2025年，最后一个“超级央行周”到来之际，市场开端再度思索一个问题：当日元不再“免费”之时，也即美元不再“泛滥”之际，远期故事的溢价，是否终究要用盈利去兑现呢？
一个并不“缺钱”的市场，正在尝试重新给“时间”定价。
在2025年12月18日这一天，欧洲央行会公布利率决议，英国央行也会公布利率决议；而在12月19日，日本央行将会公布政策决定。
已经响起前奏，12月15日这一天，国际市场盘面率先进行了演出，上演的是一场令人玩味的“全球流动性变奏”，有着特殊意趣，耐人琢磨，引人思索。，"。
一边呈现出美债收益率回落、美元走弱的状况，这似乎在示意流动性边际上趋于缓和；另一边的情况却是日元走强、日股走弱，并且加密资产回撤幅度更大，风险偏好也同步出现收缩。
值得留意的是，全球盘面并没有展现出那种“全面risk - off（规避风险）”的典型特性。在美股三大指数收盘低落的那一天，标普消费ETF（交易型开放式指数证券投资基金）逆势走向强劲。
第二天，全球的市场持续着调整。美国国债的利率持续地下降，有风险的资产进一步地回落下跌，恐慌指数也就是VIX开始上升，然而有一部分消费、价值还有防御型的资产表现得相对能够抵抗下跌，甚至出现了上涨 。
资管巨头景顺（Invesco）首席全球市场策略师Brian Levitt指出，近期市场表现好像证实了“形势正在发生变化”的判断，那就是催化剂可能终于降临。其核心逻辑是，价值股、小盘股等估值较低的领域长久以来被漠视，并且此前市场长久以来缺少触发轮动的“催化剂”句号。
如今，环境趋于开始变得对多元化有利起来。这恰好和“套息交易退潮”所涉具备的风险排序呈现出高度一致的状况。市场有一种体感，那就是不缺资金，然而却不再乐意去为遥远的叙事支付高额溢价了，当期的现金流以及估值安全垫重新遭受定价。
“日元加息鬼故事”
在美国东部时间12月10日的时候，美国联邦储备委员会宣布降低利率25个基点。除开设这一个可以被称作“价格信号”的举措之外，在实际操作方面所呈现出有着“数量信号”性质的情况同样是相当值得被加以关注的。该美联储着重强调了，将会于出现必要情形的时候，借助用来进行准备金管理方面的短期国库券的购买行为，以此来保持充足的准备金水平。
这算不上是传统通常所说的那种QE（量化宽松） ，不过从市场能亲身感受到体会到的层面来讲 ，它就如同是对银行体系流动性盘面采取的主动去进行呵护的行为 。
也就是说，美联储一方面在进行“放松价格”的操作，另一方面在开展“修补水管”的行动，然而它并没有做出无条件提升风险溢价的承诺 。
瑞士宝盛首席经济学家David Kohl称，关于在通胀仍处高位背景下是否该降息的争议不断发酵，然而美联储最终还是决定调整利率往下调。投反对票的委员人数上升到三人，这让未来进一步降息时有了更多不确定性。联邦公开市场委员会经济预测摘要对明年增长前景更显乐观，且预估未来几年通胀会稍有下降。
David Kohl说道，那种被称作“鸽派”的开场声明，让市场产生了意外之感，预估美联储会在围绕着进一步降息究竟是否恰当的持续不断的争论当中，在2026年的时候继续进行降息。
就业市场下行风险上升之际，美联储做出降息之举，巴克莱对此所持判断更为明晰，且其暗示2026年初或许会步入观察阶段。联邦公开市场委员会经济预测摘要表明，于通胀跟失业率预期变动不大的情形下，2026年以及2027年可能各自存在一次25个基点的降息空间。巴克莱预估2026年美联储会降息两次，这与部分鸽派的表态形成呼应。
12月16日，美国劳工统计局公布就业报告，该报告因政府停摆延迟发布，显示11月有所不同了情况状况，非农就业人口新增6.4万人，这一情况是要好于于市场预期的，而10月则呈现出减少态势10.5万人，此为2020年底以来最大单月里回落程度。数据发布之后，联邦基金利率期货对2026年1月会议降息的定价略微有调动上调。然而，利率期货端对更远期路径的定价情况仍然显示，2026年累计存在约两次25个基点的降息空间。
有这样一种说法，巴菲特曾讲过，“利率是金融市场的地心引力” 。其意思是怎么样的呢 ？打个比方来说 ，要是过去的这10年当中，就全球资产而言，处于类似 “日元零重力” 的那种环境下被托举起来了 ，那么面临之后当引力恢复的情况时 ，哪怕这个恢复的过程是比较缓慢的，但其所带来的失重感也足够引发再定价现象 。
问题存在于，那个于华尔街流传多年的“日元加息鬼故事”，在喊了3年“狼来了”之后，是不是最终真得要到来了呢，这是个疑问 。
详细观察当下所处背景，一条明晰的脉络正逐渐呈现出来：美联储处于稳定流动性的状态，然而日本却正在使得资金变得昂贵起来 。
威廉姆斯指出，纽约联储主席称，当下政策，“处于良好位置”，且会经由回购等工具，去支持金融体系流动性，以此维持利率控制情形。同时，首轮规模约400亿美元，美联储已开启新一轮准备金管理型短期国库券购买行动 。
另外一边，日本推进货币政策正常化进程一直在持续进行，对于日本央行于12月18日至19日召开的会议，市场之中进一步加息的预期不断在升温，针对美元兑日元的汇率，日前围绕了155展开震荡，10年期日本国债所具备的收益率，向着2007年6月以来的18年高位进行逼近（大约是1.95%），就市场关注的焦点而言，已经从“是否会加息”转变为“后续所走的路径”。
当这两股力量一块儿存在的时候，市场很难再沿着“只看美联储就所有物体上涨”的单一线路逻辑前行了。
倘若将全球流动性看作三条“主水管”，分别为美元、欧元、日元 ，当中，过去10多年里最为隐形的那一条，恰好是日元融资 。
日元长期之时，接近零成本，全球风险偏好，被系统性抬高；日本进入加息，以及退出超宽松轨道，哪怕节奏缓慢，风险溢价，也会被重新评估。
近年来，日本央行多次着重表明，政策调整的目的其中之一在于改进市场功能，让收益率曲线能够更为顺畅地形成，并且提高宽松政策的持久可续性。有分析称，市场在12月将“日本央行是否加息”当作超级变量，原因在于它会直接对两件事情产生影响，一是日元融资成本，二是日元汇率波动。
日元走强预期一旦抬头，典型链式反应就会随之出现，即回补日元，然后抛售海外风险资产 ，接着波动率上升 ，随后风险预算收缩 ，最后去杠杆加速 。
市场的体感因此变得清晰：钱没有消失，但“时间”变贵了。
在融资货币波动性呈现上行态势时，那些久期最长的资产，那些叙事距离最远的资产，那些最依赖风险溢价的资产，通常会最先受到压缩 。
风险排序
这恰恰是，“AI（人工智能）高估值链条”所忧虑的环境，也是“加密叙事资产”所惧怕的环境。
给出答案的是12月15日的价格行为，当美元兑日元下行之际，比特币的价格显著回撤，以太坊的价格也同样显著回撤 。
情况刚好契合“套息退潮”的那个风险排列循序：首先去削减高杠杆、高波动，于这之后再去压低高久期的那些资产，是如此这般资金才会寻觅更为确定的现金流以及估值安全垫呀。
这并非表明AI叙事走向终结，而是估值支付方式产生了变化，过去是为故事去支付溢价，如今则是要用盈利以及现金流来实现兑换。
如Brian Levitt所说，AI主题没结束，不过环境正变得更利于多元化配置，就算美股“科技七巨头”里多数年内跑输大盘，标普500指数仍创出新高，这表明资金没撤离，而是在重新分配。
从全球流动性这个角度去看，在海外那种高估值的交易碰到日元变得更贵这种情况的时候，资金自然而然地就会从远期所讲的那种情况转变到当期的确定性方面去。
被称作联博基金市场策略负责人的李长风持这样的观点，在那种AI浪潮再度燃起以及美联储降息周期重新启动的状况下，全球范围的风险资产广泛地获取到了呈现正向的收益，A股市场更是走出了有别于宏观数据的、处于修复态势的行情 。
环境里充满机遇，然而容错率降低，在此种环境下，李长风表明，投资者所需的并非盲目地追踪贝塔（Beta），而是按照P.R.I.C.E.框架（盈利质量、风险控制、收益、中国机遇、汇率），去关注全球权益市场的配置机缘。
全面综合起来看，全球金融市场在十二月中旬的时候，情形更像是一次新常态的提前预演；呈现出这样的状况，美元流动性之下的底盘变得更加稳固，然而却不再能够毫无限制条件地去推高全部金融资产；日元原先存在的“免费时代”也步入走向结束的阶段，如此压缩了全球套息交易原本具有的相对安全垫；但从整体最终最终出现的结果来说，钱不会彻底消失不见，但风险溢价却必须要重新进行估值。
（作者 欧阳晓红）
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