过去几轮牛市行情特征与经验：资产叙事及流动性变化？

一、过去几轮牛市行情的特征与经验

资产描述的转变：GDP增长速度的降低，A股市场繁荣的说明方式慢慢从整体角度转向行业角度，行业中的“普遍影响”现象在2012年以后变得更为明显。不过，新一轮行业发展的牛市状况需要先前宏观经济问题的解决，行情最终要能够持续发展，通常需要“经济平稳发展+行业非常活跃”的实际情况作为基础。

关于资金流通情况：整体经济状况与 A股市场关联性并不紧密，核心要看能否促进风险承受能力提升，一般房地产和证券市场的上行趋势会早于 M1-M2 指标变化显现，而 M1-M2 指标的好转又会先于公司利润和商品价格回升，这说明从心理预期转变到实际效果存在时间差。单个市场层面资金状况能反映增量投资动向，也是决定市场波动速度的重要条件之一。资金推动市场上涨一般按特定次序展开，先是中长期资金奠定基础，接着杠杆资金进入市场，随后交易型和配置型资金变得活跃，最后普通投资者通过基金购买和开设账户参与其中，根据过往观察，个人投资者配置股票通常发生在牛市启动后的第十二到十六个月期间，新基金发行和新增开户数量会先后显著增加，整个配置过程持续时间为八到二十四个月，具体时长因资金进入市场的快慢而有所不同。

板块波动情况：牛市初期通常表现为风险承受能力增强带来的普遍上涨，整体市场与个别板块的升幅差距较小；进入主要拉升期后，核心领域相关股票凭借行业繁荣和资本集中效应呈现马太效应，板块内部及个股间的价格波动幅度差距明显扩大，在2005至2007年那样的极端行情中，顶级行业最大回涨与最小回涨幅度可达十五倍之差。今年四月份至今的整体走势里，头部行业最高增长了七十点七，整体波动幅度的大致标准值是十六点四六，不同领域之间的表现差异并不算太剧烈。

风格表现强势的时期通常能持续两三年，主导上涨行情的阶段里风格或许会短暂更迭，这类变化大多发生在指数反复波动的时期，2007年和2014年牛市期间风格转换大约维持了六个月、三个月。从根本上说，主要上升趋势的转变更像是牛市中的普遍上涨，先前领跑的市场风格板块并未出现显著下跌，等到市场格局重新调整，原先的主导风格会再度获得强化。

牛市中的下跌阶段有其特定的时长和深度，在之前几次牛市过程中，上证与创业板指数的最大跌幅通常不会超过十分之十或二十。市场活跃度达到峰值时，往往预示着行情即将进入起伏不定的时期，不过要判断趋势是否真正结束，还得看是否有新的投资力量介入。

本轮A股市场行情自2024年9月启动，上证指数从最低点已攀升44%，超越过去十年最高水平。导致这一现象的投资者活动及资金流向，主要体现在以下几方面转变：参与者的交易心态发生显著转变，市场情绪明显升温，新增资金来源呈现多样化特征，风险偏好普遍提高。

1）投融资天平向“投资端”的倾斜使得A股易涨难跌；

本轮A股的“慢牛”基础，因中长期资金参与而更为稳固。国家资本在关键时刻挺身而出，二季度净买入ETF高达2025亿元。此外，以保险资金、养老基金等为代表的中长期资金，持续不断注入A股市场，成为其显著特点。今年上半年，保险资金与养老基金合计持股市值，增长约7347亿元，是除“国家队”外上半年最主要的增量资金来源。

风险承受能力强的资金近期是推动市场创下新纪录的关键力量，6月份融资总额增长了六千二百三十二亿元，达到二万四千亿元，这一规模创下历史最大值，8月份华润信托的数据显示私募基金在股市中的投资比例达到百分之六十三点八三，这是近两年来的最高纪录

资产在居民间重新分配，资本市场或成资金外流的主要渠道。国内无风险投资回报率下降，加上股票市场“财富效应”慢慢变得明显，居民存款有流向其他地方的倾向，数据上表现为住户存款增长速度减慢、新账户开设数量平稳增加。一旦市场普遍接受稳步上涨的格局，居民资产会借助公募基金和ETF流入股市，从而产生资金增加和盈利能力的相互促进。

新一轮市场稳步上涨阶段，需关注若干核心领域，当前A股在政策调整与科技创新推动下，已实现熊市向牛市过渡的转变，从指数水平、各类资产估值对比、总市值与广义货币供应量比率等数据，以及前文提及的细分行业表现差异、投资者参与程度等方面综合判断，本次行情目前尚处于发展初期向上观察，现阶段盈利处在周期性低谷期，供应端着手减少内部竞争，需求端着力拉动内部消费，这有助于增强物价上涨和盈利增长的确定性；此外，科技行业的进步正证明中国经济正在转型，新的叙述将推动股票估值进入上行区间。从下方观察，稳定市场体系构建和投资回报规范优化是当前轮次行情与过去不同的核心标志，也是A股实现“稳健上涨”与“持续增长”的制度基础，资本市场“增值带动”的政策方向正面，走势中段氛围热烈或许会有波动，但下跌隐患也比较容易管理。

新一轮“慢牛”行情，把握以下几条主线：

科技进步构成时代发展的核心脉络，我国科技行业正处在实现跨越的紧要关头，新阶段诸多行业将迎来“深度探索”的契机，会持续增强国内资产价值重估的基础，值得持续跟踪的方向包括：人工智能计算能力及其实际应用、新型药物研发、自动化设备、精密器械制造（涉及芯片供应链、新型电池体系、能量存储、国防工业产品等）以及前瞻性产业投资机会。

“反内卷”着重于供需结构的优化和技术创新，优先选取那些既能从“反内卷”中获益实现利润提升，又具备新技术突破支撑的领域，例如有色金属、化工制品、新能源汽车产业、动力电池产业、风力发电以及玻璃纤维等。

3）牛市受益品种：券商、保险、金融科技等。

风险需要关注，国际贸易出现矛盾，经济增长出现意外放缓，海外资金周转可能产生问题，国家方针实施效果未必理想，全球各类财产价格起伏增大。