智通财经APP报道，华创证券在最新发布的分析报告中指出，鉴于美元指数呈现出的两种相悖现象（即长期走势与经济占比失去联系，以及短期走势与十年期国债利率呈现相反趋势），有必要对“美元将步入持续的单边下跌，并回归到70至80年代的水平”这一观点进行重新评估和调整。实际上，从中期角度来看，鉴于美国相对于欧洲和日本的经济增速差距可能依然存在优势，再加上当前全球养老资管机构因美元波动率上升而补充美元空仓的交易行为可能已经达到极致，美元快速下跌的阶段或许已经结束。在接下来的半年至一年内，美元持续走低的可能性不大，反而有必要警惕由于仓位变动较为充分所引发的美元反弹风险。
美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正
近期，市场上充斥着各种关于美元的宏大论调，诸如“去美元化”等，然而这些论调往往难以对短期内市场的走势给出有效的指导。本文将不探讨长期的宏观论调，而是希望从美元指数与历史规律“锚点”所显现的两大背离现象入手，结合具体的数据分析，对当前流行的美元相关论调进行重新审视。
(一)思辨之一：如何理解美元指数长期趋势与美国经济占比反向
1、现象：美国经济占比下，但美元指数上
在后金融危机时期，美国在全球经济中的比重不断下降，与此同时，美元指数却呈现出上升趋势。在2008年金融危机爆发前，美元指数的波动与美国在全球经济中的比重呈现正相关关系。自金融危机爆发以来，美国经济在全球的比重不断下降，与此同时，美元指数却进入了波动上升的阶段，其波动中心大致位于103至104之间，这一区间对应的美元指数水平下，美国经济在全球的份额通常在27%到28%之间。
2、原因：流动性大宽松+欧日并不强
有两方面因素：首先，在金融危机引发的流动性宽松时期，美国债券因其相对较高的收益而显得尤为吸引人，吸引了众多资金涌入市场；其次，在这种流动性充裕的环境下，不论是否进行汇率对冲，美国债券在投资性价比上均优于欧洲债券和日本债券，导致大量非美资金流向美国。在2000年1月至2007年12月期间，外资每月平均净买入美国国债的金额为164亿美元；然而，在金融危机爆发后的2008年12月至2014年12月，这一数字大幅上升，月均净买入量达到了403亿美元。
此外，美国经济在全球的比重下降主要受到中国的冲击，与此同时，欧洲和日本的经济份额也在减少。然而，对美元指数而言，欧元区和日本的影响更为显著。这其中的一个原因是，欧元和日元在美元指数中的权重最高，分别占到了57.6%和13.6%。原因之二，首先，从资金流动的视角来看，欧元区、日本、美国均属于经济发达地区，而中国则被视为新兴市场；其次，资金在相似经济体的跨境流动往往更加顺畅；因此，即便中国经济在全球的比重迅速增加，欧日资金依旧大规模地流向美国资产。
考虑到上述种种因素，对当前美元指数走势的研判，我们或许应更加关注美国经济在全球中所占份额的细微变动（体现在经济增长率差异上），以及这些变动背后的主要推动力。从这一角度审视，自金融危机以来，美元指数的强势与美欧、日三国相比更高的经济增长率相对应，进而导致美国与欧日加权平均的名义经济增长率差异持续波动并逐步上升。
3、展望：未来一年或难言美元立即进入持续下行大周期
在未来的一年里，美国的名义GDP增速或许仍旧不会输给欧洲和日本，尽管我们承认“去美元化”这一宏伟叙事的重要性，然而，美元指数可能难以立刻步入一个持续的下降大周期。根据彭博的普遍预测，在2025年第二季度至2026年第四季度期间，美国与欧洲及日本的实际经济增长率差距可能会经历先升后降的走势，预计到2026年第一季度至第二季度才会达到最高点，这或许预示着在接下来的至少四个季度里，美元指数不太可能立即进入一个持续的下降周期。
(二)思辨之二：如何理解美元指数短期走势与美债利率反向
1、现象：十债利率上，但美元下
自4月份宣布对等关税政策以来，截止到6月23日，美国10年期国债的利率已从4月2日的约4.2%攀升至最高点约4.58%（出现在5月21日），与此同时，美元指数也从大约104的水平大幅滑落至接近99，而且二者之间的90天滚动相关系数，从2022年以来的约70%大幅下降并转为负值，最新的数据达到了-31.9%。
由于“少量”的外资持续减持美国国债，加之“大量”的外资在持仓上进行了对冲操作。
存在两个关键因素：其一，资金“增量”的流失，表现为外资减持美国资产，但这并不能完全说明问题。依据TIC报告，在4月份，外资总计减持了价值589亿美元的美国长期证券，其中，减持美国国债的金额最高，达到472亿美元，紧随其后的是减持美股，减持金额为197亿美元。华创证券指出，4月份美元指数录得了自疫情爆发以来的第二大跌幅，与此同时，外资对美国长期证券的抛售量却低于以往任何历史抛售期的平均水平。这一现象或许暗示，外资对美国资产的抛售行为并不能完全解释美元指数的显著下跌。
另一方面，实施的是“存量”资金的逆向对冲策略，即通过提升外资在美债持仓中针对汇率风险的规避比例（即卖出美元）。这一策略的背景是，自2021年起，外资（尤其是外国私人投资者）大规模增持美债，同时减少了套保比率，进而使得美元汇率的风险敞口降至了历史最低水平。自特朗普当选总统以来，汇率波动幅度显著增大，一些外资在减持美国国债的过程中，实际上也出于对现有持仓进行更多风险对冲的考虑，这部分规模庞大的资产在增加保险措施的同时，导致美元指数的空头头寸显著增加。自4月份以来，据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，资产管理公司（其中包括养老基金、保险公司、共同基金等）持有的美元指数期货空头头寸显著增加，从3月底的2010张激增至6月17日当周的1.1万张，这一变化使得净持仓从多头转变为空头，目前最新的净空持仓量达到了8210张。
3、展望：净空头持仓集中度偏低，未来或需警惕美元反弹风险
当前市场普遍认为做空美元指数的共识较强，净空头持仓的分布较为广泛，再加上全球养老资管机构在美元波动率上升的情况下，补充美元空仓的交易可能已经达到了极限，这或许预示着自4月以来，一系列事件对做空美元的反映已经相当充分，美元快速下跌的阶段可能已经结束。从历史的角度观察，当仓位变动达到极端水平时，美元指数的走势可能更容易发生逆转。考虑到目前净空仓的集中程度，未来两个月美元指数反弹的尾部风险可能加剧，而且从平均趋势来看，上涨的可能性也较大。基于此，华创证券分析认为，美元的这轮大幅下跌可能已经接近尾声，未来短期内需要警惕仓位变动至极端可能引发的美元反弹风险。
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