牛市，具体时间分别为二零零五年十一月到二零零七年十月，二零一四年五月到二零一五年六月，以及一九年一月到二零二一年二月。香港股市以恒生指数为依据，先后出现了四次上涨行情，时间分别是2003年4月至2007年11月，2009年3月至2010年11月，2011年9月至2015年5月，以及2016年2月至2018年3月。

2． 七项指标的历史对比

2.1相对涨幅：A股空间较大，港股进程过半

相对涨幅指标：以牛市起点时的股指为100计算。

调查表明，中国内地股票市场自去年秋季起增长了三分之一，这一涨幅与过去三次牛市相比显得较为逊色。其中，行情最为相似且增值幅度最小的2019至2021年牛市期间，当前水平尚有大约一半的增值潜力。至于香港股市，自去年年初至今已经攀升了七成三，参照趋势相近的2016至2018年牛市状况，其未来可能还有约六分的增值空间。

2.2 市盈率：A股港股均有估值上升空间

市盈比率，即市值除以盈利，是用所有成分股的滚动十二个月净利润总和来计算的。

调查表明，中国股市当前市盈水平从10.7倍增长到13.4倍，2005至2007年间该指标从13.4倍攀升至48.1倍，2014至2015年期间由8.0倍上涨至18.8倍，2019至2021年则从10.2倍扩大到17.5倍。以最相似的2019至2021年作为参照，当前估值相较那时大约还有30%的增值可能。

当前香港股市市盈水平从7.5倍增长到11.6倍，2003至2007年间，该指标从12.8倍攀升至22.6倍，2009至2010年期间，该数值从8.8倍提高到14.3倍，2011至2015年阶段，该比率从8.1倍上升至11.2倍，2016至2018年期间，该参数从7.3倍上升为14.5倍。参照2016至2018年的市场动向，当前估值距离那个时期的高点大约还有四分之一的增长余地。

2.3 市净率：起点为历史最低，估值空间大于市盈率

市盈率，即市值除以净资产，净资产依据全部成分股最新财务报告数据，采用加总方式得出。

数据显示，当前A股市净率从1.15倍上涨到1.42倍，2005至2007年间该比率由1.61倍增长至7.08倍，2014到2015年期间从1.17倍攀升至2.47倍，2019至2021年则由1.26倍提升为1.92倍。以2005-2007年数据作为参照，当前估值相较那时仍存在约35%的增值潜力，若以2005-2007年数据作为参照，当前估值相较那时仍存在约35%的增值潜力。

当前阶段港股市净比从0.79倍上涨到1.21倍，2003至2007年间该比率从1.25倍增长至3.57倍，2009至2010年期间从1.30倍攀升至2.17倍，2011至2015年期间从1.33倍增加至1.40倍，2016至2018年期间从0.87倍提升到1.47倍。本轮牛市起始时市净数创历次新高，对比参照表现最为相似的2016至2018年期间，当前估值尚存约21%的上涨余地。

2.4 股息率：分红力度提升导致估值提升空间更大

股息比率，是用全部成分股的年度分红总额除以总市值得出的，比率越小，代表其估值水平越高。

调查表明，当前中国股市的分红比率从3.48%跌落至2.76%，2005至2007年间，该比率从3.04%下探到0.49%，2014至2015年期间，从3.41%回落至1.54%，2019至2021年期间，则从2.89%滑落至1.74%。参照2019至2021年的市场动向，若以该时期为基准，当前的股息率尚有下降一个百分点的余地，这意味着相较于现在的水平，估值还有大约六成的增长潜力。与市盈率和市净率相比，股息率的估值潜力更为可观，这表明当前众多企业在盈利能力相仿的情况下，更倾向于向股东派发更多红利。

当前阶段港股的股息比率从4.63%调低到3.15%，先前2003到2007年期间，该比率从4.18%下调至2.07%，2009至2010年期间，该比率从5.72%降至2.55%，2011到2015年期间，该比率从3.85%调整为3.07%，2016至2018年期间，该比率从4.77%降至2.87。参照2016至2018年的市场情形，若以该阶段为参照基准，当前股息率尚有0.3个百分点下降的余地，这意味着相较于此刻的估值水平，未来可能存在约10%的上涨空间。

2.5 风险溢价：低无风险利率给予更大估值提升空间

风险补偿：先算出市盈率的倒数，再减去无风险投资回报率。A股的无风险投资回报率，取自中国十年期国债的收益水平；而港股的无风险投资回报率，则用美国和中国十年期国债收益率的加权平均值来算，其中中国的权重是南向通交易量占港股主板总交易量的比例，这个比例按季度平均来计算，以便让数据更平稳。

调查表明，当前中国股市的风险补偿率从7.20%跌落至5.73%，2005至2007年期间，该数值从4.29%下滑到-2.39%，2014至2015年期间，它从8.24%降低为1.71%，2019至2021年期间，则由6.53%调整为2.49%。参照2019至2021年的市场动向，风险补偿率存在三个百分点的缩减可能，假如无风险收益水平维持稳定，资产估值将具备百分之八十的上涨潜力。中国内地股市的风险补偿率与资产估值展现出显著的增值潜力，关键因素在于近些年无风险收益回报显著弱于历史性牛市阶段。

港股当前的风险补偿额度已经从9.45%下探到5.02%，比2003至2007年期间从3.83%跌至0.05%的幅度要小，也比2009到2010年从8.53%降至4.36%的情况要缓和，更弱于2011到2015年时从10.41%滑落至6.68%的调整，同样小于2016至2018年期间从11.89%回落到4.76%的变动。参照2016至2018年的市场动向，风险补偿率尚有0.3个百分点降低的余地，倘若无风险收益水平维持稳定，资产价值增长潜力大约为5%，然而若预测接下来一年无风险收益下降1个百分点，比如美联储与中国同步减息，资产价值增长潜力则能达到17%。

2.6 总市值/GDP：仍有10个百分点左右提升空间

市值规模与经济总量之比：通过市值总额同国内生产总值相除得出，统计周期为每月。内地股票市场使用上海及深圳市场当月市值总额对比中国国内生产总值，该GDP数据为最近四个季度累计值；香港股票市场则将主板市值总额与中国香港地区国内生产总值相除，该GDP数据为最近四个季度累计值，且已根据人民币兑港元汇率进行换算。

数据表明，当前阶段A股市场总价值与国内生产总值的比例从63.2%增加到了68.2%，相比之下，2005至2007年期间该比例从16.6%增长到106.2%，2014到2015年期间从38.4%提升至93.0%，而2019至2021年期间则从46.5%发展到76.4%。以2005-2007年作为参照，当前这一比例与2019-2021年的走势最为相似，据此推算总市值与GDP的比值大约还有10个百分点的增长潜力。

香港股市当前总价值与国内生产总值之比从23.2%提高到34.2%，2003至2007年间该比例从23.5%增至75.2%，2009至2010年期间该比例从32.8%增至55.0%，2011至2015年该比例从38.5%增至54.2%，2016至2018年该比例从35.2%增至44.7。参照2016至2018年的市场动向，若当前情形与之相似，那么总市值与国内生产总值之间的比例，大约还有十分之一的增长潜力。

2.7 总市值/M2：A股与港股均有提升空间

总市值与广义货币供应量之比，其确定方式为将总市值数额除以广义货币供应量数额，统计周期为每月。对于内地A股市场，该比率通过将沪深股市当月总市值数值与中国M2总量（月末数据）相除得出；对于香港股市，该比率则通过将香港主板总市值数值与中国M2总量（月末数据）相除得出。

调查表明，当前A股市场总价值与广义货币供应量的比率从27.2%增长到28.5%，2005至2007年间该比例从10.6%攀升至71.1%，2014至2015年期间由20.3%提高到43.8%，2019至2021年期间则从23.8%增至35.8%。以最相似的2019至2021年数据为参照，总市值与M2的比值大约还有7个百分点的增长潜力。

港股当前总市值与M2的比率从164.2%增加到了215.1%，2003至2007年期间该比例从99.0%增长至331.9%，2009到2010年期间该比例从161.6%提升至292.5%，2011至2015年期间该比例从207.8%变化为265.7%，2016至2018年期间该比例从182.1%调整到245.0%。如果参照相近的2016至2018年情形，总市值与货币供应量的比率，大概还有三十个百分点左右的增长余地。

3． 有关方法的讨论

我们选定了七个参考标准，拿来A股和港股从去年至今的行情，同新世纪以来历次牛市时的表现做个对照。相对升幅最为明显，市盈、市净和股息算是常用到的价值衡量方法，风险补偿是看价值高低和无风险收益率的综合作用，总市值对GDP和总市值对M2这两个数据，则表示市场体量的整体起伏。

在参照历史牛市走势方面，经对七项指标进行比对分析，得出沪深300与2019至2021年牛市阶段最为相似，恒生指数则与2016至2018年牛市时期最为贴近的结论。这两次牛市距离现在最近，市场构造和政策差异不大，所以上升空间方面更侧重参考前两次牛市，不过其他历史牛市的运行情况也一并参考。

4． 风险提示

本研究所估算的潜在增长并非预示着股市必然上涨，只是一种基于特定条件的推测，不能当作指数升值的预期目标。主要前提是当前市场能够持续维持牛市状态，同时将历史中接近且行情相似的牛市阶段作为参照。倘若宏观形势发生重大转变，使得牛市的前提不再稳固，那么原先的假设和推论都将失去依据。

可能面临的风险有，全球与中国经济增速放缓，甚至出现衰退，核心企业盈利达不到预期，美国通胀水平超出预料，使得降息计划一再推迟，特朗普的关税政策力度超出预期，对全球经贸造成重大影响，还有局部战争等重大地缘政治事件带来的冲击。

(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)