本轮行情自6月下旬启动以来表现突出，交易活跃度持续提升，成交总额从跨越2万亿元关口后进一步攀升至3万亿元，刷新了单日交易量历史第二高的记录。参与者的市场热情伴随价格反弹不断高涨。融资融券账户余额在8月5日首次突破2万亿元达到十年峰值之后，近期又净增3000亿元，再次创下历史最高纪录。若与十年前的高点进行对比，如今市场中的可流通总市值已显著扩大。根据两融资金余额和流通市值之间的比例关系分析，当前这个比例仍然处在比较低的区间，现阶段两融资金余额在流通市值中的占比不足百分之三，而十年前这个比例大约是百分之四点二七。此外，十年之前市场存在大量的场外融资行为，场外融资的规模或许超过场内融资的两倍。所以，现阶段市场的杠杆程度并不比那个时候更高，估计目前仍处在牛市的开端时期，尚未发展到中段或末期。
即便如此，市场的快速上涨也引起了部分人的不安，不少稳健型参与者开始思考暂时离场或锁定收益，市场活跃度达到去年十月八日创下的三十四点五万亿峰值后，便出现了回落，从上个星期五起，市场进入修正阶段，本周的波动幅度进一步扩大，不过我认为这是牛市进程中的正常波动，并非方向性的逆转。本轮牛市的根本动力依然强劲。首先体现在政策层面，为了稳定经济，相关住房政策持续推出，同时出台多项扶持股市发展的措施，并吸引长期资金进入市场，这些都将持续促进市场向好。其次，资金层面的供给依然充裕，不断有资金涌入。目前股市大致有六种资金来源，第一种是机构资金，尤其是保险资金增持，推动银行等蓝筹股上涨，对行情突破影响很大；第二种是居民储蓄转移，过去五年居民存款增加60万亿，总量达160万亿，当前大银行一年期存款利率低于1%，部分银行三年期存款利率也低于2%，低利率可能促使部分储蓄寻找新投资，股市上涨时居民储蓄会通过开户或买基金进入市场，为资本市场提供增量资金；第三种是债券市场资金流出，股市上涨时债市明显下跌，显示部分投资者正卖掉债券增加股票配置，这一趋势未来可能更明显；第四种是房地产市场资金流出，当前楼市交易冷淡，房价上涨预期逆转，部分投资者可能卖房或放弃购房资金转向股市；第五种是传统行业资本退出，特别是产能过剩行业，这些资本需要通过资本市场实现转型；第六种是外国资本流入，今年上半年外资流入101亿美元，若下半年市场好转，外资流入可能加快。这六路资金正在逐步流入资本市场，共同推动这轮行情的深化。
应该看到，当前的市场走势并非迅猛上涨的类型，而是具备长期发展潜力的稳健行情。整体节奏上，这不太可能是直线式攀升，期间可能会经历好几次起伏波动。我在这年度内反复提及此看法，并且已经有迹象表明这一判断是正确的。市场在急速上涨之后会有所回落，这也是牛市的一种表现，尤其是那些先前被热炒过的科技股，本轮的回调过程可能会更加迅速，这种慢涨快跌的现象正是牛市的关键特征，因此从整体情况来看，现在应该判断仍处在牛市的起始阶段，还没有发展到中段和尾段，所以大家没有必要过于焦虑。
国际形势出现新动向，4月份美国总统特朗普自行发动贸易争端，对全球商业活动与经济运行带来明显干扰，同时也令全球金融领域承受不小压力。不过，此次贸易争端对中国经济的影响或许并不显著，我们应当充满把握去争取最后成功。现阶段中美之间的贸易磋商仍在继续，盼望能迅速缔结共识，促进中美贸易走向正常化。得益于特朗普首个任期关税战带来的启示，我国近些年持续优化出口组合，并调整了销售至不同国家的比例。对美国的商品外销比例，从2018年的19.2%降至2024年的14.7%。降低对美销售占比有助于降低贸易争端的波及。此外，我国还改进了出口商品构成，逐步降低低利润商品的对外销售比例。今年上半年，尽管外部形势变幻莫测，我们依然实现了7%的出口增幅，这确实令人欣慰。
现阶段国内经济发展的三大支柱，即资本投入、民众购买力及对外贸易，均显现出不同程度的下滑。尽管上半年国内生产总值增长了5.3%，这一增幅高于年初设定的指标，但下半年经济运行依然面临挑战。在我看来，要激发消费活力，最有效的途径就是促成一轮市场繁荣，因为这是增强投资群体信心的最快捷方法。我甚至觉得，当下的股市繁荣极有可能成为驱动经济前进的又一重要动力。股市日渐强势能直接增强民众的资产增值感受，当投资者经由买卖股票和基金获得收益时，人们的消费意愿便会随之提高。消费活动的增加将带动众多产业的产品需求，进而缓解生产过剩的问题。本轮行情的开端十分顺利，近期证监会负责人吴清也强调要着力维护资本市场的稳健发展态势。从政策层面分析，对金融市场的扶持作用持续增强，所以投资者应当对前景抱有乐观态度。
近来，美联储调整利率的讨论很热烈，市场普遍认为九月极有可能减码。一方面，刚出炉的美国就业统计数字远逊于分析人士的预估，另一方面，该国居民消费价格指数增幅跌至2.7%，与美联储设定的2%的通胀控制水准相差无几。杰克逊霍尔全球央行年会最近召开，美联储主席鲍威尔释放了宽松的货币政策信号，表示该行政策调整时机已经成熟，特朗普也多次敦促美联储主席鲍威尔加速降低利率，美联储的降息举措或对全球其他货币政策制定者形成示范效应，引发全球范围降息趋势，中国央行也可能运用降息手段促进经济回暖，此举将有助于稳定房地产市场和股票市场。美联储调降利率或许会促使美元指数走低，其他货币可能随之走强，人民币的升值预期也可能变得强烈，同时黄金价格或许会上涨。最近国际金价创下纪录，纽约黄金期货价格超过3600美元每盎司，现货黄金价格也超过3550美元每盎司。这说明在美元数量增加、美元利率降低的预期下，黄金价格上涨的势头相当显著。许多国家的中央银行持续增加黄金库存，其中就包括中国人民银行，这一行为也推高了黄金的购买量。
依据经济结构变迁的态势，往后经济进步的着力点将主要分布在三个关键板块，即民众购买力提升、资金流转优化以及科技创新运用。在科技创新方面，今年显现出的优势最为显著，涵盖了自动化设备制造、计算处理与数据运用方法、自动驾驶技术、新型药物研发等，这些行业都得益于经济形态的演变。倘若这次调整力度超出预期，就有望形成新的投资布局良机。优质消费品中的知名白酒、经典中成药以及食品饮料行业，近期走势不甚理想，第四季度具备品牌效应的消费品或许能吸引资本目光。金融领域中，证券公司常被视为市场趋势的先行指标，若市场出现上涨，证券板块通常不会落后。银行股则受到大型资金青睐，以获取低位的估值和丰厚的分红，在调整持仓时，这类低估值高股息板块往往会被增持。所以，资产配置应当多元化，核心应放在消费品、金融服务以及科技创新这三大板块上，这样可以减少只投单一领域的风险，从而能够持续地抓住当前这个牛市周期。
（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）
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