吴晓求 中国人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授
本文转载自1月5日经济界杂志微信公众号。
本文字数：7257字
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一、激励机制是资本市场最重要的功能
历经过去三十多年，中国资本市场结构由单一走向多元，多层次资本市场已然形成，且正逐步朝着成熟体系迈进，机构力量持续壮大，开放程度稳步提高，交易品种日益丰富，交易机制不断完备。按中国证券市场的基本发展趋向瞧，境内上市公司数量自1992年起持续增多，大体上每年（2013年除外）均维持净增长态势，从1992年的53家增至2024年的5130家；股票筹资总额亦呈现显著上升趋向，特别是在2016年升至峰值20297亿元（见图1）。与此同时，资本市场长久以来被视作传统金融体系融资功能的补充，主要起到融资的功用。在对资本市场有着相对深入理解的情形下，也只是把它当作给实体经济予以资本融资、降低经济运行负债率的工具，近几年，中央重要会议精神对资本市场功能做了明确阐释，2021年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》清晰表明，“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。”。在2022年的时候，党的二十大报告更进一步地进行了强调，强调的内容是，要健全资本市场方面的功能，还要提高直接融资所占的比重。
不过，就长远的情形而言，资本市场不应当只是被限定在融资功能这一方面。就算资本市场仅仅拥有融资属性，那么也是不容易达成长期稳定的持续提升的；它一定要确立更为远大宏伟的目标，才能够在不断的发展进程当中吸引到更多的投资者加入进来。“十五五规划建议”还清楚地表明：“健全民营企业参与重大项目建设的长效机制，发挥政府投资基金的引导带动功能，激发民间投资的活力、提升民间投资的占比，增强由市场主导的有效投资的增长动力方面。”。然而，要是资本市场仅仅满足企业融资之需求，却做不到达成投资者的收益诉求，那么它就很难持续地存续下去。所以，务必深切认识到这一点，中国资本市场最为关键的功能在于它作为一种激励机制，是现代社会里激励朝着向上方向、创新以及向善行为的重要机制这一情况，这是它的首要功能。该机制的激励对象是创新者，也就是那些能够为社会创造出更多财富的群体，这对于我国经济高质量发展有着相当重要的意义。
当下，要极其重视资本市场所具备的激励功效，其一，资本市场身为激励机制有着关键意义，其二，资本市场属于社会财富的管理机制。一般民众没办法直接去参与创业行为，得借助投资尤其是证券化投资达成财富的增长。在2023年10月底举行的中央金融工作会议精准掌握了这个要旨，明确地提出了“更好发挥资本市场枢纽功能” 。对于2024年而言，中国全年新增投资者数量达到了1274.28万家，在这些新增投资者里，有1272.24万家属于新增自然人投资者，与此同时，2024年期末投资者数是2.37亿家，相较于上年数量这一数据增加了5.69%，其中呢，自然人投资者数量是2.36亿家，还有非自然人的数量共有56.76万家①。可是，但鉴于整体这种情况却是这样呈现并且值得着重来讲的是，中国散户股民整体盈利比例偏低，亏损比例偏高，面对这样一种市场现状以及投资者表现，究竟怎样采取切实有效的方法、策略等手段来促使更多普通民众在投资过程当中达成实现财富增长这一目标，相对资本市场目前的发展态势来说，其发展之路依旧漫长且肩负着重大的责任、重任哟。
三、技术创新依赖资本市场的激励机制
就在2025年的时候，诺贝尔经济学奖被授予了经济学家乔尔·莫基尔（Joel Mokyr）、菲利普·阿吉翁（Philoppe Aghion）以及彼得·豪伊特（Peter Howitt），这么做是为了表彰他们对于创新驱动经济增长理论所做出的阐释。瑞典皇家科学院在它发表的声明当中明确指出，在过去的200年时间里，世界经济增长速度呈现出空前高涨的态势，而其根基就在于有着源源不断的技术创新，那种持续不断的新技术取代旧技术的过程被称作是“创造性破坏”。三位荣获诺贝尔经济学奖的得主，运用了各异的方法，对这一发展模式的成因予以阐释，阐述了其持续增长所需的必要条件。这些研究成果为我们给出了重要启示：身为一个处于发展进程中的大国，中国经济增长的根本动力究竟在何处呢？
传统经济增长模型表明，人力是其中一个推动现代经济增长的要素，资本积累也是推动现代经济增长的要素之一，技术进步同样是推动现代经济增长的要素。从熊彼特所提出的经济增长理论开始，一直到阿罗构建的经济增长模型，都已经全面充分对这些要素的关键作用进行了验证。然而，问题的关键核心之处在于，技术创新究竟是从什么地方来的，技术进步又是源自哪里呢？
事实上，创新依靠科学思想与知识的长期积累，技术进步也依赖于此，如果缺乏积累，就很难实现技术突破。就像第一次工业革命所呈现的那样，人类社会达成重大突破得历经充分准备阶段。创新不是发明家突发奇想产生的，而是要有长期思想解放和平等学术交流进行孕育后才能出现。所以，思想解放和科学思想紧密相连，是促使人类社会进步的根本动力 。
进而，文化包容也是相当关键的，甚至是思想解放的必要前提。要是缺少文化包容、对失误缺乏宽容、没有容错机制以及不接纳科学异见，那就很难达成科学知识的持续积累成果。不过，鉴于技术创新存在着一定风险，在思想解放以及文化包容的基础之上，制度激励就显得格外重要了，必须借助制度激励让勇于创新的先行者获取合理溢价。
一九九六年获得诺贝尔经济学奖的詹姆斯·米尔利斯（James Mirrlees），以及威廉·维克里（William Vickrey），从经济学的角度出发，针对激励理论展开了深入的研究。米尔利斯觉得，于委托—代理合同的设计里，要使代理人承担一部分结果不确定的风险，并且从这种风险承担当中获取相应的补偿，如此代理人方能产生足够 incentive 去选择有利于委托人的行动；维克里则对最优税率问题做了研究，其认为向高收入者征收高额累进税会朝着他们额外努力征收高边际税率，进而削弱其努力工作的激励动机，最终致使收入总量变少。两位经济学家的研究，都为借助激励措施推动技术创新提供了理论支撑 。
因开展技术创新存有失败的风险，在旧模式可轻易获利之际，企业自然而然地欠缺创新动力，所以落实民营经济促进法，强化知识产权保护，使得创新者敢于投入且有回报，这是2025年诺贝尔经济学奖得主莫基尔理论的当代实践。由此可见，经济学理念要求创新者应获取其溢价，而制度设计则应当能够持续激励创新者向前迈进。要是社会缺少前进动力，那么就难以达成高质量发展；倘若人人都观望畏惧，那么创新就无从谈起。中华文化虽历史久远，然而仍得秉持包容姿态，持续吸纳人类文明里的优良成果，踊跃学习人类社会中的先进经验，防止故步自封且避免坐井观天。与此同时，要构建起有效的激励制度，从而达成从科学知识到技术进步，再到财富创造的转变。
长久以来，我国对科学技术创新于经济发展里的关键作用极为看重，技术创新能力也有了显著的进步。1988年8月，邓小平作出“科学技术是第一生产力”的重要论断，同年9月，他在听取中央相关领导同志工作汇报时表明：要留意教育和科学技术。自20世纪90年代起，中国持续借助技术创新提高国家科学技术水平。按照国家统计局社科文司《中国创新指数研究》课题组所做的测算，2024年中国创新指数是174.2（2015年设定为100），它相较于上一年增长了5.3%，此结果显示中国创新指数维持着稳步增长态势，我国科技创新能力持续得到提升，创新产出呈现出较快增长，发展新动能不断发展壮大，从而为经济高质量发展给予有力支撑②。当从发明专利授权量方面来看，中国发明专利授权量从1995年的3393项增长至2024年的104.5万项，历经30年居然增长了300多倍。于此同时的是，在2013年以外年份当中，我国发明专利申请获得授权之后的增长速率都是处于正值状态。自经过了那些年份以来，尽管增长的速度在总体方向来看是逐渐地放慢，但它依旧是稳稳地保持在了每年百分之十之上的增长时速（参见图2）。由中国科学技术发展战略研究院那边公开发布出来的《国家创新指数报告2024》里面表明，处在2024年这一时期的中国国家创新指数在综合计算排名方面是位于世界第十位，与2012年当时所处的第20位进行相互比较之后，位次上升了整整10个位次，乃是在最近这十余年内进步最为快速的国家，并且还是唯一能够进入到世界前十排列队伍当中的中等收入水平国家③ 。
科学技术进步对中国经济社会发展起到了极大的促进作用，改革开放四十多年来，我国创造了人类社会的伟大奇迹，把一个贫穷落后的国家建设成了处于现代化门槛的大国，取得此成就离不开制度成果，当然，作为后发国家，我们借鉴学习了发达国家在思想、理论、政策、技术、方法等多方面的一系列成果，以此助力实现今日成就，以至于外界普遍觉得，中国拥有较强的模仿能力。拿GPT来说，在它推出之后大概一年工夫，我国就推出了DeepSeek，借助借鉴学习，甚至能够对原生状态予以优化提升。可是，未来中国要是想成为发达国家，那就得找寻经济增长的基础动能，也便是原创性思想与技术。“十五五”规划建议已然明确指出，“强化科学研究、技术开发原始创新导向，优化有利于原创性、颠覆性创新的环境，产出更多标志性原创成果。”。因此，在“十五五”期间，我国需要构建一种文化与制度基础，这种基础能够持续产生原创思想，能够持续产生原创科学，能够持续产生原创技术。
制度好似土壤，若要让它越发肥沃，就得凭借持续不断地孕育原创思想 。以往我们是以学习借鉴作为主要方式，而未来则必须强化原创性 ，在这当中激励制度所起的作用是极为关键的 。资本市场身为激励制度的重要构成部分 ，应当从更高的维度去理解它是作为社会朝着现代化迈进的重要激励机制 ，借助合理溢价激励创新者以及企业家的创新创造活动 。有部分学者针对资本的激励作用给出批评 ，觉得部分人群变得富裕是不应当被鼓励的 ，实际上是没有领会资本市场的本质功能 。创新活动是可以允许失败的，然而那些取得成功的人应当得到溢价补偿，以此来激励更多的社会创新者能够出现。各种各样的创新，其中包括制度创新、方法创新以及技术创新，都具有高风险的特性，并且成功的概率是比较低的，要是缺少有效的激励，那么创新活动将会很难持续下去。
四、资本市场改革的重点：重构中国资本市场生态链
构建资本市场目标以及功能，在此基础之上得出明确结论后，要更多着手改革开放重点方向的深入研究。“十五五”时期，资本市场变革要点，理应着重放在中国资本市场生态链的重新构建上。当下阶段，资本市场生态系统是基于原来的认知所设立的，法治方面的体系还远远谈不上完备，致使过去几十年里资本市场犯罪事件频繁发生，并且很难做到有效抑制以及惩处处理，原因仅仅是将其看作是一种融资的方式，却忽视掉了犯罪行为的严峻程度。因而，资本市场的变革是必然要推行的，一定要借助体制机制的变革来保证资本市场财富能够持续地增长，使得更多的投资者能够从资本市场的投资里获取利益，让创新者得到对应的溢价激励。所以，重新构建中国资本市场的生态链是格外重要的。投资者保护不应该仅仅停留在口号或者强化分红等举措上，而是需要从根本层面建立起保护投资者利益的机制。生态链的重构将会成为“十五五”时期最为重要的任务。
（一）资产端重构：聚焦科技创新与产业升级
科创板设立，创业板改革，对中国资本市场资产结构性改革有着重要帮助，值得给予高度评价。与此同时，市场有没有财富效应、增长潜力以及投资价值，并非由历史表现加当前状况所决定，而是在于未来前景怎样。中国经济发展的未来走向，在于产业升级还有迭代。“十五五”规划建议表明，“要着力去打造新兴支柱产业。实施产业创新工程，将创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级一体推进，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群向着怎样的成果发展。”。让产业生态得以完善，去实施新技术、新产品以及新场景大规模应用的示范行动，促使新兴产业快速成规模化地发展”。所以，中国产业在“十五五”期间，其发展会进一步朝着科技创新的方向聚焦 。
提升经济发展水准，科技创新特别关键，科创类企业地位也会愈发重要。就A股市场而言，2025年上市的新股多数源自战略性新兴产业，科创公司备受青睐，这既证实了中国科技创新的广大市场前景，还彰显出中国资本市场已变成汇聚境内外资本、为科技创新赋予能量的主要阵地④。所以，中国资本市场必须推动资产端重新构建。要是资产端没有重新构建，那就难以获取与市场相适配的风险收益率。持续地提供高收益却没有风险，这在市场中是不可能的，仅有风险而不会产生收益，同样在市场里也不成立，这两种情形都意味着市场存在着结构性问题，市场的均衡过程会促使不同结构的风险和收益达成匹配，这属于自然的过程。当前，证券监管部门颁布了一系列政策，这些政策营造出了一级、二级市场协同助力科技创新的优良态势，其中，一级市场引领私募股权创投基金投向早期、投向小型、投向长期、投向硬科技领域，使“募投管退”形成良性循环，而二级市场为优质未盈利科技型企业提供发行上市支持，且优化科技型上市公司并购重组、股权激励等制度，推动科技创新公司债券发展⑤。未来，还需要采取相应的做法，借助资本市场的激励机制来促进科创企业的可持续发展。
（二）资金端重构：引入长期资本并确立稳定预期
当下，中国资本市场是以个人投资者作为主要构成的，可是以个人投资者当作主体的市场是难以达成持续成长状况的。所以，应当对资本市场资金端予以重新构建，解除那些对大资金进入市场形成制约的不合理规则，以此增强市场的流动性。要建立流动性能够持续注入的机制，就需要消除对于大资金进入市场所存在的不合理制度约束。以往我们把市场风险过度地进行了妖魔化处理，在政策制定过程中严格禁止多类资金进入资本市场。然而，如果因为高风险而禁止大资金进入市场，那为什么又允许个人投资者进入呢？这样的逻辑是难以实现自我协调一致的。
本应具备高风险高收益特性的正常运行市场，理应允许大资金进入资本市场。全国社会保障基金就是良好范例，其收益率在多数年份保持正值，年均收益率约达8%，这表明市场并非像被妖魔化的那样危险。商业保险资金以前被禁止进入股市，理论依据是风险资产与商业保险资金目标不匹配、功能不协调，所以其大量配置债券，因为理论认为债券与保险资金属性匹配。然而，随着中国进入低利率阶段，几乎全部配置债券的保险资产出现了亏损。理论既没能预先见到中国从高利率时期朝着低利率时代的转变，又没有去考量高利率时代配置债券在当下所造成的亏损规模。商业保险资金有较高回报率的要求，常常需要达到10%或者5%，而债券没办法提供这样的收益。在诸多状况下，我们在逻辑以及理论层面没能梳理清楚，从而致使政策出现混乱。
所以，资金端的改革必然要推行，要准许大资金进来，还要构建投资者心理预期的机制。以前市场缺少预期以及信心，投资者一直都很担忧。要消除这类担忧就得中央银行参与，在未来的改革里中央银行一定要成为中国资本市场的关键力量。
中国资本市场应当从四边形朝着五边形转变，也就是说，以往资本市场是由上市公司，以及投资者，还有监管者与中介机构这四边所构成的。要是中央银行不关注资本市场，不觉得资本市场风险和成长跟自身有关联，仅仅只是一心关注实体经济、通货膨胀、就业和经济增长，那就资本市场会维持四边形的结构。过去货币政策目标就是这样子表述的。然而，当下中国资本市场发生了深刻的变化，金融体系稳定不但包含商业银行流动性充足，而且也涵盖金融市场尤其是资本市场风险。因此，中央银行得关注资本市场，要促使其从四边形转变成五边形，这属于达成重大转变。中央银行已然创设了两类货币政策工具，或许还有别的工具，推动股指从3000点攀升至3800点甚至3950点有着内在逻辑。借助这些货币政策工具，市场结构动能有了变化，和中央银行构建起联通渠道。
众皆周知，于现代社会之所言，中央银行之作功用巨，缘其能够创造出无限之流动性也。而市场拥有强大之动能，投资者亦须持有底线之信心。中央银行进入市场之目的并非在于炒股以获取盈利，而是在于维护市场之稳定性，但仅需表明其对市场予以关注便足矣。中央银行身为旁观者，于出现问题之际提供兜底之保障，此举乃为其最为重要之功能其中之一。当投资者知晓中央银行具备兜底之能力以后，便会逐渐的踏入市场之中 ，这同样也是未来资本市场资金端改革的重要构成部分 。
（三）制度端重构：法治为本与提升透明度
规则以及制度平台的改革，也就是资本市场制度端的重构，这里面法治建设是最为关键的，制度改革和规则改革存在着两点关键目标，第一个目标是要保证市场透明度，第二个目标是要让违规违法的人承受应有的代价。除了上市公司要履行法定的信息披露义务之外，中介机构像律师以及会计师也有着重要作用，其核心功能是过滤虚假信息，以此来确保市场透明度。所以说，改革的首要任务是保障市场透明度，没有透明度就不存在公平。与此同时，制度改革要让违规违法者承担相应的处罚。事关资本市场犯罪的量刑，《中华人民共和国刑法》存在偏轻情况，要借助法律调整改革达成转变，即从主要以行政处罚转变为主要是刑事处罚以及民事赔偿 。
于是，制度变革内里首要得保证透明程度，接着要叫违规违法之人承受应有的惩处，达成这两点便能渐渐改良市场环境。美国在二零零一年安然事件往后颁布《萨班斯—奥克斯利法案》，上市公司“爆雷”状况明显降低。然而中国资本市场“雷区”到处都是，必定是制度规划存有不足。另外，发行规则、交易规则、退市机制等都需要变革。
与此同时，中国资本市场务必要坚定不移地秉持开放的趋向，从当下这种“管道式”的开放状态过渡到全方位全面的开放局面。“十五五”时期期望能够在这一领域达成重大的突破进展。双向开放的涵盖范围可以涉及资金量方面的开放，投资者层面的开放，甚至包括上市公司范畴的开放等诸多领域，这些都需要进行深入细致的研究探讨。允许外国成长型企业来到中国进行上市，一步步地构建起国际化的新兴市场，这种双向开放是“十五五”期间必须予以研究调查的重要课题。目标是为未来成功建成全新的国际金融中心营造有利的条件环境，筑牢坚实稳固的基础根基，并且持续不断地推进开放的进程步伐。
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