摘要
在前期周报里，我们持有这样的看法，那就是市场注定会历经震荡整固，本周的市场呢，明显出现了调整情况，全球流动性呈现出阶段性偏紧态势，AI 产业叙事产生了分歧，这二者乃是触发波动的主要两大因素，与此同时，在国内年末的时候，增量资金净流入趋向减缓这个背景前提情况下，估值以及风险偏好的回落效应在一定程度被放大了。随着筹码压力于近期逐渐释放，对于后续行情，我们觉得可以逐步朝着乐观方向转变，我们将当前的调整看作是迎接新一轮行情的布局时期，是值得去把握的。
一、市场前期已对美联储近期不降息进行定价，不过后续美联储的言行有希望比预期要好。本周五，美联储纽约联储主席约翰·威廉姆斯发出“鸽派”信号，美联储在12月仍然有希望降息，或者在12月有较大概率发出1月降息的鸽派指引信号。依据CME FedWatch，当前市场对于美联储12月降息的预期已经再次上升到71%。
首先，前期的时候，政府出现了停摆的状况，进而使得TGA账户急剧飙升起来了，这一情况对美元流动性产生了边际扰动，然而，随着政府再次开门，在最近的时期内，TGA余额以及SOFR利率已然是处于降低的态势了。
三、全球AI产业叙事引发的质疑以及担忧呈现出上升态势，然而，我们更倾向于持有这样的观点，即当下美国距离“AI泡沫破裂”的状况依旧存在着一段距离；并且国内现阶段的AI投资尚处于刚刚起步的阶段，该阶段与其他阶段在周期方面存在着显著的差异。近期海外AI投资的关注点，从算力竞赛转至投入产出考量，这并非意味着AI产业趋势暂停，而是定价会出现分化。一些科技巨头，基于表现较好的资产负债表，和投资回报预期，以及大模型等技术持续迭代进步，市场依然认可。就国内而言，AI投资才处于初起步阶段，国产替代和产业周期阶段存在本质区别。当时值得留意的是，回头去看2000年美国互联网泡沫破裂的行情，科技领域龙头过高的估值水准，技术更新换代趋向缓慢，联储不断加息，这些都是很重要的背景情况，时至今日，美国“AI泡沫破裂”这种说法的论据条件并不充足。
四、在日历效应以及机构行为的影响之下，近期增量资金从Q3时的共振状态转变为出现分歧，净流入的态势趋于缓和，然而进入12月，资金流入效应有希望再次得到强化，再加上12月中央经济工作会议值得人们去期待，春季行情或许就有希望抢先启动。岁末年初资金有希望恢复季节性净流入：其一，国内新增居民存款涵盖定期存款在一季度处于高峰，明年一季度定期存款到期导致资产配置结构进行调整，这对股市有利；其二，保险方面，部分机构会在12月就开始启动“开门红预热”；其三，外资方面，岁末年初是流入的高峰 。
立足金融底仓于当前的行业配置层面，随着预期流动性改善以及风险偏好修复起，逐步布局拥挤度及估值有所回落且明年产业趋势预期强烈的方向，在战略上关注泛AI、周期反转以及国际化这三条次年景气胜率线索，在战术上结合筹码拥挤度以及基本面催化，重视AI应用/恒生科技的弹性机会，目前计算机、传媒的成交额占比已重回2023年以来的低位，而恒生科技PE（TTM）仅处于近五年以来的12.5%分位。
受重点关注青睐的行业方向有，银行，保险，AI应用，传媒，计算机，军工，以农林牧渔为统称的农业领域，煤炭等等。
需要提示风险，其中包含内需政策所产生的效果处于低预期状态，关税加征的幅度继续出现大幅增加的情况，还有数据统计存在误差等 。
调整是迎接新一轮行情的布局期
本周，市场出现了明显的调整，其中，上证指数的周跌幅录得了3.90%，创业板指的周跌幅录得了6.15%，中证1000的周跌幅录得了5.80%，并且，这三者均创下了5月以来的最大周跌幅。我们觉得，全球流动性呈现出阶段性的偏紧状态，AI产业叙事出现了分歧，这是触发本次市场波动的两个主要因素，同时，在国内年末增量资金净流入趋向于变缓的背景之下，估值和风险偏好的回落效应在一定程度上被放大了。但因筹码压力在近期趋于集中释放，进而我们论断对于后续行情能够逐步转向乐观，并且我们将当前调整视作迎接新一轮行情的布局期间，是值得拿捏把握的。
一方面，市场在前期的时候，就已经对美联储12月不会进行降息这件事做出了定价，另一方面，对于后续降息路径而言，最悲观的那个时刻，或许已经在逐渐地过去了。
前期，受美国政府关门影响，非农就业这一指标未能如期发布，该项未能发布，通胀等其他多项指标因此也未能如期发布。美联储降息预期失去了可参考的赖以依存的锚，正因如此，市场，于此同时联储内部，对于12月的降息都呈现出明显分歧。10月FOMC会议过后，自此美联储官员持续发表鹰派言论，因而使得市场对于年内的降息预期不断得到下修。基于CME FedWatch所示，截至到11月19日之时，市场对于美联储12月降息预期一度降低至30%。在“不降息”定价这种情形之下，以美股作为代表的全球风险资产，围绕其波动加剧。
本周五，美联储官员再度释放“鸽派”言论，市场针对后续联储降息路径的悲观预期已然得到修正，面对流动性收紧预期给全球风险资产带来的波动，美国纽约联储主席约翰·威廉姆斯于本周五发言表明，伴随劳动力市场降温，美联储在近期依旧存在进一步降息的空间，截至11月23日，依据CME FedWatch，市场对于美联储12月降息预期再度提升至71% 。
首先，前期的时候，政府出现了停摆的状况，致使 TGA 账户急剧飙升，这种情况呢，对美元流动性市场也造成了边际方面的扰动 ；然而呢，随着政府再次开启大门 ，就在近期 ，TGA 余额以及 SOFR 利率已然处于降低的态势 。
先前，美联储QT以及财政发债，都能够借助美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）来释放流动性实施对冲，然而，随着超过2万亿的ON RRP消耗直至殆尽，财政TGA账户的每一回融资，都将会把消耗银行准备金当作代价。在美国政府之前停摆期间，税收之类收入持续流入，然而诸多非必要政府支出被暂停，造成资金“只进不出”状况；另外，为应对可能出现的长期停摆，财政部要囤积更多现金，以便在收入中断时，依旧能够支付强制性支出，防止债务违约以及政府功能彻底瘫痪，所以财政部TGA账户余额从7月的3000亿剧增至10月的约1万亿美元，致使银行准备金降至2021年初以来最低水平，进而引发短期融资市场紧张，还推高了担保隔夜融资利率（SOFR）。
政府停摆告终后，财政部早前囤积于TGA的大量资金，有希望逐步回流到银行系统，去缓解前期市场流动性不充裕的状况，当下担保隔夜融资利率也就是SOFR，相对联邦基金利率也就是EFFR的利差，也已然显著回落。
三、对于AI产业叙事，质疑的声音在不断上升。然而，我们的看法是，美国距离那所谓的“AI泡沫破裂”，依旧有着比较远的距离。并且，国内的AI投资，目前仍然处于刚刚起步的阶段。
海外AI投资近期的关注点，已从算力竞赛转至投入产出考量，这一思维转变，在海外CSP大厂最近一期财报披露后，尤为明显，相较于各家云厂商后续对AI基础设施投入的加码力度，股价更多反馈的是ROIC的分化，年化ROIC表现更强的谷歌，股价表现相对亮眼，而年化ROIC下滑的meta，则明显落后，本周英伟达披露亮眼的FY26Q3财报后，股价表现也呈高开低走状态 。
但是这并不能表明AI产业趋势就此暂停，而是出现了定价分化。本周谷歌发布了Gemini 3大模型，基于Gemini 3 pro的生图模型Nano Banana Pro性能大大超越了市场预期，所以投资者也给出了积极定价；就国内来说，AI投资才刚刚处于起步阶段，前期受到AI芯片可得性的限制，落后于北美，不过随着国产算力芯片的技术突破以及供给释放，并且在中美算力军备竞赛，同时国产软/硬件适配度的背景下，26年仍然有希望进一步加快速度。
同时需要留意的是，再看2000年美国互联网泡沫破灭的行情，科技龙头过高的估值水准、技术迭代缓慢以及联储持续加息是关键背景，就当前情形而言，美国“AI泡沫破灭”论的论据条件并不完备。那时美联储为抑制经济过热，于1999年至2000年连续六次加息，联邦利率从4.75%提升至6.5%；另一方面，2000年初纳斯达克综指的市盈率估值达到150加X，微软的市盈率高达将近60X，思科、英特尔均达到120X加 。目前反过来瞧，截止11月21日的时候，四大CSP厂商（也就是亚马逊、微软、谷歌、meta）的PE估值都处在25至35X的区间范围，英伟达也仅仅只是43.8X，处在2010年开始以来的56.1%分位；并且就如今的情形而言，美国也尚且不存在加息的那种经济环境。
在日历效应以及机构行为的影响之下，这段时间里面，增量资金从Q3的那种共振状态，转变成为了出现分歧的情况，净流入的态势趋于缓和；然而进入到12月的时候，资金流入所产生的效应，有希望再度得到加强，再把12月中央经济工作会议值得人们去期待这一因素给加上去，春季行情或许有希望提前启动。
全A股权风险溢价已然达到了十年以来的均值水准，部分绝对收益资金有着“保收益”的需求，在日历效应的影响下Q4市场成交活跃度倾向于降低等多种因素，使得增量资金从Q3的共振流入转变为分化。就较能体现市场风险偏好的杠杆资金而言，11月以来融资净买入额仅仅约为54.9亿，然而7至9月融资净买入额全都处于1300亿以上的水平。
岁末年初的时候，资金有希望恢复那种季节性的净流入状态。其一，国内新增的居民存款是，在每年的一季度一般来讲常常处于高峰阶段，然而在四季度一般常常是属于最低点的，25年期间权益市场跟相对的对于债券市场而言的亮眼表现，有希望让其在次年开展资产分配选择这个举动时，会作出更多的去选择蕴含权益要素产品的行为。其二，保险方面，部分机构就经常会在12这个月份就开启“开门红预热”相关行动，按照以往年份“开门红”的传统情况，保险公司一般经常会预先收取保费，之后再把保单延迟到次年1月1日才开始正式生效。其三，外资方面，11月一直到次年1月也基本上常常是外资流入的高峰时期 。
逐步布局拥挤度+估值合理的高景气方向
在对行业进行配置的层面上，处于低风险偏好的环境之时，优先选取金融作为底仓；然而，随着流动性预期得到改善，风险偏好也相继得以修复，那么就能够逐步去展开布局，针对那些拥挤度以及估值有所回落的，可以去展望明年产业趋势已然确定的方向。在短期防御需求的状况下，银行、保险等金融板块，因其业绩稳健，且有高股息率支撑，所以成为安全底仓的选择；同时，从历史角度而言，中信金融风格成交额占比指标，每当触及4%以下的低位时，就预示着在未来的一阶段里，风格指数容易获得超额收益的胜率，而截止到本周，金融风格成交额占比的均值，依旧处于能够触发未来一阶段超额收益胜率的区间。从中期的角度来看，等到市场流动性的环境逐渐地改善之后，风险偏好同样有希望再次进入到上行的趋势当中，展望次年的时候，那些依旧具备景气确定性并且估值合理的方向，有希望领先率先得到增量资金的青睐。依据当前营收或者利润增速的绝对值以及环比的变化作为基础，再结合各个板块从下往上的前瞻景气指标一起综合判断，我们把细分的申万二级或者三级线索归类成为6类状态，分别是【下行、下行探底、探底反转、中等景气、高景气、中高位震荡】。按照产业周期的视角衡量，与之相对应的是3条中观胜率线索，其中分别值得予以关注的具有景气确定性的主要行业涵盖了：1）泛AI链，它包含半导体、海外算力、有色、电网设备、端侧AI等；2）周期反转，这里面有新能源等；3）国际化，其中涉及创新药等 。
要是把筹码拥挤度和基本面叙事给结合起来，要是流动性压制方面的那些因素能够得到缓解，那么重点就可以去关注AI应用，或者恒生科技板块中具有弹性的机会。从基本面这个维度来看，当前国内的大模型已经达成了足够好用的程度，像DeepSeek, Kimi K2等这些模型的技能和水平位于世界前行的位置层面；大模型技术走到追平这个阶段之后的下一步便是商业变现，AI应用在2026年有希望照着美国的盈利途径重新进行刻画，从而成为盈利实现的元年，包含游戏、广告业务等都存在着进一步达成商业化落地的可能性。昆仑万维这家宣称预计在2026年实现全面盈利的AIGC企业，我们觉得这一趋势或许适用于其他的AI应用厂商，就是在经过25年的跑马圈地之后，到26年行业里能够出现一批有能力真正探寻出盈利方式的公司。从交易维度来看，国内的计算机、传媒的成交额占比已经重新回到了2023年以来的低位，筹码拥挤度也得到了充分消化；还有恒生科技PE（TTM）仅仅处于近五年以来的12.5%分位，已然具备了较强的安全边际。
风险分析
1）内需政策低于预期：后续国内地产销售数据迟迟难以恢复，投资数据迟迟难以恢复，新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）关税加征幅度持续显著增大：要是美国针对中国的加征关税幅度持续高于市场所预料，同时借由各类制裁举措以及威胁手段来阻拦中国货物经由转口贸易等途径进入美国，另外，往后要是进一步发起金融战、强制中概股退市诸如此类行为，极有可能给中国出口、经济增长、金融市场带去较大的负面冲击，进而影响A股基本面以及投资者风险偏好。3）进行数据统计之时存在误差。
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