投资要点
震荡行情在填坑走势落幕之后，A股市场普遍迎来上涨，其核心推动力来源于政策导向、外部环境变化、行业间的交替波动以及市场情绪等因素。回顾自2015年以来A股市场所经历的7次短期内的急剧下跌随后迅速反弹的现象（即所谓的“填坑”行情），我们可以观察到：震荡阶段平均持续了86个交易日，而在这些震荡期结束后，7次震荡中就有5次市场实现了上涨。震荡行情结束的关键因素包括政策导向、外部事件影响、行业间的轮换以及市场情绪的变化。首先，政策和外部环境是决定震荡行情何时结束的关键因素：当政策环境宽松、外部事件正面时，A股市场有望实现突破性上涨，例如2016年险资举牌、2019年MSCI指数扩容、2020年拜登当选总统、2024年“新国九条”政策发布、2025年初的全国两会等事件；相反，如果政策紧缩或外部事件不利，则可能导致震荡行情结束后市场下跌。其次，行业轮动的完成也可能标志着震荡行情的结束：在震荡行情的后期，蓝筹股往往会出现补涨现象。三是震荡末期情绪指标处于高位可能导致震荡后下跌。
目前观察，A股市场短期内或许会维持震荡上扬的态势，甚至有可能实现突破性上涨。一方面，积极的政策措施正持续迅速实施，外部环境也相对有利。首先，国家发改委已经明确指出，大部分旨在稳定就业和经济的政策措施将在6月底前得到落实；其次，各地政府也在加紧推进稳定就业政策的执行力度。其次，外部环境在短期内呈现出较为积极的态势：一方面，俄罗斯与乌克兰的谈判持续进行，预计有助于缓解地缘政治风险；另一方面，中美两国领导人进行了通话，双方均表示将致力于执行日内瓦达成的共识，并计划尽快开展新一轮的对话，这有助于减轻对中美之间竞争关系的担忧。此外，当前各行业之间的轮动趋势已接近尾声。首先，自5月27日起，计算机、电子、通信等前期调整较多的领域均出现了不同程度的回升；其次，目前大金融、建筑等蓝筹板块也呈现出补涨现象。此外，市场情绪指标目前处于中性状态：上证综指的PE分位数约为50%，而换手率分位数则大约在75%左右。
A股市场在短期内或许将保持震荡上行的态势，一方面，经济领域正在持续恢复，地产销售数据周同比呈现增长；另一方面，石油沥青生产设备和螺纹钢工厂的开工率也有所提高。同时，短期内的流动性状况依然保持宽松。首先，美元走弱态势持续，这使得海外对国内流动性宽松的制约减弱；再者，央行于6月5日提前公布了一万亿的逆回购计划，这反映出央行在短期内保持流动性宽松态度的强烈意愿。其次，短期内股市资金有望进一步增加流入趋势。一方面，依据历史规律，在填坑行情结束后的震荡阶段以及震荡期过后，股市资金往往会出现大量流入；另一方面，随着经济增长的加快以及中美关系缓和的预期增强，融资活动、外资流入以及新基金发行等股市资金流入渠道均有可能实现增长。
行业布局上，短期内应把握时机，对科技、新兴消费领域以及部分估值较低的蓝筹股进行配置。短期内，小市值股票的强势可能持续。目前，中证1000指数的市盈率、成交额占比以及换手率等指标，均显著低于过去风格转换时期的水平。同时，短期内科技股和新兴消费领域依然是市场的主导力量。首先，回顾历史，在填补缺口后的震荡阶段以及震荡结束后的上涨阶段，那些在政策引导和产业趋势向上的行业中，其表现相对更为突出；而在震荡结束后的下跌阶段，那些低估值且具有红利的板块则显示出更强的优势。再者，从目前的情况来看，科技和消费领域在短期内或许会更具优势：一方面，目前正处于填补缺口后的震荡期，未来有望实现震荡后的上涨；另一方面，当前的政策引导和产业趋势正指向科技和消费行业。短期价值方面，油气服务、纺织业、港口业务以及新兴的传媒、通信和计算机等行业，其估值与价值之比相对较高。短期内，我们建议投资者在低位时继续布局：首先，关注那些政策支持和产业趋势看好的领域，如计算机（国产软件）、通信（算力）、传媒（AI应用、游戏）、机器人、军工、电子（半导体）等；其次，对于预期有望边际改善和存在补涨潜力的行业，如创新药、电新、食品、社服、券商、有色金属、化工等，也应给予关注。
风险警示：过往的经验未必能在未来照搬，政策可能超出预期发生变动，经济复苏的进程可能未能达到预期目标。
正文内容
一、填坑行情后的震荡走势如何结束？
（一）填坑行情后的震荡结束主要由政策和外部事件等驱动
震荡结束于填坑行情之后，A股市场普遍呈现上涨态势，其核心推动力包括政策导向、外部环境变化、行业间的交替变动以及市场情绪等因素。回顾自2015年起A股市场所经历的7次短暂下跌后迅速回升的“填坑”现象，并分析其后的波动走势，我们发现：（1）波动阶段的时间跨度从24天到139天不等，平均约为86天，而且在这7次震荡结束后，有5次行情上涨，仅有2次下跌。（2）导致“填坑”行情之后震荡结束的主要因素包括政策调整、外部事件影响、行业轮动以及市场情绪的变化等。首先，政策和外部环境是决定震荡行情何时结束的关键因素。一方面，当政策环境宽松或外部事件呈现积极态势，促使市场走强时，例如2016年11月国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》之际，险资举牌热潮兴起；2019年11月MSCI扩大A股纳入范围；2020年11月拜登击败特朗普当选美国总统；2024年4月“新国九条”政策实施，加之国家主席会见美国国务卿布林肯；2025年初两会期间实施大幅度的财政货币政策宽松等；另一方面，若政策环境收紧或外部事件呈现负面趋势，则可能对市场表现产生压制作用，比如2017年8月美国贸易代表办公室（USTR）根据总统备忘录指示对中国启动301调查；2023年10月欧盟委员会决定对从中国进口的纯电动载人汽车发起反补贴调查等。其次，行业轮动一旦完成，震荡态势或随之终结；在震荡的尾声阶段，蓝筹股往往会出现补涨现象，例如2016和2017年间煤炭与钢铁板块，2019年的钢铁、石油石化、建筑和地产等行业，2023年的钢铁与建材行业，2024年的军工板块，以及2025年的有色金属、建材和钢铁行业。第三点，震荡阶段的末尾，情绪指标往往处于较高水平，这可能会在震荡结束后引发下跌。以2017年为例，震荡结束时上证指数的估值分位数达到了63%，位于中高水平；同样，在2023年震荡结束后，上证指数的换手率也达到了近90%，处于高位。
（二）A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨
目前观察，A股市场短期内或许会维持震荡上扬的趋势，甚至有可能实现进一步的上涨。一方面，积极的政策正不断迅速实施，另一方面，外部环境也呈现出较为积极的态势。首先，国家发展改革委在5月20日的新闻发布会上已经明确指出，大部分旨在稳定就业和经济的政策措施预计将在6月底前得以实施，得益于积极的政策导向，短期内稳定增长的措施实施前景乐观；其次，预计各地方政府将加快就业补助资金的发放、提高“创业提振贷”的额度、并鼓励企业稳定岗位和扩大就业规模，这些举措将进一步加强稳就业政策的实施力度，政策层面在保障民生方面的作用依然显著。其次，近期俄罗斯宣布了俄乌停火备忘录，双方在谈判中取得进展，有望形成停火共识，从而降低地缘政治风险；再者，中美两国领导人进行了通话，双方同意各自团队继续执行日内瓦达成的共识，并计划尽快开展新一轮会谈，届时中美经贸问题有望得到妥善处理，这有助于缓解对中美竞争的短期担忧；此外，当前行业轮动趋势已经接近尾声。首先，在2025年5月14日至5月27日这一时间段内，跌幅较大的行业包括了计算机、电子、通信以及机械等行业。其次，在2025年5月27日至6月6日这一时间段内，除了机械行业外，电子、通信和计算机行业均出现了一定程度的反弹。此外，银行、建筑、建材等蓝筹板块同样出现了反弹现象。再者，市场情绪指标目前仍然处于中性水平。首先，自2005年以来，上证综指的PE分位数大致位于50%这一中性区间。其次，从上证换手率的分位数观察，它目前位于75%左右的中高位区间。然而，这一比率相较于4月份的80%至90%的高点已有明显下降。最后，根据当前的市场情绪指标分析，整体情绪呈现中性态势。
二、周度策略：A股短期可能延续震荡偏强走势
（一）短期经济延续修复趋势
经济短期持续呈现出修复态势，具体表现在房地产行业销售增速的逐渐回暖。一方面，从周度商品房成交数据观察，一线和三线城市地产销售增速依然保持强劲，分别达到了10.4%和8.3%。二是二手房交易市场呈现出以价格换取成交量的特征，据中原地产提供的数据，今年端午节期间（5月31日至6月2日），深圳全市共成交二手住宅97套，这一数字较去年同期增长了32.9%。另外，上海市房地产交易中心发布的数据显示，今年5月份，全市二手房的累计成交量同比增加了15%。然而，尽管成交数量有所提升，二手房的挂牌价格指数却仍然呈现出下降的趋势。在原材料成本方面，水泥和平板玻璃的价格指数持续下降，这可能表明房地产投资和开工数据依然疲软，因此，商品房库存减少的趋势在短期内很可能持续。此外，随着旺季的来临，基础设施建设项目的开工情况呈现积极态势。具体来看，石油沥青装置和螺纹钢厂的开工率均有所提高，最新一周的数据显示，它们分别比前一周增长了3.6和0.35个百分点。4月份，液压挖掘机的销售同比增长率保持在17.6%的高水平，项目的持续落地推动了工程机械设备需求的上升。随着开工旺季的到来，制造业和基建投资的增速依然显示出强劲的韧性。
（二）短期流动性维持宽松
短期流动性维持宽松。（1）海内外宏观流动性维持宽松。首先，5月份美国制造业和服务业的采购经理人指数（PMI）下降至了临界点以下，同时就业市场也出现了降温迹象。具体来看，美国失业率连续三个月保持在4.2%的较高水平，新增的非农业就业人数仅为13.9万人，创下了自2月以来的新低。此外，前两个月的就业数据还进行了累计修正，修正后的数字为9.5万人，这表明海外经济增长的压力依然存在，美联储年内降息的可能性仍然较高。其次，美国债务风险使得美元持续走弱，而人民币则呈现出偏强的走势，这降低了海外市场对国内流动性宽松的制约。国内有充足的进一步降低存款准备金率和利率的空间：一方面，6月份共有超过1.6万亿的逆回购合约到期，然而央行已于6月6日通过固定规模、利率投标、多价位中标的方式实施了1万亿元的买断式逆回购操作，该操作期限为3个月（即91天），此举向市场注入了大量的流动性，旨在保护信贷投放、应对MLF到期等问题，反映出央行在短期内保持流动性宽松的强烈意愿；另一方面，在政府债券发行加快、助力实体经济恢复的背景下，未来继续降低存款准备金率和利率的空间依然较大，国内政策将继续保持宽松的态势。短期股市资金有可能继续增加流入。一方面，根据历史数据，在填坑行情之后以及震荡阶段和震荡结束后的时期，股市资金往往会有较大流入；在震荡期间，外资和融资分别有四次和六次的净流入记录，而在震荡结束后，外资和融资各自实现了五次的净流入。二是受到近期市场强劲表现的推动，资金流动逐渐趋向回笼，端午节过后（截止至6月5日），已有103亿资金回流，此外，陆股通的单日交易额也呈现回升趋势。根据历史数据，当陆股通交易额在全A股市场中所占比重上升时，往往预示着外资流入的增加。展望未来，随着经济增长的加速以及中美关系缓和的预期增强，预计融资、外资以及新发行基金等股市资金流入都将有可能实现增长。
三、行业配置：短期继续聚焦科技和新消费
（一）短期小盘占优的风格可能延续
目前小盤的市场指标明显低于过去风格转换关键点的标准值，据此判断，在不久的将来，小盤的风格走势有望持续。回顾历史数据，可以发现过高的股价估值和投资者情绪波动，往往会导致市场风格从小盘股转向大盘股。以上证50指数作为大盘股的代表，中证1000指数作为小盘股的指标，通过对比两者的估值比率，我们发现自2014年起，市场风格经历了四次从小盘股向大盘股的转变，具体时间为2014年10月、2016年11月、2020年8月以及2023年11月。观察情绪指标，自2014年起，在四次小盘股超越大盘股的过程中，中证1000指数的市盈率（TTM）、中证1000的成交额在全A股中的占比，以及其换手率，这三项指标的历史分位数均普遍超过60%。特别值得一提的是，2014年10月，中证1000的成交额在全A股中的占比历史分位数高达90.9%，而2020年8月，其换手率的历史分位数更是达到了92.1%，均处于历史最高水平。目前观察，尽管小盘股市场氛围总体保持中性且略带热度，但这一状况显然不及历史上风格转换时期的估值和情绪水平。首先，在估值方面，截至2025年6月3日，中证1000指数的市盈率（TTM）为39.6倍，其历史百分位数为54.5%，这一数值低于四次转换历史平均的73.4%，估值压力尚未显现；其次，在成交额方面，当前成交额占全A市场的比例为20.13%，其历史百分位数为25.1%，这一比例明显低于四次转换历史平均的64.4%，交易活跃度处于历史较低水平；再者，在换手率方面，目前换手率为1.96%，其历史百分位数为52.4%，这一数值低于四次转换历史平均的64.5%，市场情绪处于中性状态，短期内切换至大盘风格的几率较低。
（二）短期科技和新消费仍是主线
短期内，科技领域与新兴消费领域依然占据主导地位，而在市场震荡阶段及震荡结束后，占据优势的行业特征亦有所差异。在填平缺口后的波动阶段，一方面，政策指引下的行业多次处于领先地位，例如，2016年3月至2016年9月，食品饮料板块上涨了14.6%，家用电器板块上涨了15.1%；另一方面，高景气度的产业趋势行业持续保持优势，比如，2020年7月，电力设备板块上涨了21.7%，而在2024年10月至2024年12月，电子板块上涨了7.9%。其次，在震荡之后出现上涨期间，那些受政策扶持的行业，例如2016年9月至11月的建筑业涨幅达26.4%，家电业涨幅为14.5%；2020年11月至12月的有色金属业涨幅为20.6%，煤炭业涨幅为18.7%；2024年4月至5月的房地产业涨幅为26.7%，建材业涨幅为13.5%。而在产业趋势上升的行业中，2019年11月至2020年1月的传媒业涨幅为23.2%，电子业涨幅为22.2%；2025年1月至3月的计算机业涨幅为31.6%，机械业涨幅为23.3%，这些行业均显示出较强的表现。最终，在经历震荡并开始回落的过程中，那些估值较低的板块，比如2017年11月至2017年12月以及2023年8月至2024年2月的银行和煤炭行业，显示出较强的抗跌性。目前市场正处于填补缺口后的震荡阶段，依据之前的分析，未来有望打破震荡格局，实现上涨。政策重点放在推动科技创新和内需增长上，这对TMT和消费领域直接产生积极影响；同时，在产业发展方面，行动方向清晰，如杭州市召开人工智能创新高地建设动员会，广东省成立人工智能与机器人产业联盟，均加速了相关领域的产业化进程；进一步分析，当前及未来若市场向上突破，政策支持和产业趋势均指向上升的行业，目前来看，这一趋势主要指向科技和消费领域。
（三）短期油服、纺织和传媒、通信等估值性价比较高
在低估值红利方面，通过估值分析，我们发现油服工程、纺织制造、航运港口、化学原料等行业PE分位数较低，具体数值分别是6.0%、9.9%、13.4%、34.7%；而从盈利增速这一角度来看，航空机场、化学原料、油服工程等行业在2025年的预期增速较为突出，预计增速分别高达5408.8%、33.4%、22.9%。
在成长性行业中，若以预期营收增长率为标准进行挑选，国防军工、计算机以及汽车行业在2025年的预期营收增速较为显著，具体数值分别是29.3%、17.5%和16.9%；而从市场情绪的角度来看，传媒、电子和通信行业的成交额占比分位数相对较低，具体数据分别是64.5%、75.1%和80.0%。
（四）短期建议继续逢低配置科技、部分消费和蓝筹
短期内，我们建议持续关注并积极布局那些具有向上发展潜力的行业，如计算机领域内的国产软件、通信行业的算力提升、传媒领域的AI应用和游戏开发、机器人技术、军工产业以及电子行业的半导体制造等。计算机领域，一方面，自去年年末以来，国产软件业务收入呈现下滑态势，但今年3月份实现了显著反弹，达到了12,514亿元；另一方面，6月3日，掌动智能在助力第48届世界技能大赛软件测试新增赛项国际交流赛盛大开幕之际，进一步推动了国产化技术的国际化进程；紧接着，6月13日，第三届软件创新发展大会将在武汉拉开帷幕，旨在提升国产软件的自主可控能力，并加快软件与实体经济的融合创新步伐。2025年中国信息通信业发展高层论坛于6月10日至12日在首都北京成功举办，该论坛被广泛认为是信息通信领域发展的趋势指南，其主题聚焦于“AI引领下的智能化未来”。抖音App在香港的月活跃用户数已突破300万，这一数字相较于2022年底增长了147%，并且与2024年同期相比增长了超过60%。这一数据表明，大约有40%的香港常住人口每月都会使用抖音App。同时，字节跳动公司也在加速推进其在香港的AI领域布局。工业机器人产量在4月份呈现明显增长，增速高达51.5%，显示出机器人生产企业产能逐步释放的趋势，同时市场对机器人市场的发展前景持积极态度。大疆扫地机器人的量产工作已经启动，预计将在6月份正式推出，该产品从研发至今已历时四年，即将面市的是一款集扫地和拖地功能于一体的机器人。此外，亚马逊正在研发类似人类的机器人软件，这些机器人未来有可能取代快递员的工作，这一举措旨在加速其全球包裹投递业务的自动化进程。第55届巴黎航展将在6月16日正式启幕，届时我国制造力量的国家队将亮相其中，航天和中航空两大板块备受瞩目，吸引了众多目光，同时也助力我国航空产业链更加深入地融入国际市场。2025年世界半导体大会将于6月20日至22日在南京举行，会议将集中探讨行业发展的最新动态、趋势、产品和技术。旨在构建一个国际性的合作交流平台，推动半导体产业的快速进步。
在短期内，建议在价格较低时布局那些基本面预期有望逐渐好转以及存在补涨潜力的创新药物、新能源、食品、社会服务、证券公司、有色金属以及化工等领域的投资。创新药物方面，首先，我国医药材料与药品的出口额持续增长，至2025年4月，出口总额达到了22.21亿美元，较上年同期增长了7.6%；其次，拜耳公司的药物Nubeqa已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）的认可，数据显示，在采用Nubeqa联合其他治疗方法的患者群体中，出现影像学进展或死亡的风险降低了46%。中国新能源汽车的出口额显著上升，4月份的出口量达到了18.87万辆，较去年同期增长了44.2%。根据乘联会基于月度数据的初步估算，5月份全国新能源乘用车的批发销量预计为124万辆，同比增长38%，环比增长9%，全年1至5月的累计批发量预计将达到522万辆，同比增长41%。此外，国家能源局启动了新型电力系统建设的首批试点项目，旨在研究和推广新型电力系统建设的新技术和新模式，以促进新型电力系统建设的突破。商务部联合其他五个部门共同举办了2025年的新能源汽车下乡活动，旨在加速弥补农村地区在新能源汽车消费和使用方面的不足。2025年的杭州国际食品餐饮业创新博览会将在6月18日至20日隆重开幕，这一盛事将有力推动食品餐饮行业向高质量方向发展。商务部已启动2025年的“服务消费季”活动，旨在构建“旅游+”“美食+”“体育+”“演艺+”“会展+”“数字+”等多元化的消费场景，以培育服务消费领域的新的增长动力。自5月7日科创债相关政策措施发布之后，金融机构对于参与科创债的发行与交易表现出极高的积极性。根据Wind的数据，截至6月6日，市场上共发行了222只科技创新债券，累计发行总额达到了3835.77亿元。与去年同期相比，规模增长了3.24倍；与上个月相比，增长了1.36倍，显示出政策效果的持续增强。2025年6月13日至15日，第二届我国再生有色金属科技大会将在江西南昌举行。此次大会的主题为“绿色再生创新驱动共创未来”，旨在促进再生有色金属产业在技术创新和绿色发展方面的进步。2025年6月19日至20日，成都将举办能源化工行业采购大会及蓝蜜蜂工业品展览会，旨在助力能源化工企业增强供应链管理水平，并促进供应链上下游企业之间的深入合作。
四、风险提示
历史经验在将来未必依然适用；文中所述的案例回顾存在历史性的局限；随着市场状况、行业走向以及全球经济环境的不断演变，这些因素对投资决策将带来多样化的影响；因此，过往的业绩只能作为参考。
政策变动超出预期：由于宏观环境、突发状况以及国际关系的变动，经济政策可能会超出或未达到预期，这进而对当前分析框架内的投资决策产生作用。
经济恢复进度未达预期目标，这主要是由于外部干扰、贸易纠纷、自然灾害以及其他难以预料的因素所导致，这些因素可能导致经济恢复过程出现波动，进而对当前分析框架中的投资决策产生一定影响。
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