年中盘点：国际大宗商品市场震荡分化，黄金领涨能源弱？

贵金属市场领涨，而铜铝等金属表现出抗跌性，镍锌等金属则面临压力，新能源相关金属价格出现下滑……到了年中时分，回顾上半年的国际及国内大宗商品市场行情，用“波动”和“分歧”这两个词来形容再合适不过。

国际市场多空并存

2025年上半年度，国际大宗商品市场呈现出一种“能源领域相对疲软、贵金属市场相对强劲、金属品种表现各异、农产品市场走势稳健”的复杂态势。在此期间，受宏观经济增速放缓以及地缘政治风险的双重影响，市场对“供给端”的关注度逐渐增强，进而对商品价格产生了主导作用。

从不同油种分析，去年部分自愿减产的原油已由“欧佩克+”组织（包括欧佩克成员国及非欧佩克产油国）解禁，与此同时，美国、巴西、圭亚那等国家也同步提升了原油供应量，导致布伦特原油价格在年中降至70美元左右。世界银行预计，受全球经济增长放缓及贸易保护主义抬头影响，2025年能源价格很可能出现下跌；同时，地缘政治的紧张局势、全球债务水平的上升以及各国央行资产配置的多样化，共同推动了黄金价格创下新高，并在技术性超买状态下转为横盘整理；铜价由于巴拿马、刚果（金）等地区矿业端的波动，以及新能源产业发展对需求的拉动，上半年涨幅超过10%；铁矿石价格因国内降准政策实施和基础设施建设项目的持续推进而攀升，然而，港口库存的回升以及房地产市场相对疲软等因素限制了其上涨空间；新能源电池产业链中的锂、镍产品持续去库存，价格呈现下跌趋势。大宗商品期货与美元指数紧密相连。在上半年，美元的贬值幅度并不大，加之对冲基金的平仓操作，导致油铜比和金油比接连刷新历史新高，这反映出资金开始倾向于投资避险和绿色金属。

在上半年，大宗商品市场常常出现价格齐涨齐跌的现象，这并非由于市场基本面的变动，而是受到了美国关税政策所引发的冲击。中金研究部负责大宗商品的首席分析师、同时也是执行总经理的郭朝辉指出，通过观察市场资金的剧烈波动，我们可以明显看出，此次美国关税政策对商品市场风险偏好的影响，其程度丝毫不逊色于2020年全球疫情爆发以及2022年俄乌冲突期间的冲击。

崔嵘，中信证券海外研究首席分析师，指出：关税波动与美国中长期国债市场的稳定运行共同推动了金价创下新高，与此同时，俄乌冲突等地区性政治事件亦导致了国际油价的短期波动。

国内市场需求分化

上半年，我国期货市场各板块走势分化，整体跌多涨少。

2025年的上半年，大宗商品市场经历了显著的波动，呈现出较大的震荡区间。到了6月底，南华商品指数与年初的点位相差无几。然而，这一过程充满了曲折和变化。南华期货的首席经济学家朱斌指出，在4月初，各类资产普遍出现了下跌趋势，同时，由于美国国债违约的风险加剧，黄金因避险需求而价格持续攀升。五月外贸环境转好，市场再次呈现出“争相出口”和“积极进口”的态势，众多以出口为主的大宗商品开始逐步恢复其前期价值。以有色金属领域来看，随着全球精炼铜的库存逐渐向美国转移，各大经济体之间掀起了一股“抢购铜”的热潮。以精炼铜为代表的有色金属，目前仍处于一个以美国为主导的积极补库阶段。

在能源行业，我国能源化工、黑色金属以及新能源产业链中的大宗商品价格呈现下降趋势，并逐渐稳固底部。由于国内煤炭产能不断释放，再加上进口煤炭的大量增加，煤炭价格持续下滑。与此同时，风电、光伏和水电的发电量也在不断增加，导致发电用煤的需求持续减少。在二季度的大部分时间里，能源化工相关品种的下游市场、黑色金属产业链以及整个新能源产业链都经历了震荡和下跌的趋势。尽管在六月底，中东地区的局势以及以色列与伊朗之间的紧张关系发生了变化，这在一开始使得大宗商品，尤其是能源化工类大宗商品的风险溢价在短期内上升，进而推动了原油价格的上涨。然而，这些事件的影响并未持续太久，随后的时间里，相关大宗商品的价格开始下降。

朱斌指出，上半年大宗商品市场的定价机制在宏观、产业以及地缘政治这三个方面不断变动，这一现象对投资者的交易技巧和风险管控能力提出了更为严苛的要求。

格林大华期货公司副总经理王骏指出，在上半年，大宗商品期货市场的核心问题主要聚焦于供需关系。

具体分析，贵金属领域内，黄金和白银期货价格分别攀升至24.7%和24.5%，金价更是刷新了历史最高纪录。在农畜产品方面，蛋白粕和玉米价格呈现震荡上扬态势，油脂市场则出现分化现象，生猪价格经历了先下跌后回升的过程，而玉米价格则呈现出上升趋势。总体来看，有色金属和新能源金属的表现呈现出明显的反差。铜铝供需受限，电力投资推动下表现稳定；铜矿供应不足，持续推高铜价；铝锭产量大减，导致铝锭市场供应紧张；镍锌产能过剩，需求疲软，价格持续受压。全球锂资源供应的上升以及新项目的集中投产，使得产能压力增大，产业链库存水平居高不下，碳酸锂市场出现了供大于求的状况。与此同时，工业硅和多晶硅也面临着供应过剩和需求不足的双重挑战，导致价格出现下滑。进入2025年上半年，黑色金属板块表现出供需双方均显疲软、产品种类出现差异化的特点。在此期间，钢材价格经历了波动下降，其中螺纹钢和热卷的最大跌幅超过了15%。上半年铁矿石供应量有所下降，同时需求量有所上升，消费量达到了新的高峰，整体走势相较于成材市场更为强劲。

或延续动荡主基调

下半年伊始，大宗商品的走势走向何方？专家们指出，原油市场或许将继续在“供过于求”与“减产”之间徘徊；而铜等所谓的“绿色金属”依旧占据着结构性牛市的核心地位。总体而言，大宗商品已步入“分化加剧”与“波动性增强”的后期景气阶段，因此在交易策略上，应着重把握市场结构和节奏。

崔嵘指出，宏观因素依旧在大宗商品市场的定价中占据核心地位。目前，全球经济周期已进入分化的后期阶段，并显现出美国经济“软着陆”、欧洲经济“企稳回升”等趋势。同时，海外财政周期正开启新一轮的扩张期，而货币周期预计将保持缓慢的降息趋势，尽管库存周期在底部出现震荡，但仍存在正向的支持力量。在未来的一年里，世界经济将遭遇“新周期共振前”的诸多阻碍，这些阻碍主要表现在美国通胀的顽固性、贸易争端的长期性以及美欧债务扩张的可行性等方面。

从通货膨胀的视角分析，所谓的“海外滞胀”交易策略对商品市场，尤其是黄金与铜类商品，具有积极的推动作用。中信证券的海外研究分析师贾天楚指出，相较于其他市场，投资者对于我国“稳定增长”政策的预期更为强烈，预计那些受国内经济影响较大的商品品种将会展现出更为强劲的表现。

下半年展望中，贸易政策及地缘政治因素对大宗商品市场的作用可能从预期阶段过渡至实际影响，这一转变本身即是对市场不确定性从验证到调整的体现，大宗商品市场或许将迎来两方面的重大变化。郭朝辉指出，首先，基本面上的诸多不确定性可能孕育出投资机遇，尤其是那些尚未得到充分评估的供应端变化，比如尚未解决的工业金属“232关税”问题、持续的全球地缘政治紧张局势以及即将到来的新季美国大豆供应等。其次，受需求端普遍压力影响，今年多数商品可能面临供过于求的局面，在这种背景下，价格调整后的成本反应以及溢价重新评估或许能带来交易上的良机。从不同品种来看，在下半年，有色金属与石油的价格或许会维持一定的溢价水平，特别是铜的长期短缺预期可能会进一步推动“补库溢价”的扩大。与此同时，铁矿石的价格以及国内生猪现货或许会持续向成本底线逼近。

7月1日，中央财经委员会第六次会议着重指出，需深化全国统一大市场的构建，严格按照法律法规来规范企业的低价无序竞争行为，并促使落后产能有序地退出市场。据中信证券的研究报告预测，随着限产政策的逐步实施，第三季度的钢铁产量预计将比去年同期下降5%，这将有助于钢铁行业基本面的优化。锂和硅等资源尽管其基本面依旧显得较为疲软，然而，在强劲的政策预期与当前市场现实的较量中，加之价格持续处于低位所引发的行业亏损支撑，预计在第三季度或许会出现较为明显的反弹势头。

朱斌指出，在下半年，市场可能会持续保持“波动不安”的基本态势。在国内宏观经济政策层面，我们同样需要采取更为主动和积极的逆周期调节措施来应对挑战。