金透财经 | 金岩
今年国内股市表现强劲，不断吸引国际投资人的关注。高盛等机构的最新研究资料表明，中国股市正经历一场由资金面推动的牛市行情，“再通胀” 的可能性以及人工智能技术的自主化进步是促成本轮行情上涨的主要动力。
本轮中国股市的攀升发端于1月末的某个关键节点，接着2月份民营企业座谈会的召开以及4月下旬中美贸易关系的缓和等要素不断助推股价上行。在此期间，沪深300指数自4月触底以来已经大幅上涨了26%，全年的累计涨幅也达到了15%。从全局视角审视，市场对于政策层面强化供给侧结构性改革、优化商品与服务定价机制的期待日益高涨，进而引发了金融市场的通胀预期交易。自7月1日至今，十年期国债收益率的点位增加了十六个，股市与债市呈现交替活跃的态势，资本的动向已从债券市场转向股票市场，这一转变十分显著。就特定领域而言，我国推进技术自主化的步伐明显加快，其中DeepSeek在八月底推出了V3.1版本，为人工智能设计及半导体制造相关产业带来了新的活力。这与其他地区由巨型算力服务商、数据平台管理者和行业应用公司构建的AI生态体系形成了显著的竞争优势差异。
高盛分析指出，以资金流动和资产定价为主导的市场高涨并非中国特有，而是世界范围的趋势。疫情过后，市场表现更多依赖宽松的货币环境，而非经济周期或实际盈利状况，这构成了全球股市上涨的核心动力。当前全球最重要的十几个股市中，多数已达到或逼近历史峰值，其估值水平也处于历史相对高位区间。实体经济发展与金融市场表现脱节的情况，已经成为全球普遍存在的状态。摩根士丹利资本国际全球所有国家指数（MSCI All Country Index）大约百分之七十的增幅源于市盈率的重新评估，这种情况之下，中国的市场能够看作是全球“资金充裕时期”的“跟随者”。另一方面，中国股市这次的上涨也具备基本面方面的理由。报告指出，预计从2025年到2027年，上市公司的正常利润会有中高一位数的提升。今年上半年，境内和境外上市公司的收益分别提升了百分之三和百分之六。同时，科技以及人工智能等特定领域的盈利预期有所好转，公司现金分红金额创下了历史记录。
市场普遍认为本轮上涨主要依靠散户力量，但实际数据表明，中国本土及海外的专业投资机构一直是这次反弹的核心资金来源。国内公募基金在最近几个月显著提升了股票投资比例，其投资组合里的现金持有比例已经跌到五年来的最低水平。行业统计显示，国内保险公司今年以来的股票投资持有量增长了26%。国内私募基金的总管理金额，从2024年9月的5.0万亿元人民币，已经增长到了现在的5.9万亿元，这是一个显著的提升。在海外资金的动向上，外国投资者对于中国股票市场的兴趣，特别是对A股的关注度，已经达到了这个周期的顶峰。根据高盛主经纪商提供的信息，全球对冲基金在8月份流入A股的总资金量，创造了近年来单月资金流入的最高记录。与此同时，北向资金流动的指标，即北向交易的热度，已经达到了前所未有的顶点。
高盛分析，本轮牛市能否持续，取决于盈利增长，但这并非股价继续攀升的必要前提。回顾过去二十年，A股与H股共经历47次牛市，研究发现，市盈率变动是收益的主要来源，创造了牛市期间约八成的实际回报。即便股价出现超过半数的显著上涨，利润提升也并非关键推手。现阶段MSCI中国指数和沪深300指数的12个月预期市盈率分别为13.5倍和14.7倍，这两个数值都低于历次牛市时期大约15至20倍的历史市盈率峰值。高盛进一步指出，当前A股市场具备“慢牛”格局的基础，似乎比过去任何时候都更为稳固。主要缘由在于，以“新国九条”为标志的改革增强了股东收益；长期资金如“耐心资本”的加入平抑了市场起伏；借贷行为面临更严格的管控；同时，监管部门积累了更多调控市场节奏的经验与手段。
股价持续上涨，引发人们对A股市场泡沫问题的关注。高盛制作的“A股散户情绪代理指标”当前数值为1.3，显示市场有短期波动可能，并非牛市即将结束的信号，现在的市场心态距离2015年或2020年底的亢奋状态还很远。过去导致牛市转向的常见原因不是估值过高，而是政策变动。高盛为了管理这个关键风险，设立了一个“股市政策气象台”参考数值，运用文字解析来观察超过五万个涉及政府的主页和官方通知里的重点词句，这个参考数值当前指出，证券市场遭遇政策紧缩的程度和可能性并不严重。
高盛预判中国股市存在庞大的资金增长空间。多数中国家庭财富集中在房产（占比55%）和银行存款（占27%），股票及公募基金仅占资产11%，这个比例显著低于世界主要市场。房地产领域持续波动，将促使数万亿资金逐步且长期流入股市。2020年至今，家庭部门新增了80万亿元的储蓄，其中55万亿元可以看作是额外积累的资金；此外，理财产品吸纳了31万亿元，货币基金也贡献了15万亿元，这些资金都可能流向股市；房地产市场的持续波动，使得家庭开始调整资产配置策略，每年有超过14万亿元的资金在寻找新的投资机会。目前A股市场，国内外的投资机构所持股份占总市值比重仅14%，这个比例比新兴市场要低很多，新兴市场该比例达到50%，而发达市场则高达59%。根据报告估算，假如机构持股比例能够达到新兴市场或发达市场的现有水准，那么A股市场或许能吸引到14万亿或者30万亿的额外资金进入。
根据先前的研究，高盛维持对中国股市的看好态度，推荐在价格合适时进行投资。报告持续关注人工智能、避免过度竞争以及公司分红等长期发展趋势，同时强调对通讯、文化传媒与科技（TMT）/网络、日常消费、保险以及原材料行业的积极评价，并建议继续持有相关股票。
中国股市得益于资金活跃、公司价值提升和多项有利条件，正显现出牛市特征，若后续有更多新增资金入场，并做好投资规划，市场有望持续呈现佳态。
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