时间已是全面牛市的朋友
九月份第五日，中国股市出现显著上涨，驱散了近期几天的市场低落气氛，让众多投资人都露出了喜悦的笑容。
然而，这个市场行情是会持续攀升，还是会缓慢滞涩，这个问题持续让投资者感到困惑
对于当前情况，申万宏源A股策略首席分析师傅静涛最近以“时机已是全面牛市的支持”为题，又表达了关于未来市场的判断和期待。
他表明，A股能够承受暂时的调整，也能够适应牛市步伐的放缓。时间会流逝，前景将不断改善，接下来的市场运行会更佳，指数的潜力将更足，关键支撑位或许会向更高位置移动。
他怎样构思投资策略？ 关于市场前景的预测思路，我们完整记录下来（以第一人称叙述，略去部分内容）。
傅静涛金句：
近期，所有涉及沟通的场合，我都清晰地向大家表明，我的目的是探讨市场高涨的情况。
A股前景将逐步改善，2025年第四季度表现会强于第三季度，2026年指数的波动中枢位置或将实现新的提升。
这个位置不畏惧市场出现暂时性调整，也不担忧牛市步伐放缓，时间持续累积，未来牛市行情的酝酿将愈发简单。
当前整体形势与国家发展方向的积极看法已深入人心，然而就证券市场来说，尚有一个关键步骤未完成，那些真正构成牛市主要方向的市场领域，以及那些承载核心逻辑的主要板块，仍需等待某个引爆点。
这个时期常被称作“水牛”式行情，然而我们觉得，以往所有的牛市都不会是凭空产生的，都有其内在的经济发展作为依据。
岁月流逝，情形逐步向好的领域会持续增多，尤其是与尖端制造、国产制造有关的产业，这一趋势或将成为未来可能出现的牛市行情的关键支撑条件。
新的一年预示着五年周期内的收益水平将出现积极转变，这是由于供给与需求关系趋于平衡，同时资产运用效率提高且利润空间扩大共同作用的结果，这种情况在过去的五年中未曾发生。
当前市场走势属于科技领域高增长态势下产生的加速上涨行情，但此次牛市的发展不会仅限于此，深度融入全球生产体系的中国公司，以及国内科技产业中的中国企业，将有机会获得更大的产品定价影响力。
港股本轮上涨，除了估值得到提升和新增资金进入之外，更稳固的支撑来自行业发展趋势和赛道方向准备充分的板块，头部企业很可能在香港市场出现
A股越往后越好
当前阶段，所有涉及沟通的情境，我都清晰地向各位表明，我的主要话题是关于牛市的分析。
在之前行情持续快速攀升的时期，我们向各位表示过更佳的牛市尚待出现，不过那时或许并非市场最为看好的看法。
不过最近市场完成了一次短期修正，经历了一段短暂休整和波动，此刻探讨牛市能否持续深入，以及未来走势可能出现的变数，这个时刻显得格外恰当，是个难得的契机。
我们最关键的看法是，（A股）前景会越来越佳。2025年的第四季度将强于第三季度，而且2026年A股市场的投资价值、指数平台或将实现新的提升。
我们探讨牛市发展，关键看法是时段已然成为全面牛市的支持者。这个思路中一个关键的脉络是，随着时间进展，一方面基本面转好的征兆会持续增多；另一方面，新增资金进入、民众储蓄转移，资金周转的环境也会逐步优化。
我们通常在谈论股票时，会关注赢面、输面，公司状况、价值评估以及资金流向和供给情况。随着时间慢慢过去，赢面会持续增加，输面也会相应地变得更有利。
因此，此处无需担忧暂时的调整期，也无需顾虑牛市步伐放缓。毕竟，随着时间流逝，未来应当会显现出持续向好的态势，或者说牛市氛围的形成将愈发顺畅。
牛市有三个必要条件
我们总结下来，每一轮牛市有三个必要条件。
首要前提，在于国家整体层面的积极展望。伴随9月3日阅兵式刚落下帷幕，民众内心深处对于中国经济增长前景，以及中国在国际舞台上日益增强影响力的信念均得到增强，这种态势或将在未来市场上涨趋势中，构成关键的发展脉络。
我们称当前这阶段的积极展望为“中国战略黄金期”，这代表中国模式走向世界。在这一过程中，中国的经济、政治、军事、文化、金融等多个层面都在向外传播。
追求的最终目的在于，将中国制造已获得且未来仍将拥有的领先地位，转化为更强的经济效益，同时赢得与领先优势相称的产业主导权。
当前，整体氛围看好国家发展前景，然而这种积极看法尚未完全传导至股市，那些处于经济繁荣关键路径或主导故事核心的领域，其长期发展态势与市场预期形成一致的局面，仍需等待进一步的因素来促成。
例如反对恶性竞争，例如发展尖端制造，在具备国内定价权且掌握产业主导权的相关领域，整体赚钱能力会增强，市场活跃度会提升，最终形成的行情规模或许能达到牛市标准，或者拥有长期宏大故事且波动幅度较大的特点。
增量资金会持续入市
牛市出现的第二个必要条件，就是新增投资不断进入中国股市。
新增投资主要涉及两个方面，其一，在市场上涨期间，散户群体对A股市场的介入不可或缺，其二，散户增持股票型资产，离不开公募基金规模的逐步扩大。
因此，在过去的岁月里，即便牛市期间，公募基金未必是引领价格变动的核心力量，但它们必定会经历增持减持的周期性活动，其市场影响力也会随之起伏变化。
首先，我们了一个设计衡量居民资金转移活跃度的参考值，该参考值目前仍处在2022年、2023年及2024年连续三年深度波动后的低谷水平，现在所谓的居民资金快速流入，已经进入一个周期性性价比不高的阶段，这必然是一个临时性的小幅波动现象。大波段的主要标志和情形在于，个人储蓄对比股市总价值处于非常低的水平，资金正逐步进入。因此，我们目前所处的位置是，长期资本的供给与需求转移依然处在较低阶段。
第二，早些时候我也提及过，公募基金新发行规模扩大的前提是，先前发行高峰期产品已实现盈利，才会迎来下一轮发行高峰期。当时我们讨论时，估计2020年至2021年新发行高峰期产品的净值大约在0.8上下。然而，截至本轮调整开始前，最高净值已回落至0.97。
这表明，倘若出现另一次结构性行情，哪怕只是一个短暂波动，公募基金新发行的资金量就可能逐步显现出强劲的上升动力。并且这种上升动力预计会首先体现在固定收益类产品上，随后可能扩展到固收+策略，甚至未来还可能进一步将部分资金配置到权益市场。
产业转移的发生，行业发展的良性循环，新增资本的持续流动，本质上都出现在未来的机遇期，因此当前的热门领域，诸如海外计算资源、新型药物等板块，已经实现了显著的收益表现。
随着时间的不断流逝，部分适合公开市场进行产业动向投入的领域，其投资价值、以及增长的潜力或许会更为显著。
历史上没有一轮牛市没有基本面
第三个牛市的必要条件叫基本面的周期性改善或者结构性改善。
人们常常提及此处为水牛，即为若干核心构造持续上涨的牛市。我们相信，过往每一轮牛市都不可能全然脱离基本面作为依托。
总量经济表现或许不突出，但牛市行情的基础必定存在结构性优势，总量经济状况其实良好，具备一定的向上推动力，这是牛市形成的必要条件。
现阶段我们有一个中心看法，就是随着时间发展，经济基础向好发展的领域会持续增多，尤其是与前沿制造、国产制造相关的产业。当市场活跃度提升的征兆不断涌现并逐步积累时，这或许会构成未来牛市行情的重要经济基础，也可能成为接下来市场发展过程中关键活跃度指标的补充动力。
明年将迎来5年来首次盈利向上拐点
当前市场供需关系出现积极转变，A股公司经营效益提升的关键原因在于，供应端早已完成去库存过程，同时减少内部竞争有助于提升供需改善的明显程度和长期效果。
这家公司属于中游制造业，其资本支出与在建项目现阶段的情况，正处在投资初始阶段。这些数据表现出的特点是，资本支出和在建项目均已创下历史最低水平。
在建项目方面，往昔数据大约为零，此次已降至负十五个百分点，并且第二季度财报与第一季度财报的总体下滑幅度并未收窄，依然持续。
在固定资产建立方面，最终的生产能力达成阶段，预计在2026年夏末，会降至2到3的数值左右。
我们和三个数据来比较。
历史最高时，该数值有6到7个单位，倘若这次能降至2到3个单位，那将创制出制造业供给增长速度的历来中游最低纪录。
其次，参照当前状况，最新第二季度财报显示供应增长幅度约为十分之一，而明年预计仅有个位数的小幅提升。
第三，对照名义GDP的数值，常规判断来年名义GDP的增长速度，即需求增长的幅度，会超过供给增长的幅度，因此，市场供需关系将趋向平衡，同时，资产运转效率也将增强，企业获利水平会提高。这种情况已经五年未曾发生，所以，来年所面临的应该是一个五年周期内的利润水平向上突破的契机。
明年选股会更容易
从微观上，看产业、研究上市公司的投资者会感受到什么呢？
当前时期，供应增长幅度大约十个百分点，消费方面同样缺乏显著的新增动力，因此已经实现供应出清的行业，即固定资产增长处于较低水平，并且依据资本投入来估算固定资产同比增速，也显示这些行业正步入增长放缓和平台期。
从行业角度分析，当前每五个领域中大约有一个会出现增长情况。这就好比，人们选择股票时，若缺乏对基本面的深入探究能力，仅从供给端寻找上市公司的成功率大约为五分之一，这样的成功率在实际感受上肯定不够理想。
然而到了2026年夏天，我们运用这些分析工具去推算，到2026年秋天的时候，基本上几乎所有的上市公司都会实现清理。在五个领域中至少有四个是供应减少的状况，那时大家根据供应增长显著放缓的情况，再结合对需求方面的积极预期，条件就会变得非常理想。这是内部供需关系得到优化，从这一点开始，供需关系优化的趋势就是持续加强的。
另外存在一个现象，当前推行抑制过度竞争的政策，而抑制过度竞争最明确的结果就是企业投资削减。在上一轮供给侧结构性调整中，上游资源类产业的投资规模减少，这种情况大约从2014年年中持续到2017年年底，整个时期的投资总额都呈现下降趋势。
因此本轮反对恶性竞争的一个表现就是，预计到2024年下半年，中游制造行业将进入固定资本投入减少的阶段，这个阶段或许会延续三年左右，呈现缓慢下滑的趋势，在固定资产增长速度方面，预计到2026年下半年会跌至较低水平，这个低水平状态可能会持续到2028年。
海外需求也需要关注
从需求侧角度，我提示大家两个视角，都与外需相关。
目前似乎普遍认为中国经济增长速度将逐渐放缓，出口需求也将逐渐减弱，美国经济面临下行压力，而欧洲经济发展状况平平。
现在正面临的一个时段，中国的财政会有间歇性的支持措施，同时也会不断在消费领域和服务行业上加大投入力度。
美国和欧洲的财政刺激措施时间安排十分清晰，美联储实施常规利率下调后，接下来一段时间内，美国的政策策略预计将包含宽松的货币政策和宽松的财政政策。
这种搭配或许会造成一个后果，那就是2026年上半年美国经济也许不会太糟，并且海外需求的整体状况会比较稳固。倘若海外需求保持强势，那么从2021年至今一直支撑中国经济的根本动力，或许不会出现明显下滑。
其次，我们研制了一个衡量贸易关联性的参考值，发现一个值得注意的情况，中国与美国的贸易关联性其实存在三个递减的转折点：第一个转折点出现在2010年左右。那是一个全球一体化进程放缓的阶段，从2010年到2017年，是中美贸易关联性普遍处于较高水平的时期。而到了2017年和2018年，则标志着贸易关联性的首次回落阶段。
第二个时间点并非疫情带来的影响，而是2021至2022年那段时期。由于国内制造业竞争异常激烈，加之中国制造在与美国、欧洲的横向比较中优势凸显，导致两国贸易融合程度有所降低。
在叙述以外，还存在另一种作用，中国与各国间的商业联系正持续增强，因此若中国经济在全球的地位日益重要，尤其对欠发达地区的经济作用更加突出。这种联系加强，既未出现全球化进程的停滞，也未被特朗普政策版本的影响所干扰，更与中国国内的内耗及同质化竞争无关。
因此存在一种看法，即便欧美与中国经济的关联度有所减弱，其他国家的经济作用也会逐步增强。所以，不能简单地说中美之间的出口增长和贸易往来放缓，而其他国家保持不变，情况就非常糟糕；实际上，其他国家在持续发展，这体现了中国经济的深厚基础和适应能力，也是未来需求方面可能出现亮点和结构转型的驱动力。
2026年业绩系统性提升
我们将先前关于供需及基本面的探讨，转化为对盈利能力的预估，聚焦于个别上市公司未来的经营成果，接下来将面临两个五年内未曾出现的情况。
过去五年之中首次出现的情况是股市整体赚钱效应增强，实际上预计到2026年夏天左右，将会展现出一个显著的增长趋势。
这一年或许将见证 A股整体收益率出现首次全面性的十位数正增长现象，这种情况自2021年以后便未曾再现。
因此在此背景下，2026年的整体态势分析里，既包含核心要素的确认环节，也涉及诸多活跃领域给予支撑作用。
行情不会只停在科技高景气上
分析各领域的发展态势，当前这波市场走势是科技领域高增长态势展现动能的阶段，诸如全球计算能力供应链和创新医药产业，这些板块都展现出明确的繁荣迹象，其内在发展逻辑十分顺畅，整体市场价值处于合理区间内。
然而，本轮牛市的发展深度，抑或其积累的能量，不会让行情停滞在此处。由于这些板块所代表的多是深度融入全球生产链条的中国公司，它们凭借业绩显著提升，形成了若干景气度较高的领域。
此外，国内还存在其他科技链条，涉及本土企业，这些链条或许能赋予企业更大议价能力，当前经营状况尚不理想，且市场并未显现出显著的繁荣迹象。
岁月流逝，他们的繁荣迹象逐渐显现，或许是一个更契合牛市核心脉络的进程。前景的向上潜力，潜在的投资回报幅度，都将获得更充分的确认。我们必须考量一种状况，倘若持续无法观察到这些领域的繁荣迹象。
我们大概需要等待多久？
分享两个主要的历史市场经验。
首个是促进供给结构优化的举措，对照当前消除恶性竞争的行动，从方针制定环节到成效显现阶段，通常需要半年到三年不等。倘若促进供给方面的思路较为顺畅，相关措施也较易推行，或许一个季度就能见到结果。
另有一条值得借鉴的史实是，科技板块的周期性波动，自启动阶段算起，每隔三到四个季度会出现一段相对平静的时期，随后便迎来新一轮的科技热潮，这一过程持续到市场情绪达到顶点。而每一轮新启动的行情，其持续时间大致也在三到四个季度左右。因此，从二零一零年夏末算起，基本上每隔一年半，就能观察到一次完整的科技板块周期从酝酿到成熟的全过程。
海外计算能力、海外人工智能大概处在二零一三年年中左右阶段，国内人工智能或许在二零一三年稍早些时候，因此市场发展仍存有相当余地。
岁月流逝，迎来下一轮推动，所需光阴约莫两到三个季度，因此到了2026年秋季，极有可能迎来新的科技突破，基本面周期出现转机，以及供给侧激发的征兆，来推动下一阶段的行情发展。
我们目前的看法是，接下来的市场行情将更为理想，指数的上行潜力会显著增强，结构中枢或将实现新的高度。
高股息与港股也值得关注
再额外讨论两个方向。
首选策略是注重分红回报，这类投资在市场上涨时往往难以获得显著超越市场的表现，不过其稳定获取正收益的潜力相对可观。
本轮市场变化中，核心发展脉络涉及公司治理与股东回报的优化。新增投资主要来源于长期资本进入市场，公募基金非主动管理趋势加速，同时私募及公募量化产品正处于快速成长阶段。这些增量资金结合关键政策的基本面，显示出显著的价值投资潜力。
因此，当本轮牛市走势抵达顶点之际，预计将出现指数价值重置的阶段，会伴随指数层面的显著上涨以拓展整体上升幅度，高股息板块则具备相当可观的绝对获利空间。
接下来要谈的是，先前被普遍看好，但现阶段看来热度有所减退的香港股市。
先前港股显得格外突出时，许多人误解了其投资的主要目的。如今再审视，港股是关键行业动向、领先企业高度集中的领域。当人工智能应用成为优势时，港股拥有互联网界的顶尖公司。当创新药物、新兴消费成为焦点时，行业最顶尖和相对领先的企业同样位于港股。这些板块的走势开始出现波动，整体进入了一个暂时性的下滑期，市场的估值也相当明显地表现了这一变化，香港股市的定价方式直接体现了这一现象。
因此港股在此轮行情里，除了估值得到提升和新增资金进入之外，更稳固的支撑来自行业发展趋势和领域布局的积累阶段，头部企业很可能会在港股上市，这是机构投资者高速成长，形成正向循环，促进热门赛道投资向纵深发展的核心受益板块。
当前市场环境下，牛市顶点时期，港股的表现或许不逊于A股，部分领域还可能超越内地股市，因此我们依然认为港股很可能是本轮行情中的关键上涨板块。
这种走势表现跟2013至2015年间的创业板颇为相似，它或许将带来更显著的反弹，头部企业市值重估幅度会更为可观，发展潜力也将得到极大拓展。现阶段内地股市聚集了更浓厚的牛市期待，相比之下香港股市对基本面的回应则显得更为实际。
当前的时间窗口，同样是一个港股值得增配的时间窗口。
最终我概括一下，现阶段牛市走势尚处萌芽期，不过萌芽期已抵达4000点位置，各位不妨设想一下往后可能出现的上涨幅度和空间。
投身于牛市进程，除了遵循常规的资产分配方案，以及分散投资来规避风险的原则之外，在牛市初期阶段能够掌握较大比例的资金和筹码，这其实是在最终确保牛市回报的过程中，或许更为恰当的一种策略，又或者说是更为基础性的指导方针。
风险提示及免责条款
市场存在不确定性，参与投资务必小心。本材料并非针对个人的投资指导，也未顾及到每位客户独特的投资方向、经济条件或需求。读者须判断文中提及的任何看法、见解或判断是否适合自身情况。若依照此作出决策，后果由自己承担。
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