5月28日中信证券2025年资本市场论坛在上海举行

5月28日，上海举办了中信证券举办的2025年资本市场论坛。在此次论坛中，中信证券的宏观与政策首席分析师杨帆，以及首席A股策略分析师裘翔，分别就宏观经济和策略领域发表了他们最新的见解。

杨帆指出，2025年正值我国“十五五”经济社会发展规划的编制阶段，这一规划将涵盖经济走势、科技变革、财政关系等关键性宏观议题，并引领我国产业向更高品质的发展迈进。预计财政政策将更加集中于推动消费回暖和价格稳定，同时兼顾短期救助与长期培育，旨在化解隐性债务并促进产业转型升级，进而推动基础设施投资的回暖。此外，房地产调控将继续致力于实现供需的再平衡。为缓解产业结构上的冲突，政策将借助市场机制实现淘汰落后产能，并致力于打造一个公正的竞争环境，以此优化制造业的供需平衡。同时，新型生产力和战略新兴产业的发展也将持续获得金融和科技政策的坚定支持。

裘翔在市场策略上指出，未来一年，我国权益类资产将迎来年度性的牛市行情。自2025年四季度起，全球主要经济体在经济与政策周期上预计将再次实现同步，财政与货币政策将同时放宽，港股与A股市场有望迎来指数级的牛市。此外，市场风格也将发生自2021年以来的重大转变，由持续四年的中小盘股题材轮动，逐渐转向核心资产的趋势性上涨。

全年GDP有望顶住关税压力

杨帆在交流时提到，经济运行在2025年充满了不确定性，回顾历史，每当不确定性急剧增加时，全球经济往往同时表现出阶段性的收缩和结构性的分化现象。

杨帆指出，若将特朗普2.0时代与疫情时期进行对比，可以发现两者之间可能存在相似之处，即在全球范围内，大多数经济体都面临着私人部门投资活动在充满不确定性的环境中减缓的问题。对此，各国财政部门可能会继续实施相对宽松的财政政策，以此来缓解这一影响。本轮通胀的特点可能是成本推动，由此引发的关税上涨将削弱美国民众的购买力，这使得疫情期间形成的“消费—利润—收入—消费”循环难以维持。美国消费的减弱可能会影响中国外部需求，进而拖慢我国经济增长的动力。

杨帆指出，内部的不确定性亦为我国改革提供了机遇。当前，我们正步入2025年，这一年份标志着“十五五”经济社会发展规划的制定阶段。在这一规划中，我们将探讨经济走势、科技革命以及财政关系等关键性的宏观议题，旨在推动我国产业向更高品质的发展方向迈进。预计财政政策将更加倾向于推动消费市场的复苏和物价的稳定，同时兼顾短期救助和长期发展的培育，旨在缓解隐性债务压力并推动产业结构的转型升级，进而促进基础设施投资的回暖，而房地产市场调控则继续致力于实现供需关系的再平衡。

为解决产业结构的内在冲突，政策将采取市场化手段进行清理，并致力于营造一个公平的竞争环境，以此优化制造业的供需平衡。同时，新质生产力和战略性新兴产业也将持续获得金融和科技政策的强力扶持。杨帆如是表示。

杨帆指出，关税及出口动态对全年经济走势至关重要。鉴于美国目前库存补充需求尚存，预计在常规情况下，二季度美国家庭的库存补充行为将助力“抢出口”态势持续，然而我国出口可能遭遇一定的减弱压力，全年出口增速预计将达到2.5%。在生产领域，得益于“两新”战略和投资拉动，我国工业生产速度有望保持较快增长，“抢出口”策略或导致关税对生产环节的影响显现得较为缓慢。

从需求端分析，得益于专项债券、特别国债以及政策性金融工具的助力，基础设施建设与制造业领域的投资有望维持较快的增长势头；与此同时，在“严格控制增量”的政策导向下，房地产市场投资或许会持续调整。预计全年固定资产投资增速将达到3.8%左右。在消费领域，下半年实施的以旧换新政策可能会逐渐显现对耐用品消费的透支影响，而出口产业链的就业压力以及房价的波动也可能对消费表现产生负面影响。据此推测，全年社会消费品零售总额增速可能维持在4.5%左右。然而，在关税的作用下，某些工业产品可能会遭受降价的压力或是需求的冲击，预计低价格的趋势还将持续下去。

在货币金融领域，预计货币政策将进入一段观察期，从8月开始，可能迎来新一轮的货币宽松政策。社会融资规模的增速将由政府债券发行的节奏所主导，年中可能达到峰值，全年增速预计在8.1%左右。整个年度，国内生产总值有望在关税的挑战下实现大约5%的增长。

中国权益资产正迎来年度级别牛市

裘翔分析，在接下来的一年里，中国的权益资产市场将迎来一轮年度性的牛市。他指出，在下半年，中美欧三国在经济与政策周期上有望实现再次同步。在美国，随着中期选举的日益临近，特朗普在年底前所面临的限制将会加剧，美联储降息的预期可能进一步推迟，特朗普或许将不得不重新关注国内问题，如非法移民政策和减税措施。在欧洲地区，近期消费者需求因关税问题显现出疲软态势；自2024年10月起，零售业指数出现停滞，零售业信心指数亦呈下降趋势。然而，我们预测，欧盟的“重新武装”战略以及德国的财政增拨政策，或许从今年第三季度开始将逐步得到落实。在国内，自2013年起，我们通常通过实施结构性政策来缓解内部经济压力。然而，当外部环境承受巨大压力时，我们往往会采取超出预期的总量性政策。若三季度起美国经济出现衰退并导致全球需求减弱，这或许会进一步增加出台第二轮内需刺激政策的可能性。

这预示着中美欧可能迎来自2021年以来的经济与政策周期的再次协调一致，从而为宏观经济基本面注入新的活力，并有望引发指数级上涨的牛市行情。裘翔指出，根据复盘分析，自2000年起，在中美两国基钦、朱格拉、库兹涅茨三个经济周期中，至少有两个周期呈现同步上升态势，此类同步上升现象累计发生了四次。在这些同步上升的时期，上证指数和标普500的累计收益率平均值分别达到了32.3%和43.5%，均属于指数级的大幅上涨。

裘翔提出，下半年需重点关注以下四个策略：首先，增加港股在投资组合中的占比；其次，投资于核心资产；接着，关注那些不受贸易战影响的核心产业趋势；最后，把握三季度末的关键时机。

在港股市场，资产质量正经历全面的升级。不仅有那些独占鳌头的创新经济巨头资产，A股企业赴港上市也引入了大量优秀的制造业领军企业。18C政策更是吸引了众多专注于细分领域的创新型企业，而美股中的中概股也预期将加快回归的步伐。此外，港股市场的流动性也呈现出持续向好的长期趋势。海外投资者在全球资产配置的多元化过程中，对中国资产的需求不断上升，与此同时，近年来中国企业及个人在海外的美元资金也在逐渐回归。港股市场经过充分调整，估值相对偏低，历史负担较轻，预计将比A股市场更早迎来指数级别的牛市。在我国的股票资产配置中，港股的合理占比应当达到45%以上。

在风格上，我们转向关注核心资产。预计中美欧的政策周期将在年底再次同步上升，为宏观经济带来积极影响，增强其弹性。自2024年第三季度起，核心资产已展现出较强的相对经营稳定性。然而，与相对较小的股票和题材股的高估值相比，核心资产的定价尚不充分。A股中的优秀企业登陆港股市场，加之未来外资的潜在回流，公募基金考核新规的逐步实施，这些因素都将逐步优化市场环境。在此过程中，优质企业与问题企业的差距将超越传统意义上的“好行业”与“差行业”的界限。此外，市场风格也将经历自2021年以来的重大转变，从持续四年的中小市值股票题材轮动，过渡到以核心资产为主的趋势性投资行情。

再度关注三大产业趋势，它们不受贸易战持续影响。首先，我国科技自主能力持续增强，投资方向由国产化率向领先原创技术能力转变；其次，欧洲致力于国防与基础设施建设，投资焦点从与中国的货物贸易转向货物与技术合作的平衡发展；最后，我国在完善社会保障的同时，刺激内需增长，投资重点更加倾向于由产品创新和品牌升级引领的服务消费领域。

最终需留意的是三季度末的重要节点。据预测，我国将出台一系列旨在强化社会保障体系、提振消费信心、激发服务业潜能的政策措施；美国将重新集中精力处理非法移民问题、减税政策以及国内经济，以缓解内部压力并应对中期选举；而欧洲在国防和基础设施建设领域的财政扩张成效正逐步显现。市场即将见证自2021年起最为关键的一次风格转变，这一转变将使投资焦点重返核心资产，并且标志着指数级牛市时代的开启。